收购资不抵债标的 黄茂如资本腾挪滚雪球

2016年5月2日 中国房地产报

    “举牌狂人”黄茂如又出动了，这个被称为百货业“奇才”的茂业系掌门人以高估值收购一项资不抵债、持续亏损资产的行为触发了上交所的问询。

    4月初，茂业商业股份有限公司（茂业商业，600828.SH)发布预案，拟支付现金15.65亿元，收购邹招斌等20名交易对象持有的内蒙古维多利集团（简称“维多利”）70%股权。此举引发了舆论的哗然：维多利资不抵债且连续亏损，黄茂如在做什么？

    随后，上交所向茂业商业发出了问询函。4月20日，茂业商业公告回复上交所问询，收购标的是为了布局华北零售市场，同时也是利用市场竞争加剧而产生的行业并购重组机会。

    对于收购的维多利资产，其溢价率高达172倍以上，茂业商业回复上交所时称，是由于2015年股权转让主要为偿还债务，因此作价10亿元较低，后因债务已经抵消，因此本次按照维多利集团23.33亿元的价格进行增资。

    “这次并购不能用实体经济亏损与否的思维来判断，资产整合的实质是资本市场并购。”广东财经大学流通经济研究所所长王先庆指出。

    “作为内蒙古零售龙头，维多利商超的现金流是对茂业商业最大的吸引力”。资深零售专家丁浩洲分析指出，维多利的核心业务为百货和商超，相对茂业商业的主业百货，商超可以直接带来规模的现金流。“有了更好看的现金流和销售规模，可以更好地完善银行借贷体系，优化资本市场方案。”收购频仍的背后，茂业商业提出2016年营业收入计划比2015年增加3.5倍以上。“主要是基于通过资产重组将增加经营体量所制定的。”

    收购标的资不抵债

    收购资不抵债的资产，在大多数人看来是一件不可思议的事情。维多利是内蒙古商业零售的龙头企业，截至2015年年底，维多利资产总额50.2亿元，负债总额50.4亿元，净资产为-1318万元，2015年和2014年度，维多利分别实现营收40亿元和39.5亿元，净利润分别为亏损7502万元和4462万元。

    更让人困惑的是，此次收购标的估值之高。据公告披露的收购预案，维多利集团的资产以基础法评估值为22.6亿元，增值率达17229.24%。

    “不能用实体经济亏损不亏损去评价。其实在这轮并购中，产业只是一个理由和工具。作为潮汕商人，黄茂如并购这个企业一定是有他需要的某种渠道和资本链。”王先庆认为。

    维多利是温商在内蒙古打造的品牌，旗下拥有6家百货门店（其中3家购物中心）和15家超市，在内蒙古乃至华北地区有较大的影响力。据当地知情人士介绍，在当地维多利的超市卖场还算不错，但伴随整个百货卖场不景气，行业利润下滑的趋势短期难以扭转，维多利依靠内部提升销售和利润的可能性很小，“作为一家私人企业，依靠自身很难有颠覆性变革，找卖家是脱困比较现实的出路。”该知情人士如此评价维多利出售股权。

    就百货业和零售业而言，纯粹的商业运作日趋举步维艰，但在善于资本运作的黄茂如眼中，拥有充沛现金流的标的就是资本运作的一条通道。

    茂业商业更注重现金流和银行体系有关，因为银行借款并不纯粹看资产抵押，还需要看现金流。一旦持有充沛现金流的百货业和零售业，善于利用财务杠杆的茂业商业，辅以银行贷款、国内的短期融资券、海外的美元优先票据等多种融资工具，可以用于自己的门店扩张和对其他上市公司的投资。

    国内的百货企业现金流并不理想，由于做扣点，买货卖货本身不产生现金流，但大卖场不一样，超市卖场和供应商之间有账期，现金流和销售规模更好看。

    “以维多利在当地的地位和规模，日常具有稳定的现金流，这个时候是否资不抵债或有没有利润都不重要了。”丁浩洲说，“只要有了超市流水和资产，茂业商业就可以通过银行抵押借款等各种资本手段进行扩张，说到底还是一件资本市场的并购。”在业内人士看来，即使茂业商业及时筹措资金拿下维多利集团的控股权，维多利本身的债务依然棘手。资料显示，截至2015年底，维多利集团的负债总额高达50.4亿元，资产负债率高达100.26%，且大部分借款将于2016年下半年到期。届时，入主后的茂业商业将不得不为其还款提供资助以应对集中还款的压力。而巨额的债务也将使得茂业商业的负债由交易前的15.67亿元增加至87.40亿元，增幅高达457.66%。这些都无疑让该次收购风险重重。

    以茂业商业一贯的作风，15.65亿元交易现金肯定不会直接拿出。根据茂业商业的资料，截至2015年底，账面货币资金余额仅为2749.1万元，直接拿并不现实。

    “对茂业商业来讲，可能前期先用银行资金过桥，维多利并入后有了流水，带来更多钱，可分期付款。这种资本运作，黄茂如不会亏本。”王先庆分析说。

    能否打开新局面？

    从本次重组对茂业商业的影响来看（以2015年12月31日作为比较时点），营业收入由19.09亿元增至59.18亿元，增幅达209.96%；净利润由7696.21万元下降至-2258.24万元，降幅达129.34%。

    对于营业收入与利润总额、净利润呈现相反方向变化的原因，茂业商业解释称，主要是由于标的公司向银行、信托等金融机构的借款金额较大，资金成本较高，使得财务费用金额较大，以及2015年度投资收益和非经常性损益为负，影响了标的公司的盈利能力。同时，本次交易中对于固定资产的评估增值较大，导致固定资产折旧相应增加，使得管理费用增幅较大，最终导致各项利润指标的下降。

    擅长资本运作的茂业系一直以行业整合者自居，这已经是茂业系一年多来的第三次大手笔收购。茂业商业2014年以来，先后以85亿元收购控股股东茂业国际旗下位于华南的7家百货门店，后以25亿元现金收购成都仁和春天两家百货公司。

     茂业商业似乎是将行业的困境当作并购的良机，但投资者关心的是公司进行的一系列资产重组能否对冲上述利空因素，挽救下滑的业绩，使公司在2016年趋于好转。

    据茂业商业2015年财报显示，2015年全年，茂业商业实现营业收入19.09亿元，较上年同期下跌7.62%；实现归属上市公司股东的净利润0.76亿元，较上年同期下降60.36%。而茂业商业的负债总额达15.67亿元，负债率达54.35%。

    茂业商业2016年计划实现营业收入87亿元，比2015年增加3.5倍以上。“主要是基于通过资产重组将增加经营体量而制定的。”公司表示，在空间布局方面，将着眼于城镇化发展战略的深入施行，重点在三、四线潜力城市布点；在门店整合方面，将加快对茂业商厦华南区门店和成都仁和春天门店的整合等。

    “2016年茂业的思路是整合各种机缘，在这个基础上有机会获取更多资金，但业务创新举动不太大。”丁浩洲称，“若是只依靠疯狂的资产重组，而不将精力投入在更具创新转型方案上，在未来百货业新一轮的竞争中茂业无疑将会失去优势。”

中房报记者李克纯北京报道

http://www.china-crb.cn/resource.jsp?id=29063