在2005年的工作小结中我们阐述了“坚定的长期投资”和“相对的集中投资”的重要性，而在2006年的工作小结中我们认真剖析了“为何长期投资如此难以坚持？”。这里想与大家交流与分享“长期·集中”投资中的第二大挑战——集中投资为何同样难以坚守？

1、 多维规则：

先讲一点实际工作中的一点感受，这几年随我们公司业务的发展，自然少不了增聘新的同事，但由于投资管理类公司一般希望员工少而精，要求每个员工有多方面的 工作能力，所以我们在招聘中消耗许多时间和精力才能发现复合型人才。同样大型企业，通常某一方面的专才易找，一位杰出的CEO难觅，正所谓中国谚语：千军 易求，一将难得。

我们可以用统计学中概率论理解以上日常生活中的“多维规则”。假如符合第一维标准的候选对象占比20%，符合第二维标准的候选对象也占20%的话，……， 当我们选择的理想对象需同时符合四维标准的话，那么符合标准的对象只有的1.6‰概率（20%×20%×20%×20%＝1.6‰）。

“多维规则”说明，同时符合多维标准的目标的数量是呈几何级数般骤然下降的，而实际工作中，我们选择上市公司的标准常常是超过四维的，例如：行业前景、商 业模式、股东会、董事会治理、企业文化、管理团队、经营历史、竞争壁垒等等。所以真是符合杰出的公司是十分稀少而珍贵的，我们要找的是那些“万般宠爱于一 身”的宠儿，寻找这些杰出的公司是集中投资的第一层挑战。

2、贝贝鲁斯（Babe Ruth）效应与前景理论（Prospect Theory）

国际上一家大型的基金管理公司，有20位基金经理，在每年的业绩评估中，发现一个奇特的现象：一位基金经理的总体组合的业绩是所有经理中最好的，另一方 面，在他管理的股票中，超过市场总体表现的股票又是最少的，但他在最有把握的股票上投入最多的资金，重仓持有。在赌马、赌博及投资领域，最伟大的思想家无 不强调这一点。巴菲特在“四大天王”：可口可乐、美国运通、宝洁（吉列与之合并）、富国银行上的投资很大比例，他说假如他管理资金少点，他愿意把80％的 钱投资在5个公司上。大投机家索罗斯同样，重大机会来临时也善于重拳出击。这现象业内称“贝贝鲁斯”效应。

贝贝鲁斯是20世纪20年代世界棒球之王，也曾无数次因三击不中而出局，但并不妨碍他成为棒球史上最伟大的击球手，因他击出的本垒打占其全部击球的很大比例。

“贝贝鲁斯”效应说明集中投资的重要性，但同时带来组合波动幅度加大，即现代投资组合理论中的β值加大。

查看历史上的价值投资大师，他们都采用集中投资，愿意忍受短期超过市场平均数的波动和震荡，最终获得超额的回报。我们将历史上投资最成功的经济学家凯恩斯，专业投资经理查理·芒格和红杉基金的比尔·罗安尼的投资组合的波动率和投资回报率列表如下1：

表二：波动率与投资收益率对比：

  注1：参照《巴菲特的8堂投资课》作者刘建位  民主与建设出版社

2：数据只是其中14年的投资回报。

    2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和认知数学心理学家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）共同提出了“前景理论”（Prospect Theory），该理论由三个基本原理构成：一、大多数人在面临收获时是风险规避的；二、大多数人在面临损失时是风险偏爱的；三、人们对损失比对收获心理更敏感。损失对人心理造成的痛苦程度是等幅收益带来喜悦程度的2.5倍。

    虽然我们清晰地知道：我们宁可要波动较大的但确定性高的收益到15％的组合，也不要四平八稳的但最终只有10％的组合，在集中投资过程中巨幅的波动是对集 中投资者心理巨大的考验。民间有句谚语：守股比守寡还难；北京万通地产的董事长冯仑说：“伟大是熬出来的。”这句话用在长期集中投资上最恰当不过了！

    3、时间长、风险大，时间是风险的函数

    巴菲特的老师费雪尔也采用集中投资法，他认为五个股票便足够，平均持仓20年，最长的达53年。美国最优秀的公募基金美盛（Legg Mason）平均持仓5—7 年，最长的周期达15、年。长期的集中投资，通常时间越长，变数越大，所谓“夜长梦多”。所以基于长期的集中投资，时间是第三大挑战。

    4、同行业选择比较困难，跨行选择更难

    假如投资者想知道十年以后，中国人寿与中国平安比较，中国石油与中国海洋石油比较，哪家企业更优秀，哪家企业的投资回报更高，我想不是能轻松回答的问题。 巴菲特最近都说后悔当初没有买百事可乐，而只是买了可口可乐。可见比较五年、十年后的同行业两家公司是颇具挑战性的。那么跨行业之间比较，例如深万科与招 行，两家行业龙头，对谁的投资十年后回报更高，则更是不能轻易回答的问题。但投资经理面临选择，必须作判断。所以有经验的投资经理天天思考的问题是“哪个 更好?”，他们在从事“投资比较学”的工作。投资者天天都在想在上千家公司中谁是未来的“十佳”。

    以上我们通过“多维规则”现象， “贝贝鲁斯”效应及其导致的巨幅波动，长时间的考验，和公司的选择四方面的讨论，更清晰地知道了集中投资的艰难和挑战！