关于通货膨胀，我们需要认识到一个核心问题：中国、印度等新兴市场国家，面临的是结构性通货膨胀，和美国、欧洲、日本等发达市场的货币性通胀不同。结构性通货膨胀会使我国的人均GDP与欧美的差距缩小。因为人均GDP增加只可能通过两种路径实现：通货膨胀（涨工资及租金）或人民币升值。通过这两种路径，我们的人均货币收入都能缩小与欧美的差距。目前结构性的价格上升，不是因为中国政府财政赤字太多需要印钞票，不是因为我国巨额的经常项目逆差（我们还有顺差），也不是因为中国总需求超过总供给（我们是消费不足，总需求不足），而是由非国际贸易要素成本上升推动。这是因为实际人均收入增加导致的结构性通货膨胀。

展望未来，这种结构性通胀还会持续。只要中国城市化、工业化的进程还在继续，结构性通胀就会持续，有可能是五年、十年，甚至三十年。

因此，中央银行在设定通货膨胀目标时，应该考虑到结构性因素。存款利率要超过结构性通胀的长期平均水平。如果估计五年、十年、二十年的结构性通胀平均水平为5%，存款利率就必须超过5%，贷款利率在此基础上确定。现行的方式是有选择性的加息。我认为，更合理的方法应该是普遍加息，然后，可以考虑通过财政针对性地为部分低收入群体的住房贷款和国际重点建设项目提供利息补贴。

我们的政策目标应该是寻求长期稳定的合理实际利率。为此，我们需要计算出未来三年、五年、十年的人均GDP增长率和结构性通胀率。

当然，央行将存款利率提高到结构性通胀的长期平均水平，会遇到很多压力，例如引发地方政府债务问题、国有企业债务问题，以及其他一系列问题。但我认为，这些问题是相对容易解决的，因为它们并不构成系统性扭曲及风险。然而，如果我们不把境内资本的价格（实际利率）调整合理，就会出现很多扭曲。负利率已经造成房地产市场泡沫。两害相衡取其轻，首先应该把内部价格调整合理了，消除系统性风险，再想办法解决国企及地方政府历史债务问题及高明义利率可能吸引的热钱流入等非系统性局部风险问题。

中国、印度等新兴市场国家已经进入高速工业化、城市化的进程，对资本的需求非常大，所以相应资本的价格非常高。民间借贷利率远高于官方利率，正是这种状况的反映。我们的官方利率受美国、欧洲、日本零利率的影响，难以提升；而所谓影子银行和非银行金融系统的利率非常高。

这就导致，一方面，我国资本实际上越来越稀缺（尽管官方利率极低，资本价格不合理已经造成资源配置的严重扭曲）；另一方面，如果欧洲经济金融出现问题，海外资本就可能被抽回去，引发更严重的资本短缺。因此，我们一定要重视这个问题，未雨绸缪。

如果中国无法维持稳定的经济增长，印度和其他新兴市场国家都会稳不住。那么，整个世界经济都有恶性振荡，这将是灾难性的。所以，中国的政策不仅对中国重要，而且对美国、欧洲也非常重要。

目前中国面临的最大风险是什么呢？一是全球资本价格扭曲导致的全球通胀风险，二是美元、欧元未来贬值导致的我国外汇储备贬值风险。我们应该如何应对这些风险呢？我认为可以有以下几种应对方法：

第一，在目前的全球经济形势下，中国将三分之一甚至更高比例的外汇储备投资于全球各个资本市场的蓝筹股。为什么要这样做呢？首先，这会帮助全球实体经济发展，我们将促进那些全球最好的上市企业的发展，而这些企业中的相当一部分将来会为中国服务，因为中国是全球经济中最重要的增长点；其次，这减少了我们的外汇储备，分散了风险，消除了美欧对我们巨额外汇储备的担忧；再次，一旦我们外汇储备大幅度减少，我们可以让汇率更自由浮动，资本账户可以随时开放。

这样使用外汇，不会遭到太大的国际政治阻力。如果集中这么多外汇购买一家公司的股票，肯定会遭到反对。但是，如果每家公司都持股5%之内，风险分散，就不会有太多阻力。我们的投资对于各个企业和他们的国家来讲也是个好消息。这些企业目前的股价不是很高，正是我们把外汇储备变成实体经济资产投资的好机会。

第二，鼓励海外机构发行人民币债券，促进人民币国际化。目前，欧洲非常需要资金。我们直接借欧元给他们的话，风险太大。如果将来欧元贬值，我们将面临很大损失。如果欧洲愿意借人民币，我们可以敞开供给。当然，这最好通过IMF，我们借人民币给IMF，IMF再借给欧洲，相当于IMF为我们提供担保。理论上，这个方法是最安全的。目前，这在制度上存在很多阻碍，需要做很多努力才可能实现，具体方法值得研究。

随着中国人均GDP不断增长，中国人的购买力会越来越强，这是人民币国际化最根本的、最重要的动力。最终，我们的整体经济购买力将会超过美国。既然人民币国际化是不可阻挡的趋势，我们现在的任务就是要提供更多的机会，让海外的机构和个人投资人民币的产品。如果IMF、ADB等国际机构愿意发行人民币债券，这将是人民币国际化的好机会。他们发行人民币债券后，人民银行可以允许他们用人民币兑换美元，有秩序减少我们的外汇储备。

第三，建立全球人民币结算体系。全球结算体系是美元成功的一个最重要的技术上的因素。因此，我们应该使人民币可以在香港、新加坡、欧洲进行结算。在我国境内建立美元和欧元结算体系则更为重要。“引进来”和“走出去”同样重要，有时候“引进来”是为了更方便的“走出去”。

第四，通过贸易融资迅速扩大人民币的使用。欧洲40%的国际贸易融资是由欧洲最大的几家银行经手，而现在这些银行需要修复资产负债表，因此欧洲国际贸易融资可能出现资金短缺的真空。此时，人民银行可以采取一定措施，通过对欧洲的国际贸易融资使人民币国际化进一步推广。贸易融资一般90到180天就能完成，融资风险随着贸易进展逐渐下降，出现坏账的可能性非常低，因此利率也较低。对于贸易融资方面的具体措施和方法，我们需要深入研究。

过去几年，人们对人民币汇率有单向升值的预期，现在预期已经由单向变成了双向。趁此时机，我们可以采取一些措施迅速降低美元外汇储备。中国持有的巨额外汇储备让一些国家感到威胁，担心我们用来造航空母舰、军事设备。我们应该逐步减少外汇储备，不仅能够降低经济上、政治上的风险，而且在此基础上可以很快推进资本账户开放。

将来美联储和欧洲央行的政策目标很可能是维持一定程度的通货膨胀以应对高额债务。而中国的通货膨胀理论上会比美国、欧洲更高。因为中国面临的是结构性通胀，与欧美的货币性通胀完全不同。由于欧美等国主导了全球金融市场，所以我们不但要承受国内的结构性通货膨胀，还不得不承受美欧的货币性通货膨胀。这两种通货膨胀压力都不以人的意志为转移。我们所能并且应该做的，是在全球通货膨胀的背景下，维持国内资本市场有秩序地运作，并保护实体经济平稳发展。

为此，中央银行在制定货币政策时,应考虑到国内的结构性通胀因素和欧美的货币性通胀因素。我们一定要保证实际利率为正，即使名义利率可能会看起来很高。例如印度的利率就很高，因为他们的央行比我们的央行更有独立性，他们能够持续加息以对抗通胀。而我们现在不愿意通过加息来保护国内资本市场的秩序，结果是导致负利率及房地产市场泡沫和急剧波动。只有银行利率提升到实际利率为正的合理水平，资本市场的泡沫和波动才能真正结束。