七年之“痒”

杰里米·格兰瑟姆/文

　　我周边的很多人都不看好股市，但我与之相左，其中一个原因在于我读过总统选举周期理论，使我懂得了激励和道德风险如何推动股市的玄机，以及为何其效果要比对实体经济的影响要高出数倍。

　　自1932年起，每个总统竞选周期的第三年内(以每年10月为年界计算)，标普500指数和第一、第二年相比平均上涨了22个百分点！这是统计噪声吗？第三年正是为第四年的选举做准备的阶段，由于受到政治、金融激励和道德风险等因素的驱动，第三年内的经济尤其是就业率——变得稍强，由此更易于应对第四年的选举。

　　我们只需明白，政客们希望再次当选，而完全独立的美联储主席则乐于和政客们合作(沃尔克和其他人不同，他从来不是个乐意合作的人)。所以，真正的熊市不会出现在第三年，而在第一或第二年则出现过很多次。

　　在探寻究竟是什么造成了这样的效应时，除了第三年资金供给增加的微弱迹象外，我们找不到其他了。从此次历史罕见的货币迅速扩张的表象中，我们有两点推测。首先，我们认为股市远比GDP对金融刺激更为敏感，增强流动性以及其他旨在撼动实体经济一二的金融激励足以对股市造成实质性的影响；第二点是美联储的道德风险比我们想象的更为重要，而且远比那些温和的金融调整对股市的意义更为深远。一旦出现问题，美联储会在第三或第四年营救投机者，而在第一、二年对投机者的困境置若罔闻造成了这种现象。

　　让我们把上面的分析带入当今的案例。如果股市在短期内比实体经济对金融刺激敏感，那么股市很可能在美国有史以来最大的货币和财政刺激下做出回应。

　　因此，按一般的总统竞选周期效应推测，由于经济刺激和道德风险的驱动，我们可能会看到一次股市的显著攀升，远超过短期或长期经济基本理论支撑的任何现象。我猜测标普500指数很有可能在短期内狂飙，把公允价值(我们的数据是880点)远抛在身后，在年底前到达1000-1100点的水平。

　　至此，我们理应可以坐等股市的回暖了——而股市的回暖通常在6个月内带动经济复苏，前后不超过或少于两个月。那么在之前的两个月，比如，8月，聪明的读者就将会感受到股市开始攀升的迹象了。

　　现在经济中的不确定性仍然很大，人们不得不进行广泛地投资，以此来对冲赌注。除非你极为幸运，否则没人能抓住低点。投资者的信心仍然脆弱，而我们似乎也完全有能力找到一系列令人恐惧的数据，在我们身处的特殊时期，它们很有可能存在，信心就会再一次崩塌，市场可能会在大众期盼的回升之前，创下新低。

　　在回升到1000点的过程中，常见的对牛市即将来临的商业偏见肯定会被重申，人们甚至连同他们的狗都会叫喊：大规模的、延续多年的牛市即将来临。但是这种事情——真正的持续的牛市——发生的可能性不大。现在的攀升更有可能是最后的欢庆是自上世纪90年代，在某些方面来说，自80年代早期以来的景气市场的最后篇章。

　　反弹一旦失败，将会令人们长期而持久地陷于失望情绪，不仅对实体经济失望，也对股市失望。

　　熊市最后阶段的终结

　　步伐坚定的熊市会告诉人们以往其他主要股市暴跌后的低点远比现有的要低，似乎确有其事。与我们修改后估算的标普指数公允价值880点和最近困难时期的低点666点相比，其他地位重要的、可对比的熊市的底部更令人咋舌。

　　在相似的基础上，1921年的低点——一战后的大萧条，大约在300点；1974年的伦敦股市大约相当于今天标普500指数的300点；在1982年和1974年，美国股市的低点大约相当于今天的450点；在最相似的案例中，只有日本在股市崩盘的十年中相对标普500指数一直高于880点。

　　一组国家的数据(英国、1974年和1982年的美国)显示出很高的利率，这给股票市场带来了短期压力，这些市场同时存在很高的通货膨胀率。这种情况下，高通货膨胀率会与低于均值的市盈率接踵而来，反之亦然。

　　上述案例中的另一个共同特点是石油供给面临危机以及随之而来的油价高涨。因此，除非这些附加的负面因素到来，目前的市场似乎不可能和之前有过的熊市一样糟糕，而被过度校正到公允价值之下。

　　另两个可作对比的经济困境：1932年的美国和1990年的日本则不太一样。它们都伴有低利率和通货紧缩的压力，同时伴有严重的经济停滞，经济机器的齿轮面临着脱落的危险，这样的局面确实和今天相似。

　　但另一方面，大规模、国际化的经济刺激在两个案例中都不曾发生。相较而言，对当前危机的应对首次尝试了全球合作，经济刺激的力度已经远远超过了往日。尽管仍遭受了批评与质疑，此次经济刺激计划的启动速度已经相当快了。

　　所以刺激计划的功效可能会即时显现，终结最后一阶段的熊市，我认为这将会发生。

　　恐慌减弱后重新投资

　　我在3月的评论提到，当市场出现崩盘和经济形势让人们恐惧的时候，在心理上人们很难重新鼓起勇气再投资。这种症状的解药是制定一个限定投资的风险水平，并坚持到底的投资计划。我们可以把它叫做A计划。

　　A计划是应对市场危机最理想的方法，也是每一个资产配置操作者的梦想：能够以极其便宜的成本投资。但如果市场反弹仍然维持在廉价的水平——在公允价值之下，我们当前认为是880点——或者足够接近公允价值以至于投资者仍然可以期待一个不错的回报，投资者仍需要投资计划B。

　　该计划是把证券投资在9到12个月之内逐步调整到中等仓位。我们非常幸运地在标普指数740点时完成了第二次较大投资，但对那些之前由于僵持不动而被落在后面，每分每秒都在祈祷股市下调的人们来说，持续稳定的投资手段也是至关重要的。

　　你已经错过了某几次极好的投资机会，现在你期望下一次大跌的心理因素与你其他的理智思考混为一体。市场也许会如你所愿的在近期内急剧下滑，我相信这的确有三分之一的可能性。同时或许也有五分之一的可能性市场会在未来下滑得更厉害，直到底部，但若未来不是这样而是继续攀升的话，持续地祈祷可能不会带来你所期望的收益。

　　C计划典型地来自投机的角度，那就是如果市场被增强的流动性、经济刺激计划带来的希望以及美联储一贯的具有道德风险的承诺所推动，猛涨而且远远超过公允价值，比如1000点到1100点之间，这在年底之前很有可能发生，但无论如何，之后的短期之内一定会有一次回落。说得简单点，当我们到了那个地步，自然就会讨论C计划了。

　　未来七年预计收益超过10%

　　考虑到去年10月份经济衰退的速度，我们全球股票投资史无前例的仅占总资产的39%。在去年10月和11月，我们投入了一个16%的双倍份额，在之后的740点，我们又投入了7.5%，而且预备在更低点到来时进行另外两个连续7%的投资。

　　我们希望出现另一个更低的低点来再完成至少一次交易，而且我们更希望此后继续出现新的低点，尤其是在未来的两到三个月之间。

　　我们的第二种选择是为应对新的低点而制定的，比如，晚至明年，当标普500指数突破1000点的长线走势被更持久的经济和金融问题冲垮后，这个新低点就会出现。

　　有意思的是，如果这篇文章中的许多想法因为对行情估计过于乐观而错了，我们将会处于受益的位置，因为我们能在极佳的便宜价位进行重新投资。对于理智的长期投资者来说，没有什么比在便宜价位买入更棒的事情了。我们迄今投入的每一分钱的未来七年预计收益都超过10%。我们希望以后多做这样的事，你也应该多做这样的事。■

　　(作者为波士顿投资公司(GMO)的主席，2007年准确预言了全球资产泡沫破灭，徐怡丹译)