我们几乎每周都能听到这样的消息，说某公司放弃了海外扩张计划，退归国内市场。这种不幸故事的最新案例是英国公用设施企业苏格兰电力(Scottish Power), 它将以94亿美元的售价，售出它于1999年以100亿美元收购的美国业务，并为此注销17亿美元。



这是人们耳熟能详的故事，我们不禁要问，企业进行海外并购，究竟是为了什么？跨国并购还在进行，数量越来越多。90年代，跨国并购增加了五倍，经过短短一段平静期以后，现在又有强劲回升之势。

据研究公司Dealogic统计，今年第一季度，跨国并购交易总额达到750亿美元，是去年同期的三倍。比较引人注目的个案有，佩尔诺•理查德集团(Pernod Richard)建议以130亿美元的价格，收购饮料竞争对手“联合道麦克公司”(Allied Domecq)，IBM以17.5亿美元价格，将其个人电脑部门出售给中国最大的个人电脑企业联想。

跨国并购的三大理论根据

学术研究显示，收购海外企业，有三方面理由。第一，这类交易能让企业更快、更容易地进入海外市场，省掉在海外另起炉灶的过程。收购企业买来的不仅是正在经营的企业，而且把当地人熟悉的品牌也一道买了下来。倘若存在贸易壁垒，收购或许也是进入新市场唯一方式。

第二，从理论上说，国际多元化能够维持现金流稳定，使得收购公司在金融市场看来风险较低。理论上说，这能够降低资金成本。这一点事实上有没有实现仍是个问题。

第三，扩张进入海外市场，能够增加企业规模，使得企业能够利用其无形资产(例如专业知识和业务流程)和技术。这些都足以形成高管可以夸耀的“增效”(synergies)，他们用“增效”来解释几乎所有交易。

这些潜在效益说明，为什么海外买家的出价平均高于国内同行。海外买家这种出高价的倾向，在企业融资界称为“跨国效应”(cross-border effect)，这种效应记述甚多。

格拉斯哥大学(Glasgow University)金融讲师乔•丹伯尔特(Jo Danbolt)发现，英国并购目标企业的股东从跨国交易中的收益，显著高于国内并购所产生的收益。外国买家不但出价更高，而且更有可能以现金方式支付。

理论上没错。企业有比较靠得住的理由从事海外收购，在有些情况下，也有理由比国内买主付出更高价格。但是跨国并购不欢而散的故事时有发生，这也得到了学术研究的支持。

南方卫理公会大学(Southern Methodist University)考克斯商学院(Cox School of Business)的萨拉•穆勒(Sara Moeller)和匹茨堡大学(University of Pittsburgh)卡兹商学院(Katz Graduate School of Business)的弗莱德瑞克•施林格曼(Fredrik Schlingemann)教授对1985年至1995年间的4,430宗美国企业并购案进行了研究。他们调查了股市最初对并购的反应，然后调查了收购企业长期的运营业绩。结论中毫不含糊地说：“美国收购者跨国收购无论是股票价格还是经营业绩，都比国内并购差很多。”

须知，国内并购的业绩也并不出色。大部分学术研究显示，平均来说，并购有损于价值。在实现价值创造的个案中，增加的价值通常也是流向被收购公司的股东。穆勒和施林格曼教授发现，跨国收购的业绩，比表现平平的国内收购更低。

杨百翰大学(Brighham Young University)的埃尔文•布莱克(Ervin Black)、阿肯色大学的托马斯•卡内斯(Thomas Carnes)的托马斯•杨迪克(Thomas Jandik)也得出同样结论。在对361宗美国企业成功收购外国企业案例的研究中，他们说：“从大部分例子上看，美国企业通过收购外国目标企业而实现扩张，似乎是一种价值破坏行为。”

跨国并购的两大失败原因

因此，海外收购也许在理论上说得通，在实践中却通常失败。收购者或者很难对目标企业准确估价，或者难以实现预想的“增效”。

在估价问题上，由于会计标准的不同，收购者很难了解目标企业潜在的业绩状况。如果缺乏准确的资产负债表和现金流数据，再好的会计师也会失误。

“国际会计标准的不同，不管是造成赢利估计偏高还是偏低，都会给报告中的赢利数字增添水分，使人们很难进行准确的财务分析，”布莱克教授、卡内斯教授和杨迪克教授说。在国内收购上，针对这种不确定性，收购方的对策是提供股份。这让目标企业的股东和经理受到激励，愿意把事实都找出来，摆在桌面上。但是在跨国并购中，投资人通常不大愿意接受外国公司的股份作为支付方式。收购企业只有付出现金这一个办法。

即便潜在的增效能够准确估价，收购者还得把这价值给发掘出来。在有些国家，机构组织和法律法规框架对管理层的行为加以限制，价值的发掘可能就比较难了。因此，进入欧洲的美国企业发现在英国降低成本要比在德国容易，在德国，要是涉及削减工作，事先得进行广泛的咨询。

事实上，穆勒和施林格曼教授发现，如果目标企业所在国家资金市场受限制，美国买家的收益最差。唯一例外的是英国，尽管股东和管理层的机构气候友善良好，美国收购者所得回报依然很差。

即使机构的组织架构是良性的，管理层还必须解决商业文化习俗的差异问题。收购者只有适应在新环境下工作，才能够充分发挥收购后的增效。而适应新环境是个漫长过程，很有可能要花费多年时间。

管理层为何热衷跨国收购？

有这么多不利于跨国并购的证据，为什么企业还是趋之若鹜，继续在海外寻找一些现成机会呢？

代理冲突(agency conflict)可能是部分原因。按照代理冲突观点，高层管理者(代理人)渴求权力和地位，因此，会做出不符合股东(委托人)利益的事情来。

海外收购能够产生喷气机旅行的光环，这对好大喜功的管理层来说，要比国内收购更有吸引力。

让人不解的是，尽管已努力解决代理人冲突问题，将管理层的激励机制与股东长期利益挂钩，跨国收购活动还是红红火火。显然，我们需要更多研究。

与此同时，长期深受海外并购之害的苏格兰电力公司股东应该知道，遇到这种遭遇的不仅仅是他们，或许只能让他们得到一些安慰。