主要结论
  国内医药商业发展前景广阔，国药控股先发优势明显：国内经济保
持快速增长、人们消费水平逐步提高、农村医疗市场的发展以及包
括人口老龄化等众多因素将继续推动国内医药市场快速发展，医药
商业高增长的趋势具有可持续性。国药控股整合两广、重组国药股
份，力争在2008 年一体化运营，其全国布局和规模优势已经相当明
显。
  国药股份或将受益于国药控股业务整合，国控北京和国控天津资产
注入可期：国药控股业务整合，“北国药，南一致”。集团总公司理
顺国药股份和国药控股股权先行，下一步很有可能是要把国控北京
和国控天津注入国药股份。我们认为大股东资产注入不仅仅是提高
公司EPS，更在于国药股份从一个地区性的商业企业，转型为环渤
海地区最大的医药商业企业，经营规模和实力大大提高，区域龙头
地位确立。
  麻醉药批发垄断格局打破，公司未来两年业绩存在不确定性：国家
重新调整麻药批发格局，按区域成立数家全国性医药批发企业。麻
醉药批发市场格局重新洗牌，国药股份行政垄断格局结束，原本较
高的商业毛利率很可能会下降。由于麻药业务是国药股份一个重要
利润来源，受此影响公司未来两年的业绩存在较大的不确定性。
  投资建议：假设在2007 年资产注入的前提下，公司明年业绩将大幅
提高。初步预计2006 年EPS 0.48 元，2007 年EPS 0.76 元（其中资
产注入为公司增加EPS 0.3 元），以2007 年业绩18 倍PE 定价，公司
12 个月的目标价在13.7 元（除权价），公司股价具有巨大的提升空
间，给予最优－2 的评级
  风险提示：我们给予国药股份最优－2 评级的一个重要假设是国药控
股在2007 年把国控天津和北京注入上市公司。我们对于资产注入的
可能性表示乐观，但是对于注入的方式和时间还具有不确定性，另
外由于国药控股是非上市公司，数据披露不详，其子公司的具体资
产和经营情况亦具有不确定性。

药商业流通行业分析
国内医药市场保持快速增长，医药商业前景广阔
医药商业是商业批发零售的一个专业化细分领域。受国内经济增长、人
口数量增加和人口结构老龄化等众多因素推动，国内药品市场规模保持
快速增长。尤其是最近几年，医药商业销售额年增长率超过了20%，据
估计国内药品市场规模已经达到2600-2800 亿元。从国内人均用药水平统
计分析，1990 年国内人均用药水平仅为13.25 元，2003 年上升到了140
元，增长了近十倍。我们认为国内经济保持快速增长、人们消费水平逐
步提高、农村医疗市场的发展以及包括人口老龄化等众多因素将继续推
动国内医药市场快速发展，药品市场规模高增长的趋势具有可持续性。
数据来源：中国医药经济信息网、光大研究所预测
毛利率依然呈下降趋势，却有利于加速行业整合
随着医药商业逐步向低毛利率，低利润率时代回归，国内部分小型医药
商业企业开始退出市场，市场份额和利润开始向大型医药商业企业集中。
目前国内最大的商业企业国药控股的销售规模达到了200 亿元，九州通
集团和上海医药也超过了100 亿元，销售规模达到50 亿元的企业超过了
7 家。虽然在地方保护主义和市场不规范的前提下，尚有部分小型医药商
业企业依然有利可图。但是从长远来看，我们认为无论是国家政策导向
还是行业本身的属性来看，医药商业必将走向寡头垄断竞争的格局，而
盈利空间继续下降就成为行业整合的催化剂之一。
图2：2005 年国内主要医药商业企业销售情况
单位：亿元
0
50
100
150
200
250
国药控股
上海医药
九州通集团
华源医药
广州市医药公司
南京医药
重庆医药
天津太平
北京医药
华东医药
资料来源：公司报告、光大研究所整理
国家政策支持大型医药商业企业的发展，药品降价影响有限
中国加入世贸组织后，强大的外资企业对于国内医药市场虎视眈眈，而
国内医药流通企业却是小而散，实力差距明显。政府主管部门也意识到
国内医药流通领域改革的急迫性，提出在5 年左右的时间内，扶持建立5～
10 个面向国内国外两个市场，年销售额达50 亿元的特大型医药流通企业；
建立40 个左右年销售额达20 亿元的大型企业，这些企业的销售额要达
到全国销售额70%以上。国家在产业政策上大力扶持大型医药商业企业
的发展。例如国家经贸委给予国药、上药、广药等区域商业龙头国债贴
息贷款支持其物流中心项目，提高商业企业的竞争实力。同时，国家在
产业政策上进一步规范医药市场，提高行业准入门槛，打破区域行政垄
断，例如GSP 认证，允许异地设库，鼓励连锁经营等。我们认为国家对
于医药流通行业的政策是很明显的，加快行业整合兼并，扶持大型医药
商业企业快速发展。
另外，我们认为医药商业逐步回归低毛利率、低利润率的行业属性，药
品价格的调控对于商业企业影响相对较小。降价的矛头指向了主要的即
得利益者制药企业（包括医药代表）和医院（包括医生）。从更长远的一
个角度来看，国家医药分家的政策方向是明确的，这对医药商业的影响
是非常正面的。
外资犹豫，华源整合，国药控股存在巨大的机会
从2004 年底开始，国内医药分销市场全面对外资开放，但是外资进入的
步伐却相当缓慢。我们认为国内医药流通市场的不规范是影响外资进入
的主要因素。很显然国内外医药流通市场差异性很大（市场环境、产业
政策等），国外很多成熟的运作模式显然无法直接搬到国内来使用。所以
从某种意义上来说，国内药品流通市场的特殊性和不规范恰恰筑起了阻
止外资进入的行业壁垒。对于国内企业而言，外资的观望正好给了国内
大型商业企业一个行业整合的先机。
从国外医药分销的发展经历看，医药分销追求规模效益，一旦优势地位
确立，就会给后来者带来很大的进入壁垒。国内最大的商业企业――国
药控股显然已经意识到了市场机遇，拿下一致药业，整合两广；重组国
药股份，打造北部集团；力争在2008 年一体化运营。从目前医药商业格
局来看，华源系和九州通集团是国药控股未来的主要竞争对手。华源系
在商业（上药、北药、安徽华源）和工业上都有很深的基础，但是目前
整个集团处于重组阶段，重组的时间成本会相当高昂。九州通集团也面
临转型的问题，暂时还不能和国控抗衡。国药控股无论是从布局还是销
售规模来看，先发优势已经相当明显。
我们从另一个侧面也能看到，市场上对于国药控股发展前景的强烈看好，
这次中国医药集团总公司把国药股份注入国药控股，复兴系显然也不愿
看到自己在国药控股的股权被稀释，拿出3 亿元真金白银来保持自己的
股权比例。因此我们建议投资者关注国药控股旗下的两家上市公司国药
股份（600511）和一致药业（000028）。
国药股份（600511）关注焦点分析
大股东业务重组，资产注入可期
资产注入的可能性分析
首先，我们可以来看一下大股东中国医药集团总公司最近一系列的股权
调整和业务整合计划。中国医药集团总公司是隶属于国务院国资委的央
企，国药控股是集团总公司最主要的医药商业平台（注：国药股份上市
时把集团总公司的部分商业资产上市）。从目前集团业务整合考虑，国药
控股计划在2008 年实现一体化运营。首先必须理顺国药股份和国药控股
的股权和业务关系，从最近公司股权转让的行动来看，大股东显然意在
加快集团业务的整合，同时也是为下一步把国药控股的部分资产注入国
药股份做准备。
参考国药控股在一致药业的运作模式，我们认为国药控股很可能会采取
类式的方式把国控北京和国控天津注入国药股份。如果国药股份把北京
和天津的业务整合，公司销售规模将会突破70 亿，成为环渤海地区最大
的商业企业，拉开了与北京医药和天津太平的差距。从大股东业务整合
的背景分析，我们认为国药控股资产注入可能性是很大的。
图3：国药控股股权结构和业务整合框架
资料来源：光大证券研究所整理
资产注入对于上市公司影响分析：
49% 51%
中国医药集团总公司
国药控股
复星系
南部：一致药业（000028）国
控广州、广东新龙、深圳一致、
国控柳州、国控南宁
北部：国药股份（600511）
国控北京、国控天津、国控
沈阳
中部：国控上海、国控
江苏等
假设国药控股把北京和天津的业务注入上市公司，我们认为对于国药股
份不仅是EPS 上的提高，更在于提高了公司在医药商业领域的竞争实力。
公司将从一个地区性的商业公司转变为大型的跨区域医药商业企业。公
司年销售规模将突破70 亿元，远高于北京医药和天津太平，区域龙头地
位确立。特别是在北京地区，通过国药控股北京和股份公司的整合，国
药股份在北京地区的经营实力将会大大加强，市内纯销将超过20 亿，接
近北京医药股份，超过北京科园。天津地区的医院纯销仅次于天津太平，
商业调拨实力强大。公司通过对医院纯销、商业调拨、快批零售业务以
及采购和物流的整合，整体经营实力将大大提高。我们初步测算国控天
津和国控北京的注入将会提高公司EPS 0.30 元。
表1：2005 年国控天津、北京公司经营情况分析单位：百万
总资产净资产销售收入净利润
国药控股持股
90%对应的利润
EPS 影响
(元）
国控天津1,188.96 43.00 3,400 34.91 31.42 0.236
国控北京475.78 41.36 1,100 9.83 8.85 0.067
合计1,664.74 84.36 4,500 44.74 40.27 0.303
注：（1）假设如果以净资产价格注入上市公司
资料来源：光大证券研究所整理、公司报告
麻醉药批发垄断打破，盈利增长在未来两年受影响
2006 年4 月26 日，国家食品药品监督管理局印发《关于麻醉药品和第一
类精神药品定点批发企业布局的通知》。国家重新调整了全国麻醉品批发
市场的布局，将在华北、华东、西北设三家全国性的批发企业。我们认
为这次调整将打破目前中国医药集团总公司（这块业务主要在国药股份
内）对于该业务的长期垄断格局。国药股份（600511）未来两年的业绩
将存在巨大的不确定性。
据统计目前全国麻醉药市场规模在6 亿元左右(含税)，每年增长率
10-15%。由于长期的行政垄断政策，中国医药集团总公司是全国唯一的
总经销商。这次批发格局的调整，国家在加强特殊药品监管的同时，最
主要的也是想引入市场竞争机制。我们认为未来两年内麻醉药批发市场
格局和毛利率水平会产生较大的变化。
从市场格局看，中国医药集团总公司（国药股份）对市场的垄断被打破
后，其市场份额在未来两年内将显著下降。其未来主要市场很可能集中
在华北、东北以及客户关系相对较好的地区。未来麻醉药品批发市场很
可能会按区域形成多家垄断竞争的格局。另一方面，由于麻醉药流通环
节竞争不充分，因此商业毛利率也远高于一般药品。目前国药股份麻醉
药毛利率普遍在14-15%左右，而普通药品的毛利率仅为5-8%左右。我们
认为在麻醉药批发市场引入竞争后，麻醉药品的毛利率水平很有可能会
下降。
国药股份麻醉药业务影响分析
国药股份2005 年的麻药业务大概在6 亿元（含税），商业毛利率在14－
15%左右，据我们估计去年麻药业务大概为公司贡献利润在2800 万左右，
是公司主要的利润来源之一。初步预计，国家政策调整对于公司的影响
会从2006 年下半年开始，2007－2008 年逐步显现，2008 年以后市场会
逐步进入相对平衡的状态。预计公司的市场份额会下降到50-60%左右，
毛利率水平也会下移, 我们预计在07-08 年将使公司减少盈利在1200 左
右。我们认为麻药业务盈利下降短期内会对公司的业绩造成冲击，但是
从长期来看，公司将逐步摆脱过去对于麻药业务的依赖，利润来源分布
更加合理，有利于公司的长远发展。国家早有意在麻药批发市场引入竞
争机制，所以国药股份垄断利润的消失只是一个时间问题。我们可以看
到公司已经在发掘新利润增长点来弥补麻药业务的下降，包括青海制药
集团和宜昌人福的投资项目，以及加大了国瑞药业的投入。如果国药控
股入主后，加大对公司的扶持力度，公司盈利能力将大幅提高。
盈利预测：
我们把公司的盈利预测分两种情况讨论：（1）正常经营的情况（2）如
果有资产注入的情况
1. 正常经营（未考虑资产注入）
我们预计公司在2006 年，盈利达到6400 万左右，主要的增长还是来自
于国瑞药业的扭亏为盈，预计全年国瑞药业盈利在650 万左右，其次是
投资收益（青海制药和宜昌人福）增长在400 万左右，另外物流公司亏
损减少，麻药的销售在2006 年下半年略有下降。
公司2007 年的业绩预测存在较大的不确定性，主要是来自于公司麻醉药
销售下降和毛利率变化的影响。我们初步预计公司的麻药销售会有明显
下降，销售收入降到4 亿元左右，毛利率水平也有一定下滑。影响净利
润下降800 万左右。公司医院和商业销售、国瑞药业、投资收益增长以
及国药物流达到盈亏平衡部分上可以抵消麻药业务下降影响。
表2：正常经营情况下2006-2008 年公司盈利预测
2006 年2007 年2008 年
主营业务收入（亿） 29.2 34.3 41.2
净利润（百万） 63.7 60.8 68.1
EPS（元） 0.48 0.46 0.51
资料来源：光大研究所预测
2. 考虑到资产注入的情况
国药控股目前在北方主要有三家子公司，分别是国控天津、国控北京、
国控沈阳。我们认为国控北京和国药股份业务重合度相对较高，把国药
股份和国控北京业务首先整合是比较可行的，国控天津最近几年发展势
头良好，在集团内部仅次于国控上海和国控广州，把北京和天津业务先
做整合也是比较可行的。最后是国控沈阳，但是短期内注入上市公司的
可能性不是很大。我们认为国药控股在2007 年注入国控北京和国控天津
的可能性比较大。（注：假设从2007 年开始合并上市公司报表）
表3：资产注入情况下2006-2008 年公司盈利预测
2006 年2007 年2008 年
主营业务收入（亿） 29.2 79.3 86.2
净利润（百万） 63.7 101.1 108.4
EPS（元） 0.48 0.76 0.81
注： （1）假设以净资产价格注入上市公司（2）利润的增厚以国控天津和北京2005
年经营数据静态叠加到2007 和2008 年正常经营情况
资料来源：光大研究所预测
我们认为资产注入对公司业绩影响主要体现在2007 年，公司盈利将大幅
提高。（风险提示：国控北京和国控天津不是上市公司，具体资产和经营
情况披露资料不多）。我们还是坚持认为公司业务重组的意义不仅仅是提
高公司的EPS， 更重要的是公司战略和商业区域龙头地位确立，有利于
公司的长远发展。
投资建议
我们认为在没有资产注入的情况下，公司未来两年麻醉药业务下降会影
响公司盈利增长。预计2006-2008 年净利润维持在6500 万左右的水平。
公司12 个月的目标价应在8.3-9.2 元（除权价）。如果在2007 年能够实现
资产注入，公司业绩将会大幅提高，12 个月的目标价应在13.7-15.2 元（除
权价）。
表4：公司估值分析单位：元
2007 年EPS 2007 年18X 2007 年20X
正常经营0.46 8.3 9.2
资产注入0.76 13.7 15.2
注：（1）以2007 年业绩18-20 倍PE 定价
（2）股价为除权价，假设公司股改最终对价为10 送2.8
资料来源：光大证券研究所
综合上述分析，我们认为国药控股业务整合资产注入的可能性是相当大
的，在这种假设的情况下，目前公司股价大大低估，所以我们给予最优
－2 的评级
附：国药股份主要业务介绍
  医院纯销：覆盖北京地区所有的三甲医院。最大的竞争对手是北京
医药股份纯销超过20 亿元，是北京地区医院纯销规模最大的商业
企业。其次是北京科园，北京地区销售在12 亿元，国控北京的医院
纯销在10 亿元左右，
  商业调拨：商业调拨主要是以合资和进口品种为主，普药很少。因
此公司商业调拨毛利相比一般普药调拨毛利率要高，另外公司也继
承了集团总公司原有的进口品种和客户优势。
  国瑞药业：公司的主要工业企业，生产普药为主，果糖二磷酸钠、
阿奇霉素等。销售主要是依靠低价市场走货为主。
  国大药房：公司主要的零售业务平台，目前有30 多家门店（全部是
直营），预计未来两年内将达到100 多家。
  国药物流：总投资在1.5 亿左右，预计今年在工业公司和国控北京的
业务进入国药物流后，国药物流亏损将会大幅下降，预计在2007 年
达到盈亏平衡。
  主要投资项目：公司战略性投资青海制药集团和宜昌人福药业。预
计该投资收益保持稳定增长。
财务报表预测(未考虑资产注入)
利润表(百万元) 2004 2005 2006F 2007F 2008F
主营业务收入1,801.0 2,333.9 2,917.4 3,436.6 4,118.5
主营业务成本1,619.9 2,128.8 2,649.0 3,140.4 3,770.9
主营业务利润178.9 202.4 264.9 292.1 342.7
毛利率(%) 9.9% 8.7% 9.1% 8.5% 8.3%
其他业务利润3.3 2.0 2.0 2.0 2.0
营业费用48.0 45.1 58.3 68.7 82.4
管理费用73.2 90.7 116.7 136.8 163.5
EBIT 61.1 81.7 108.9 108.6 121.3
财务费用1.3 9.3 6.4 6.7 7.1
营业利润59.6 59.4 85.5 81.9 91.7
投资收益0.2 13.0 17.0 20.0 22.5
利润总额56.6 72.2 102.0 101.4 113.7
净利润35.0 50.4 63.7 60.8 68.1
资产负债表(百万元) 2004 2005 2006F 2007F 2008F
资产
流动资产总额838.5 908.2 1,036.1 1,169.4 1,340.3
货币资金177.5 209.7 201.7 238.1 273.7
应收帐款335.7 382.5 481.4 539.6 626.0
存货296.6 262.3 297.6 333.4 378.9
固定资产总额227.6 235.9 225.6 220.9 215.2
累计折旧29.8 43.7 57.8 72.6 88.1
固定资产净额217.9 235.4 224.6 219.9 214.2
总资产1,192.9 1,280.6 1,398.9 1,534.7 1,703.8
负债和股东权益
流动负债总额647.5 713.1 785.5 875.5 990.1
短期债务148.6 119.2 134.2 144.3 152.4
应付帐款340.1 357.1 415.9 480.5 565.6
其他流动负债135.3 179.8 169.2 175.3 185.3
长期负债总额57.0 46.1 45.2 44.7 45.3
长期负债5.0 2.0
应付债券- - - - -
其他长期负债52.0 44.1 45.2 44.7 45.3
负债总额704.5 759.3 830.7 920.1 1,035.4
股东权益457.7 497.6 547.9 595.3 650.1
股本133.0 133.0 133.0 133.0 133.0
负债与股东权益1,192.9 1,280.6 1,398.9 1,534.7 1,703.8
现金流量表(百万元) 2004 2005 2006F 2007F 2008F
息税前经营利润61.1 81.7 108.9 108.6 121.3
息税前经营利润的税赋28.6 32.5 44.6 44.5 49.7
扣除调整税的净营业利润
折旧8.2 14.0 14.1 14.8 15.4
流动资金增加
经营活动产生的现金流量36.6 83.2 32.0 38.3 27.5
资本支出(160.0) (31.6) (3.3) (10.1) (9.7)
其他资产-负债增加(114.2) (17.5) 0.4 (7.8) (3.3)
投资活动产生的现金流量(274.3) (49.1) (2.9) (17.9) (13.0)
自由现金流量
股东权益增加/减少24.6 39.8 50.3 47.4 54.8
红利(13.3) (13.3) (13.4) (13.4) (13.3)
银行借款和应付债券27.0 (32.4) 13.0 10.1 8.0
融资活动的现金流量(135.0) (23.6) 66.8 52.2 49.3
数据来
资本回报率(%)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F
ROIC ROE ROA
净利润增长率& 每股自由现金
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
净利润增长率每股自由现金
净负债& 净负债/权益(%)
-250
-200
-150
-100
-50
0
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
净负债净负债/权益
企业价值比率(x)
-
5
10
15
20
25
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F EV/EBITDA EV/EBIT
财务比率和估值指标
数据来源: Wind 资讯光大证券研究所
2004 2005 2006F 2007F 2008F
销售净利率
主营业务利润率9.9% 8.7% 9.1% 8.5% 8.3%
EBITDA/销售收入3.8% 4.1% 4.2% 3.6% 3.3%
EBIT/销售收入3.4% 3.5% 3.7% 3.2% 2.9%
净利润/销售收入1.9% 2.2% 2.2% 1.8% 1.7%
资产周转率
固定资产周转率12.68 10.30 12.68 15.46 18.97
流动资产周转率2.02 2.67 3.00 3.12 3.28
总资产周转率1.58 1.89 2.18 2.34 2.54
财务杠杆
资产负债率59.1% 59.3% 59.4% 60.0% 60.8%
负债权益比率153.9% 152.6% 151.6% 154.6% 159.3%
流动比率1.30 1.27 1.32 1.34 1.35
速动比率0.84 0.91 0.94 0.96 0.97
增长率
销售收入增长率22.3% 29.6% 25.0% 17.8% 19.8%
主营利润增长率12.7% 13.2% 25.0% 10.3% 17.3%
EBIT 增长率6.9% 33.8% 33.3% -0.2% 11.7%
净利润增长率7.0% 43.8% 26.4% -4.5% 11.9%
估值指标
每股收益(元) 0.26 0.38 0.48 0.46 0.51
每股净资产(元) 3.44 3.74 4.12 4.48 4.89
每股自由现金流(元) -1.79 0.26 0.22 0.15 0.11
市盈率(X) 29.12 20.25 16.02 16.77 14.98
市净率(X) 2.23 2.05 1.86 1.71 1.57
EV/EBITDA(X) 16.51 11.68 8.97 8.91 8.06
股息收益率1.30% 1.30% 1.31% 1.31% 1.30%
利润率(%)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F
毛利率息税前利润率净利润率