ML氨基复合材料拥有广阔的市场空间。资源短缺、能源价格上涨以及ML氨基复合材料的独特性能使其在替代塑胶、日用陶瓷、木材和金属方面拥有广阔的市场空间。特别是近年随着仿瓷产业的迅猛发展，作为仿瓷制品原料的ML氨基复合材料的市场需求量越来越大，每年以20%以上的速度增长，预计2006年市场需求量在25万吨以上，国内目前15万吨的产能远不能满足需求。

　　公司是国内氨基模塑料（密胺模塑料、ML氨基复合材料）行业产量和销量最大的企业。ML氨基复合材料是公司在传统密胺模塑料基础上自主研发出的具有国际先进水平的密胺模塑料的升级换代产品，相比传统密胺模塑料，具有更优的材料性能和更低的生产成本。公司现有产能7.5万吨/年，掌控了国内现有密胺模塑料50%的生产资源。2005年，公司国内市场占有率超过30%，为行业第一。

　　年产6万吨ML氨基复合材料项目将进一步巩固公司的行业龙头地位，可为公司年增收4,700万净利润。目前，公司ML氨基复合材料在生产技术、生产规模、产品成本方面有极强的竞争优势。但随着市场的扩大，公司产品市场份额从2003年的50%降到2005年的30%。产能不足已成为公司发展的瓶颈。募资项目将使公司的市场占有率重新达到近50%，为公司持续增长奠定基础。

　　苯酐/DOP的正常运转，将使公司06年业绩有大幅提高。

　　创新型、环保型新材料项目将是公司持续发展的后续动力。随着节约、环保标准的提高，创新型、环保型新材料已成为国家重点扶持、发展的对象。公司坚持技术创新，自主研发的10,000吨/年的高性能弹性复合材料项目和3,000吨/年高性能绿色环保型IC封装用环氧塑封料项目将为公司的持续发展提供强劲动力。

　　我们预计公司06～08年的每股收益分别为0.45元、0.57元和0.62元；考虑到公司因增发而形成的股本扩张，则相应的摊薄每股收益分别为0.37元、0.46元和0.50元。

　　综合考虑公司所处板块的估值水平，我们认为公司作为一家拥有核心技术、研发创新能力较强、在相关产品领域居于绝对领先地位的化工新材料企业，24倍左右的市盈率水平还是比较适宜的。公司二级市场合理价值区间在8.5～9.5元之间，投资评级“买入”。

    1、投资要点

    根据我们的估算，公司股票的合理估值区间在8.5～9.5元，给予“买入”评级

    公司主导产品具有较大的市场增长空间，作为行业的佼佼者公司必将分享行业增长带来的收益；公司主营业务发展脉络清晰，多项技术创新项目储备为主业持续增长奠定了扎实的基础。我们给予公司“买入”评级。

　　2006～2008年，公司净利润增长率平均将达到27%，公司业绩稳步增长

    未来三年，公司的利润和收入增长主要来自苯酐/DOP项目稳定运行和6万吨/年ML氨基复合材料项目带来的产能扩张。预计公司06年净利润8,670万元，同比增长49.1%；07年1.1亿元，同比增长26.6%；08年1.19亿元，同比增长8.2%。

　　按照当前总股本计算，06～08年每股收益分别为0.45元、0.57元和0.62元；若考虑增发的股本扩张因素，06～08年摊薄每股收益分别为0.37元、0.46元和0.50元。

　　氨基模塑料行业龙头，技术规模优势使公司成为仿瓷制品业发展的最大受益者

    公司是国内最大的氨基模塑料（密胺模塑料、ML氨基复合材料）生产和销售商并拥有ML氨基复合材料生产的自主知识产权。公司拥有产能7.5万吨/年，掌控了国内现有密胺模塑料50%的生产资源。2005年，公司国内市场占有率超过30%。仿瓷制品业的迅猛发展使得未来5年，国内市场密胺模塑料需求量年均增长20%以上。预计2006年，国内市场对氨基模塑料需求量为25万吨以上，2010年的需求量在50万吨以上。公司成为仿瓷制品业迅猛发展最大的受益者。

　　募资项目（6万吨/年ML氨基复合材料）将成为07、08年公司主要增长点

    由于下游产业的扩张，公司ML氨基复合材料的市场占有率从2003年的50%被稀释到2005年的30%。公司6万吨/年的ML氨基复合材料项目实施后将使公司产能达到13.5万吨/年，市场占有率重新提升至50%，每年增加4,700万净利润，成为公司未来两年主要的盈利增长点。

　　创新型、环保型新材料项目将是公司持续发展的后续动力

    随着节约、环保标准的提高，创新型、环保型新材料已成为国家重点扶持、发展的对象。公司自主研发的10,000吨/年的高性能弹性复合材料项目和3,000吨/年高性能绿色环保型IC封装用环氧塑封料项目将为公司的持续发展提供强劲动力。

　　股本扩张不会摊薄公司06年业绩

    假设公司增发4,500万股，总股本将从1.92亿增加到2.37亿股，扩张23.44%。但公司06年DOP项目的正常运转将使公司净利润实现49%的增长，股本扩张不会摊薄公司06年业绩。而公司每股净资产将显著增加，股东价值明显提高。

　　风险提示

    公司拥有自主知识产权的ML氨基复合材料产品配方和生产工艺是其核心价值所在，也是保证业绩持续增长的关键因素。从技术角度来讲，这一专利技术当然也存在被突破的可能，但考虑到公司是经过近十年的积累，才形成当前比较成熟的产品配方和生产工艺，因而我们认为在短期内公司的专利技术被复制的可能性不大。

    2、公司竞争力：规模和价格优势已然成为行业的进入壁垒

    2.1规模优势――国内最大的氨基模塑料供应商

    公司是国内最大的氨基模塑料（密胺模塑料、ML氨基复合材料）生产和销售商。公司生产的ML氨基复合材料是在传统密胺模塑料配方的基础上，通过技术创新、引入新的反应组分和助料，采用新工艺和自主研制的新设备，开发出的密胺模塑料升级产品。目前，国内氨基模塑料（密胺模塑料、ML氨基复合材料）产能总量约为15万吨/年，其中公司拥有产能7.5万吨/年，掌控了国内现有产能资源的50%左右。

　　2005年，国内市场对氨基模塑料（主要是密胺模塑料和ML氨基复合材料）的总需求量（含进口）在20万吨以上，公司销售量为6.7万吨，在国内市场占有率超过30%。国内其它企业的产能规模与广东榕泰的差距很大，排名第二的企业年产能也只有1万吨，对公司而言主要的市场竞争对手为境外生产厂家。

　　2.2技术优势――氨基模塑料产品行业标准的制定者

    公司拥有ML氨基复合材料生产的自主知识产权，生产配方和工艺流程的发明专利已获国家专利局授权。

　　公司的ML氨基复合材料各项性能指标在行业内首屈一指，产品符合美国FDA、澳大利亚AS1647、欧洲EN71等国际认证标准，其中ML氨基复合材料中游离醛含量为0.1～8mg/L之间，远低于国家标准（≤30mg/L）及国外标准（≤10mg/L）。

　　正因为公司在技术方面的优势，使公司成为氨基模塑料行业的代表、技术的领先者、市场的领导者。公司协助行业协会制定了氨基模塑料行业的产品标准，使公司标准成为了行业标准。公司也因此荣获行业内唯一的2005年中国名牌产品称号。

　　2.3价格优势――拥有氨基模塑料的市场定价权

    独创的产品配方和生产工艺使得公司产品具有明显的价格竞争优势。公司生产的ML氨基复合材料与密胺模塑料比较，各项物理、机械和卫生指标明显提高，价格明显降低，具有更广泛的应用领域。ML氨基复合材料有效地改善了传统密胺模塑料及下游制品的质量水平，但其生产成本反而比密胺模塑料降低了30%以上，极大的提升了国内密胺制品在国际市场上的竞争力。

　　此外，产业链向上游的延伸更加巩固了公司产品的价格优势。甲醛是公司生产ML氨基复合材料消耗量最大的原料。由于甲醛是一种危险化学品，运输成本较高；同时，甲醛溶液不耐储存，温度低了会自动聚合，温度高了会氧化，这都将极大的影响下游产品的品质。为此，作为ML氨基复合材料生产的配套项目，公司已建成年产能14万吨的甲醛生产线，实现自产供应。在实际生产过程中，公司可以根据实际需要调节甲醛溶液浓度、控制其它组分含量，确保了ML氨基复合材料产品的质量稳定。

　　公司具有的产能规模优势，以及因独特工艺配方而形成的产品价格优势，奠定了公司在国内氨基模塑料行业中强有力的话语权。在调研中我们了解到，公司实现了对以往在国内市场获取超额利润的进口产品的替代、并一举确立了国内市场的主导地位后，近年来一直都在致力于维持氨基模塑料的市场价格稳定。2006年以来，由于国内市场对密胺模塑料需求的增长，加之公司现有生产能力的限制，在产品供不应求的市场背景下，公司已将ML氨基复合材料的产品均价每吨上调了200元左右。

　　2.4地域优势――地处国内密胺制品生产基地

    国家化工行业生产力促进中心调查统计，国内市场密胺模塑料年用量在500吨以上的密胺制品生产厂家有100多家，年用量在1,000吨以上的有50多家。这些密胺制品生产企业主要集中在福建、广东等地，公司地处广东东部，与福建相邻，在材料供应运输、市场开拓等方面都具有独特的地域优势。

　　另外，下游密胺制品企业在接到对原材料性能、产品色彩和交货时间有特殊要求的小批量高端产品定单时，公司较强的技术实力、稳定的产品质量、以及毗邻的地缘优势，就为这种合作提供了便捷的条件。这样就使得公司在充分满足下游客户需求的同时，也更加巩固双方良好的合作关系。

    3、主营业务：拓宽产品线，年年有亮点

    3.1 ML氨基复合材料：最具核心竞争力，奠定公司利润基础

    “低成本＋优良性能”形成ML氨基复合材料对传统材料的替代优势

    ML氨基复合材料具有质地坚硬、耐刮痕、无色、半透明等特点，加入填料可制成色彩鲜艳的制品，因其良好的耐水性、耐油性和介电性能，能广泛用于塑料加工、涂料、木材、造纸、纺织、日用制品等工业。

　　近年来，随着石油及其下游产品价格大幅上涨，与石油关联度低的氨基复合材料的成本优势逐渐显露出来，与石化下游的通用塑料产品（PP、PE、ABS等）相比，氨基复合材料价格仅相当于它们的60%～80%，使得ML氨基复合材料对通用塑料产品的性价比优势更加显著。另外，ML氨基复合材料可以在众多应用领域替代塑胶、日用陶瓷、竹木、金属。

　　氨基模塑料属于热固性塑料，有较高热变形温度、较强的抗冲击强度和弯曲强度，相比陶瓷制品、竹木、金属更符合环保和可持续发展要求。

　　未来5年，国内市场密胺模塑料需求量年均增长20%以上

    我国的氨基模塑料（密胺模塑料、ML氨基复合材料）主要用于制造仿瓷餐具和电气用品，比例为65:35。

　　密胺仿瓷制品由于质轻、不易碎、耐热、造型精巧、图案优美、色彩鲜艳等优点，一直受到世界各国消费者的青睐，市场需求量一直呈上升趋势。美国、加拿大及欧共体各国对仿瓷制品的需求以每年20%左右的增长率上升，这必然带动作为仿瓷制品原材料的氨基模塑料的发展。

　　2005年，国内市场对氨基模塑料（密胺模塑料、ML氨基复合材料）需求量超过20万吨，国内氨基模塑料生产厂家年合计生产量15万吨左右，并不能满足国内市场需求。

    通过调研统计，仅福建泉州市的密胺仿瓷餐具和麻将这两类产品对氨基模塑料的年需求量就达到15万吨以上。预计2006年，国内市场对氨基模塑料需求量为25万吨以上，2010年的需求量在50万吨以上，年均复合增长率在20%。

　　06年亮点：ML氨基复合材料涨价对公司06年业绩的拉升作用显著

    2005年，公司ML氨基复合材料产量近7万吨，现有产能资源的利用率已经非常充分了，但是由于国内市场对ML氨基复合材料的需求规模快速增长，生产能力已成为制约公司ML氨基复合材料销售规模进一步扩大的瓶颈。为此，公司只能优先供应保持长期合作、需求量稳定的大客户和老客户，对于新发展起来的众多用户，公司只能放弃。

　　尽管公司采用了这样的销售策略，但由于2005年底以来，下游密胺制品企业纷纷扩产，致使06年以来公司对大客户、老客户的产品需求量都无法保证――在对公司下游密胺制品企业调研时，我们深刻地感受到了这一点。

　　由于公司ML氨基复合材料的生产能力与现实的定单需求之间的缺口较大，公司今年上调了产品销售价格（销售均价每吨上涨了200元），以期通过涨价的方式来调整当前紧张的供求关系。我们认为，对公司而言利用价格杠杆调整供求关系只是权宜之计，解决产能瓶颈才是根本。

　　产品涨价对公司06年业绩的拉升作用显著。假设其它条件不变，那么公司产品销售均价上调后所形成的每吨200元的价差则可视为毛利，我们以公司05年6.7万吨ML氨基复合材料的销售量测算，仅产品销售价格上涨因素对公司2006年的业绩贡献就相当于0.05元/股（未摊薄）。

　　07～08年亮点：ML氨基复合材料产能扩张促进业绩持续增长

    近年来，国内市场对氨基模塑料（密胺模塑料、ML氨基复合材料）的需求量日益增长，但公司由于生产能力的限制，未能实现产量规模与市场需求规模的同步增长，产品市场占有率从2003年的50%下降到2005年的30%。

　　2006年，公司拟利用募集资金建设年产6万吨ML氨基复合材料项目――再建4组（每组三条）1.5万吨/年的氨基复合材料生产线。预计该项目建设周期9个月，2007年6月份可以正式投产。

　　项目投产后，公司ML氨基复合材料的生产能力将提高到13万吨/年，产品市场占有率也将回升到50%左右，这将进一步巩固公司的行业龙头地位。根据当前产品市场行情测算，预计达产后年均销售收入贡献近4亿元，贡献每股收益0.24元/股（未摊薄）。

　　3.2苯酐/增塑剂：2006年公司主要的利润增长点

    国内苯酐/增塑剂行业的规模与增长

    目前，我国苯酐生产能力约100万吨/年。近年我国苯酐生产能力增长较快，但由于我国塑料加工业的快速发展，我国苯酐市场需求前景依然乐观。我国各类增塑剂生产厂家有170家，总生产能力130万吨/年左右，05年产量在80万吨，其中，DOP生产能力约65万吨/年。据行业协会不完全统计，2003年国内DOP产量为44.55万吨，2004年产量48万吨。

　　随着我国PVC树脂消费量的不断增加，尤其是当前我国PVC制品仍以软制品为主的情况下，对增塑剂的消费量呈增长趋势，DOP每年都有接近50%的用量需要进口。

　　2004国内DOP表观消费量87万吨，DOP消费90%左右用于PVC制品加工。经预计2010国内增塑剂需求量将达到200万吨，2020年将达到365万吨。我国DOP存在较大的发展空间公司苯酐/增塑剂业务具有地域优势

    广东省是塑料生产、消费大省，仅公司所在的揭阳地区年增塑剂用量就在10万吨/年左右，公司产品有充足的市场空间。

    邻二甲苯和DOP均是危险化学品，在运输过程中安全要求程度高。公司生产厂区前接206国道，后邻榕江，可行驶4,000吨级船舶。公司拥有自建码头，通过水运运输原料和产品，安全性高，运输成本较陆地运输低100～150元/吨。

　　06年亮点：苯酐/增塑剂业务收益贡献将达到0.1元/股

    公司投资8,000万元的苯酐/增塑剂项目一期工程早在2004年9月就已经开始试车，2005年本可以正式生产，但受当年梅州煤矿事件影响，全国范围内进行安全大检查，鉴于苯酐、增塑剂等产品属危险化学品，产品生产需重新申领安全生产许可证，公司从05年下半年开始停产申请验收，于06年3月份正式获得安全生产许可证。

　　2006年第二季度起，公司苯酐/增塑剂业务开始正常生产，预计2006年可实现销售收入2～3亿元，对公司业绩贡献估计在0.1元/股左右（未摊薄）。

　　2007年，公司该项业务将实现全年度正常生产，预计业绩贡献在06年的基础上还将有一定幅度的上升。

　　3.3创新型、环保型新材料项目：未来业绩持续增长的助推剂

    公司注重技术创新，在加强主业的同时，积极向创新型、环保型新型材料领域发展，确保了公司经营的可持续发展。

　　10,000吨/年的高性能弹性复合材料项目

    弹性塑料原来为SPVC（软聚氯乙烯），多用于电器、体育用品、工具用品、玩具等。

　　但该材料含有高浓度致癌物――多环芳烃（PAHs），被欧洲新的环保法所禁止，影响了国内上百亿美元产品的出口。

　　公司开发的高性能弹性复合材料是不含PAHs、不含重金属（铅、镉、汞、铯、铬等）、不含邻苯二甲酸类物质的环保型新型热塑性弹性复合材料。该材料符合欧洲新的环保法规的要求，具有优异的成型加工性能、优异的弹性和手感、较高的性价比。公司年产10,000吨高性能弹性复合材料生产线的建成，可为广东、浙江、山东等地电器、体育用品、工具用品、玩具等产品出口提供新材料方面的支持，可使我国这类产品的出口不再受欧洲新环保法规的限制。

　　该项目产品拥有良好的市场前景，可成为公司2008年后新的利润增长点。

　　3,000吨/年高性能绿色环保型IC封装用环氧塑封料项目

    公司正在积极开发的高性能绿色环保型IC封装用环氧塑封料项目属于电子新材料领域。高性能环氧树脂复合材料用于电子元器件和大规模集成电路封装的发展极块，已经取代传统的金属、陶瓷、玻璃封装。目前90%以上的电子元器件和集成电路均使用环氧树脂复合材料作为其封装材料。

    环氧塑封料的发展趋势是向高性能、环保化方向发展。公司筹建的项目绿色环保型IC封装用环氧塑封料正是符合这种发展趋势要求的新材料项目。

　　目前，国内年需求IC封装用环氧塑封料4.5万吨左右，预计2008年需求量将达到6.5万吨。国内尚无工业化产品，全部依靠进口。为此，国家发改委已将环氧塑封料列为国家优先发展的重点领域。

　　公司高性能绿色环保型IC封装用环氧塑封料产品能填补国产化空白，与国外同类产品相比将具有较大的价格优势和本土化优势。该项目的建成投产，势必会成为公司又一个新的利润增长点。

　　4、财务分析

    4.1公司的盈利能力分析公司在02年6万吨/年的ML氨基复合材料项目建成后，运营良好，各项利润指标均保持相对稳定。公司05年复合材料产能达到饱和，增长幅度开始放缓。

　　4.2期间费用水平分析近三年公司的营业费用、管理费用基本稳定，财务费用出现较为明显的增长，这与公司03、04年投资建设新项目有关，资产负债率从25%提高到40%,利息支出相应增加。

　　4.3资产运营效率分析投资支出增加公司的资金需求，资产负债率04年有较大幅度增长。从财务结构来看，公司主要的融资渠道仍是银行借款，这部分债务的增加导致公司财务费用率逐年上升。

　　5、盈利预测与估值

    5.1公司盈利预测

    根据调研了解的情况以及我们对行业发展前景的判断，我们预计，2006年公司实现主营业务收入7.94亿元，同比增长39%；2007年，公司实现主营业务收入10.88亿元，同比增长37%；2008年，公司实现主营业务收入12.69亿元，同比增长17%。我们预计，2006年公司实现净利润8,670万元，比上年增长49.1%；2007年，公司预计实现净利润1.1亿元，比上年增长26.6%；2008年，预计实现净利润1.19亿元，比上年增长8.2%。按照当前总股本计算，预计2006年每股收益0.45元，2007年每股收益0.57元，2008年每股收益0.62元；若考虑公司增发带来的股本扩张因素，则公司2006～2008年摊薄每股收益分别为0.37元、0.46元和0.50元。

　　5.2公司估值

    5.2.1相对估值——采用市盈率指标

    根据证监会行业划分，A股市场石油、化学、塑胶和塑料板块平均市盈利率水平为26倍（剔除亏损，流通股加权）；非金属矿物制品板块平均市盈利率水平为33倍（剔除亏损，流通股加权）。根据天相行业划分，化工板块平均市盈利率水平为23倍（剔除亏损，流通股加权）；石化板块平均市盈率水平16倍（剔除亏损，流通股加权）。综合考虑公司所处板块上市公司的估值水平，我们认为公司作为一家拥有核心技术、研发创新能力较强、在相关产品领域居于绝对领先地位的化工新材料企业，市盈率水平在24倍左右还是比较适宜的。根据公司2006年预期摊薄每股收益0.37元测算，公司的合理价位为8.88元。

　　需要说明的是，上述市盈率水平的估算是在现有市场状况下做出的。截至2006年6月10日，全部A股的加权平均市盈率水平在24倍左右（不含亏损），我们对G榕泰的预期市盈率水平与全A市场平均市盈率水平相当。如果市场整体估值水平向上移动，G榕泰的预期市盈率水平也将同步上调。

　　5.2.2绝对估值——采用自由现金流折现模型和三阶段股利贴现模型5.3合理价值区间

    综上所述，我们认为公司股票的合理价值区间在8.5～9.5元/股之间。

　　公司主导产品具有较大的市场增长空间，作为行业的佼佼者公司必将分享行业增长带来的收益；公司主营业务发展脉络清晰，多项技术创新项目储备为主业持续增长奠定了扎实的基础。我们给予公司“买入”评级。