20070115 

有一个问题，从上周起一直折磨着自己：买不买中国人寿？

毫无疑问，中国人寿是一个好公司。在低利率环境下，象滚雪球一样逐年膨胀且被锁定于低成本的资金、随着投资领域扩大和股权投资比例提高而增长的投资收益，是保险公司的最性感之处。美国前两名投资大师，巴菲特和戴维斯，成功的基础就是保险股。在世界上人口最多而社会保障极其薄弱的国家，一个公司占据着寿险业务的半壁江山，这个公司自然就成为投资人眼里的尤物。中国人寿是个好公司，但是不是一个好股票，还要看它的价格。
尤物属于珍稀品种。珍稀品种都是不便宜的。对于看惯庸俗脂粉、饥渴的内地投资者来说，尤物仿佛无价之宝。但是A股和港股高达70%的价差，使不少人在尤物散发的致命诱惑面前犹豫徘徊，被欲望折磨的痛苦不已。究竟是他们傻了，还是我们疯了？自己就属于这一类痛苦之人，为之寝食难安。
    在人寿上市之前，定下的策略是：第一天不管什么价格先买一百万股。理由是：长期看好人寿的发展前景，打算长期持有，申购中签的一百万股垫底，摊低了综合成本。上市前，问了一圈做投资的朋友，大家的看法基本一致：35元以下可以买。从众心理，人人难免，于是把策略修订为：35元以下少买，30元以下大买。结果人寿37元开盘，似乎有人故意做出略高于市场预期的价格，让你进退不得。随后港股开盘后不涨反跌，价格在港币25元多。一比较，觉得A股太贵了，决定不买。收市后，又问了一圈人，发现大家都因为“必配”的理由而在收盘前多多少少买了一些。随后两天出去参加研讨会，碰到金融行业的研究员和基金经理，都要问一下对人寿的看法。研究员里比较有代表性的看法是：买“配置”的话，可以买；买“涨幅”的话，空间不大。买了人寿的基金，大都是出于“配置”需求，还有一种理由是：既然35元以下可以买，现在39元，即使跌到35元也不过10%，总比涨起来了追着买心里舒服些。看起来买人寿的，都是“被动投资者”。而领导跟一个一直投资港股的机构交流之后，说人寿A股目前价格可以大胆买，理由是它的投资收益率被低估。目前券商研究员对人寿最乐观的预测，是今年每股收益六毛多，而领导说会有一块钱，吓人一跳。出于尊重领导和长期来说自己也看好人寿的原因，咬着牙分三天买了一百多万股，而心里一直为“价差”忐忑不安，不清楚AH较劲的结果是A股被H股拉下去，还是H股被A股拉上来。领导为了化解我的压力，说“人寿亏了算我的，赚了算你的”。自己赶忙谢绝。如果答应，那就真的是不知好歹了。
  周一人寿A股赶在下午两点半港股开盘之前涨停，港股开盘后，被拉到25元之上。暗地里松了一口气。
  人寿的痛苦经历带来两个启示：好公司贵了也要买，领导的意见要听。



  20070116    分歧与排异
  去踢球的路上，同行者是三个基金经理，于是不可避免地聊起了人寿。讲了自己前几天为着买不买人寿所体会的痛苦。三个基金经理对人寿不看好，因为赚取利差那一块业务会因资金充裕、利率下降而受损，股权投资那一块不会提高那么快，但是，对于领导看好而我最终也买了人寿表示庆幸，因为做投资的最怕领导向你推荐股票而你没买但那股票却涨了。领导推荐十只股票，有九只没涨你没买，没关系，但有一只涨了你没买，那麻烦就大了。一听之下，后背顿时冷汗涔涔，心里暗呼侥幸。
    对于中国人寿的看法，市场分歧巨大。海外投行集体看空，招商证券的罗毅是看多的强力代表。罗毅仍在不断上调人寿的目标价，最新的目标是一年内看到52元。如果人寿继续上涨，估计还会上调。他把人寿AH的价差上升到中国资产定价权焦点之战的高度，听起来大义凛然。如果人寿A股不跌连涨，该研究员将因此一战成名。
    分歧主要集中在一些假设之上。股权投资比例大一点小一点、利率升一点降一点、投资收益预期高一点低一点、贴现率积极一点保守一点，对人寿所谓“精算价值”的影响，就是“差之毫厘谬以千里”。招商证券的假设是：2005年上任的新一届管理层对资本市场态度积极，不断获得大项目，强大的资源价值应该有溢价；在资本市场繁荣期，保险公司都会加大股权投资比例，股权投资和基金投资比例最高目前合计最高不超过20%，人寿06年底股权投资比例为13%，招商假设会扩大到25%；参与大股票上市、享受一二级市场价差是人寿主要获利方式，一二级市场价差平均30%，综合收益率20%，贡献5%的总投资收益。这些假设能不能成为现实，是香江两岸对赌双方输赢的关键。
    对已有的品种，越涨越买，还是越跌越买，这个操作中的现实问题，最近让人比较头疼。加买涨的股票，是市场认同了自己的判断，向对了的方向加注，属于索罗斯风格。加买跌的股票，是赌市场错了自己对了，向自己认为对的方向加注，属于巴菲特的风格。自己没有巴菲特那样对公司内在价值的精准把握，还需要借助市场的力量，所以选择越涨越买。在已买的品种里，哪个涨的好、提前按预期走出来了，就加哪个。但是，这种做法，会被人视为“追涨”。在第二步建仓过程中，自己就是采取“强化强者”的方式对先涨的品种进行加仓。结果遭到批评：“如果对目标品种研究透了，就应该越跌越买，而不是越涨越买，你这样做明显是跟着市场走嘛”。自己被说的哑口无言。在第三步建仓时，本想对大金融中走的好的中信、万科和大制造中走的好的中集、格力继续加仓时，犹豫半天，担心“追涨”的风议，终于还是作罢，改成加买还在跌的中石化。因为外在因素而采用不合自己习惯的操作风格，感觉有点别扭，估计最后的效果也会差一些。这就是排异。