人民银行的降息之举凸显出通缩压力的上升。中国生产者物价指数连续下降已有32个月，表明存在产能过剩、外部需求不振、及投资意愿下降；而消费者物价指数在过去12个月中从3.2%下降至1.6%。此外，70个主要城市住房价格指数从1月的9.6%下降至10月份的-2.6%。全球石油和大宗商品价格也显著下跌，因此通缩和实体经济减速风险大大超过了通胀威胁。

中国的决策者和金融监管者最近一直在试图降低企业融资成本。企业融资成本高是近几年部分过剩产能行业及地区高风险债务在官方贷款渠道累积而挤占创新及有活力企业融资机会的结果。因为官方贷款渠道不足导致企业涌向影子银行系统寻求高利贷。从这个角度讲，降息如果可以减低有活力创新企业的融资成本是值得欢迎的 。 

但解决中国的债务风险并不容易 。社会融资总量（衡量广义信用的一个指标，包括了官方渠道融资、影子银行系统融资和证券市场融资）占GDP之比从130%增加到今年初的207%。事实上，中国宏观经济结构和政策的特性大大增加了问题的复杂性。

第一个问题是资本市场的碎片化及价格扭曲。事实上，一年期固定存款利率（3%）、国有企业、大公司和按揭贷款所能享受到的官方贷款利率（6—8%）、以及依赖影子银行的民营企业和地方政府项目所支付的市场化贷款利率（10—20%）之间的差异很大。如此割裂的信用市场意味着，货币政策在中国起作用的方式与发达国家截然不同。特别是，对私营企业（尤其是中小企业，它们常常被迫转向影子银行）而言，信贷放松的好处远大于官方利率下调。

第二个复杂之处源自银行业与股票市场之间的结构性失衡。2008—2013年，国内股票市场股本融资总额只占社会融资总额的3%，其中大部分流向了国有企业和大公司。事实上，关于新股发行可能拉低股价的担忧是如此强烈，以至于从2012年开始，决策者将新股发行市场的大门关闭了一年有余。由于非银行资产管理业相对于银行业规模很小，因此，尽管国内储蓄额高企，但用于股本注入来帮公司，特别是中小企业，实现去杠杆化的资金却十分有限。

第三个问题与中国增长模式有关。外需萎靡削弱了中国依靠旧的制造业出口拉动增长率的能力。而鼓励服务业和消费的增长策略对流动性需求会更多，且需要面临相伴而生的创造性破坏而造成的极大的市场不确定性。

换句话说，围绕中国的金融深化而需要的改革不仅仅是解决金融抑制的问题，也同时是为了使企业能够向以知识为基础的现代经济管理与实践转型。中国必须完成这个金融系统的深化及再平衡过程，这需要通过改变融资方式来实现，即从以银行和短期融资为主转变为以股票市场和长期债券为主。

中国已开始启动这一调整过程。影子银行贷款利率高达每年20%，这意味着私人信用市场利率已经放开，而且许多有竞争力的中小企业已经能够应对高成本的市场融资环境。

此外，尽管中国主板市场的市盈率相对于发达经济体还是比较低，但深圳中小企业板和创业板市盈率分别超过了30和50。显然，中国的散户投资者开始愿意承担风险参与有活力的中小企业投资。

中国决策层应该鼓励经济的结构调整——即将国内储蓄引向社会回报较高的长期项目实现。其中一个重要的途径是大力发展养老金和保险资金市场。目前中国的养老金和保险资金仅相当于银行信贷规模的不到3%，而发达经济体可达60%以上。

与此同时，中国需要大幅度提高流通股本的规模来促进企业的去杠杆化，这将有助于降低金融系统的风险并为储蓄者带来更高的实际回报。目前中国只有2,500家国内上市公司，而美国有5,000多家，印度有8,000家。

与此同时，低效、浪费、缺乏竞争力的企业——特别是那些高污染、耗竭自然资源、制造过剩产能的企业——应该鼓励它们退出市场，并让现代化的创新企业取代它们。阿里巴巴、腾讯和其他崛起的科技巨头表明，中国的电子商务和网络金融行业正飞速发展。遗憾的是这些公司都在海外上市，而国内投资者还无法参与对这类最有活力的企业的投资。

如果实体经济不能为投资者提供高回报，就不会有正真的价值创造。基于此，中国领导人不但应该关注将资金引向创新行业， 还必须花更大力气淘汰过剩产能和低效率高能耗的国有企业 。必须采取类似程序，将低效率的借款企业与项目从银行（和影子银行）系统中清除。

促进金融深化的改革是一个市场过程，但必须以适当的监管政策框架作为支撑，去鼓励对社会有利的冒险与创新。

本文为沈联涛与肖耿合著，原文请点击