投资要点：

　　品牌、渠道成就服装业龙头。品牌塑造、销售渠道整合以及外销市场的扩展使得公司服装业务再度步入增长轨道，未来两年保持10-15%的增速，预计06年、07年对公司每股收益的贡献分别为0.18元和0.20元。

　　纺织进入快速发展通道。公司纺织产能持续扩大，与国际纺织业巨头合作前景看好，纺织业务未来两年将以每年25%左右的速度高速增长，预计对06年、07年每股收益的贡献分别为0.05元和0.06元。

　　房地产土地储备充足，未来持续收获。目前公司在宁波、苏州和台州三地共拥有土地储备137万平方米，规划建筑面积180万平方米，预计2006-2010年房地产总销售收入将超过120亿元，未来几年进入持续收获期。预计06、07年公司房地产业务实现销售收入在15亿元和20亿左右，对06年、07年公司每股收益的贡献为0.15元和0.20元。

　　股权投资收益颇丰。除三项主业发展良好外，公司对外的股权投资目前也收益颇丰。以6月19日股价计算，公司在中信证券、宜科科技、宁波市商业银行三家的股权投资溢价税后可使得公司每股价值增厚1.15元。公司股价也将同中信证券、宜科科技的二级市场价格产生联动效应。

　　风险因素。房地产项目确认时点的不确定性以及国家宏观调控的对公司房地产业务的影响还有待观察；公司股权投资的增值部分受二级市场价格波动的影响较大。此外，若所得税率的并轨将使公司实际所得税率提升。

　　公司纺织、服装、房产三项主业协同发展，总体增长态势良好，预计公司06、07年主营收入分别达到52亿元和63亿元，净利润年均增长20%左右，达到6.78亿元和8.2亿元，每股收益为0.38元和0.46元，能够达到股改承诺的增长率水平。我们认为可以分别给予公司服装、纺织、房地产业务18倍、12倍和15倍市盈率，以此计算公司二级市场合理价格为6.09元（06年动态市盈率16倍左右）。公司06、07年每股收益0.38元和0.46元仅仅是一个估计下限，股权投资溢价还可使得公司每股价值增厚1.15元（体现于公司业绩的比例和时点存不确定性）。因此公司股票二级市场的合理价位应该在6-7.24元之间。目前我们审慎地给予G雅戈尔投资评级为：

　　未来12个月内，跑赢大市。

    一、公司概况

     1、基本概况

     雅戈尔公司为国内服装业的龙头企业，拥有国内最大的服装制造业基地——雅戈尔服装城。公司与外商合资的雅戈尔纺织城建成投产后，公司纺织服装板块目前已经形成“纺织-服装-销售”的垂直型产业链。涉足房地产行业后，公司在这个兼营领域同样做得有声有色，旗下子公司雅戈尔置业已成为宁波地区区域性的房地产龙头企业，雅戈尔的品牌影响力亦成功的从服装行业延续至房地产行业。公司纺织服装业务与房地产业务交相辉映、比翼齐飞，共同构成了公司经营收入与利润的重要来源。

　　2、公司控股股东与实际控制人

    雅戈尔原第一、第二大股东——宁波盛达发展公司和宁波青春服装厂，在公司实施股权分置改革前，以其原持有的非流通股对公司原第三大非流通股东——宁波青春投资控股有限公司进行了增资。增资完成后，青春控股共持有雅戈尔总股本的49.10%，成为公司目前控股股东；公司实际控制人仍然为公司董事长李如成。

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    3、业务结构

    从2005年的经营来看，服装、房地产、纺织三项业务是公司主营收入最重要的组成部分，合计占比达到91.7%。服装、房地产、纺织2005年实现的销售收入分别为21亿、13亿和8亿元；公司传统主业服装仍然是收入的最大贡献者，占主营收入的45.5%。

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    二、雅戈尔经营发展态势

    雅戈尔自1998年上市以来，尽管各年增速各异，其主营业务收入以及净利润仍然保持了连续增长的态势。公司从1998年上市到2005年的八年间，主营业务收入和净利润的复合增长率分别达到了28.83%和22.69%。

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    公司的收入结构在2002年前均为服装业务一枝独大的局面，在服装主业成长性表现不突出的情况下，2002、2003年公司逐步将经营范围扩展到房地产以及与服装配套的纺织领域，多元化经营格局确定，从近年来的经营数据来看，公司三大主业形成了协同发展的良好局面。

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    三、服装、纺织、房地产三大主业协同发展

    1、品牌、渠道成就服装业龙头

    2005年雅戈尔的服装业务实现销售收入210414.12万元，同比增长12.55%，转变了前几年增速缓慢的尴尬局面，这主要得益于2005年全球纺织品服装配额取消，公司服装业务外销收入增长显著（公司外销收入主要来自纺织服装，2005年雅戈尔的外销收入同比增长42%）。

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    在服装领域，“雅戈尔”一向为大众耳熟能详的品牌，公司衬衫、西服、西裤、夹克和领带五项产品均被授予“中国名牌产品”称号，在国内同行业中优势明显。根据中华全国商业信息中心的统计，2005年“雅戈尔”衬衫平均相对综合市场占有率为11.8%，已连续十一年居同行业第一位；“雅戈尔”西服平均相对综合占有率为12.4%，已连续六年居同行业第一位。在保持市场占有率的同时，公司服装产品结构也不断丰富，在每年投放市场的产品中，全新面料、款型、工艺的新型产品占据70%的份额。高附加值的产品在公司的产品结构中也不断涌现，2005年的新品DP衬衫毛利率就达到88%（2003年推出的VP衬衫毛利率为75%；2004年的纳米VP为81%）。在国内服装行业大多以低附加值、成本优势竞争的大环境下，公司致力于品牌塑造、以高附加值竞争难能可贵。从同行业对比来看，公司服装的主导产品西服和衬衫毛利率远高于红豆、杉杉等国内名牌。

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    营销网络对于从事服装零售业务的公司也至关重要。近年来雅戈尔的国内营销网络整合也颇见成效，公司并没有一味对销售网点进行粗放式扩张，而是采取了逐步削减整合的策略。2001年至2005年间，雅戈尔的销售网点从3028家递减至1835家，尽管销售网点数量在减少，雅戈尔服装销售收入却逐年增加，销售渠道运营效率日益提升。

　　公司的营销网络主要以自营店（45%）和窗口商场（35%）为主，与特许经营模式相比，公司认为自营店、窗口商场相对于特许经营而言更为稳定，并有利于品牌的宣传和获取信息的反馈。此外，公司2005年在重庆落成西部生产销售基地和西南十省市仓储配送中心，使得公司物流供应链更趋完善，辐射范围更好的覆盖西部地区。

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    公司的外销收入主要来自于服装，2005年外销共实现销售收入134177万元，同比增速为41.78%，持续快速增长。近年来公司外销市场也从传统的日本市场扩展到欧美市场，尽管目前欧美还对部分中国纺织品服装设限，但公司方面表示，现在能获得的配额已经比05年全球配额取消前多，公司产品外销市场更为广阔；公司同时也致力于从OEM向ODM转型，进一步扩展外销利润空间。

　　预计公司服装业务收入2006年增速为10%，毛利率保持稳定，对每股收益的贡献为0.18元。

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    2、纺织业务进入快速发展通道

    随着公司投资的雅戈尔纺织城的全面竣工，公司纺织业务高速发展。2005年是公司纺织业务产能释放的一年，共实现销售收入80678万元，同比增长1.3倍。

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    目前公司纺织产品主要是色织布和毛纺面料，色织布年产量估计在4000万米左右，产品定位与国内色织布龙头鲁泰相当，产销两旺，公司将继续扩大色织布产能（参见表1）；公司毛纺面料年产量为300万米，目前已开始盈利，该项目携手日本伊藤忠商社和意大利玛佐多两家纺织业巨头，发展前景看好。

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    预计公司06-07年纺织业务收入年均增速为25%，毛利率稳定在19%左右，对06-07年每股收益的贡献分别为0.05元和0.06元。

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    3、房地产土地储备充足，未来持续收获

    2002年，公司收购雅戈尔置业92.78%的股权而进入房地产业。公司涉足房地产业务以来，公司的房地产业务已经成为第二大主营收入来源。“雅戈尔”品牌的影响力已从服装延续至房地产业，雅戈尔置业在宁波当地具有极强的竞争力，在当地的房地产行业中排名第一。公司房地产经营的策略定位于，以宁波为核心发展包括苏州、台州等在内的区域。

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    公司目前在宁波、苏州和台州三地共拥有土地储备137万平方米，规划建筑面积180万平方米，预计2006-2010年房地产总销售收入将超过120亿元。土地储备的充足、开发项目规划的较好衔接以及销售前景的看好，将会为公司未来几年房地产收入增长奠定有益基础。

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    2006年公司房地产业务确认收入将主要以西湖花园和海景花园为主，预计2006年公司房地产业务实现销售收入在15亿元左右，对06年公司每股收益的贡献为0.15元；07年房地产业务销售收入在20亿元左右，对每股收益贡献为0.20元。

　　四、股权投资收益甚丰

    除三项主业发展良好外，公司对外的股权投资目前也收益颇丰。公司分别持有中信证券、宜科科技两家上市公司以及拟上市的广博股份、中基外贸、宁波市商业银行的股份。以6月19日股价计算，公司在中信证券、宜科科技两家上市公司的股权投资溢价已达到24亿元；以新加坡华侨银行入股宁波市商业银行每股2.28元计算，公司持有的宁商行股权可获溢价1.8亿元——在此三家的股权投资溢价税后可使得公司每股价值增厚1.15元。公司股价也将同中信证券、宜科科技的二级市场价格产生联动效应。

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    五、财务状况分析

    1、盈利能力分析

    公司销售毛利率在03、04年连续下降后，在2005年出现回升，仍低于2002年4.8个百分点。公司销售毛利率出现下降，并不是因为公司产品的盈利能力下降：2003年公司涉足纺织业务伊始，该项业务毛利率仅9.48%，产品结构的调整导致综合毛利率于当年大幅下降5.5个百分点；2004年公司纺织业务进入正常经营，毛利率回升至20%左右，但当年一方面由于公司房产业务毛利率下滑6.3个百分点，另一方面公司经营范围加入毛利率相对很低（8-9%）的电力业务，造成公司综合毛利率持续下降。进入2005年，公司服装业务、房地产业务毛利率同比分别上升2.06和7.94个百分点，纺织毛利率基本保持稳定，公司综合毛利率同比提升1.58个百分点。但因从中信证券分红减少、营业外收支净额减少等原因，公司2005年净利率、净资产收益率指标未能得到提升，反有所下降。公司各项业务均进入正常经营阶段，盈利能力总体而言仍处于良好。

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    2、成长能力分析

    2005年公司服装、纺织业务都获得了较好的增长，但因房地产确认收入比04年减少将近2.6亿，总收入未能维持04年的高增长率；由于05年毛利率的提升，主营利润的增速超过主营收入7.3个百分点；因前述分红减少、营业外收支净额减少等原因，2005年净利润仅同比增加1.24%。公司纺织业务高速发展，房地产收入也将进入持续收获时期，成长性良好。

　　3、营运能力分析

    从公司营运能力指标来看，存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率均呈下降的态势，这主要是因为近年来公司的房地产业务土地储备多造成存货增多的缘故。

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    4、偿债能力分析

    公司的偿债能力指标流动比率、速动比率较低，仅为0.91倍和0.34倍，资产负债率较高为62.39%，公司借款主要用于房地产开发项目。因为公司存在大额的投资收益，可以用于支持业务的持续发展，因此公司在偿债能力方面不存在问题。

　　总体而言，公司财务状况良好。

    六、盈利预测

    基于如下假设，我们对06-07年公司的盈利情况进行预测：

　　1、公司服装业务受内销稳步增长、外销市场继续扩展推动06、07年分别增长10%、15%；纺织业务06、07年继续以25%左右的增速增长；房地产业务06、07年分别确认收入为15亿和20亿元。雅戈尔06、07年各项主要产品的销售收入预测如下表所示：

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    2、公司服装业务毛利率维持在44%左右；纺织业务毛利率维持在19%左右；房地产业务毛利率维持在42%左右。

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    3、不考虑公司股权投资溢价收益。

　　4、假定公司所得税率维持2005年水平（21%左右）。

　　5、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。

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    七、风险因素

    房地产项目确认时点的不确定性以及国家宏观调控的对公司房地产业务的影响还有待观察；公司股权投资的增值部分，尤其是在中信证券、宜科科技两家上市公司的股权投资收益，受二级市场价格波动的影响较大。此外，所得税率的并轨将使公司实际所得税率提升：若以33%所得税率计算，公司06年每股收益将下降约0.06元，影响较大。

　　八、估值分析与投资建议

    1、估值分析

    从公司服装、纺织、房地产三项业务的相对估值比较来看，我们认为可以分别给与公司服装、纺织、房地产业务18倍、12倍和15倍市盈率，以服装、纺织、房地产06年分别实现每股收益0.18元、0.05元和0.15元计算，公司二级市场合理价格为6.09元(以各业务净利所占比例加权，06年动态市盈率在16倍左右)。此外，公司在中信证券、宜科科技、宁波市商业银行等的股权投资溢价已达24亿元，股权投资溢价税后还可使得公司每股价值增厚1.15元（体现于公司业绩的比例和时点存不确定性）。因此公司股票二级市场的合理价位应该在6-7.24元之间。

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    2、投资评级

    公司股改承诺，05-07年净利润的年均复合增长率不低于20%，否则将每10股加送1股对价。公司纺织、服装、房产三项主业协同发展，总体增长态势良好，据我们估计，公司06、07年的每股收益为0.38元和0.46元，能够达到股改承诺的增长率水平；06、07年每股收益0.38元和0.46元仅仅是一个估计下限，公司股权收益增值部分若体现于投资收益中，公司业绩将大幅提升，股权投资溢价提升每股价值。目前我们审慎地给予G雅戈尔投资评级为：

　　未来12个月内，跑赢大市。