摘自《股票市场研究》根据美国国会货币银行委员会在1 9 5 5年3月11日举行的关于影响股票买卖的因素的听证会的录音整理而成的。并附有格雷厄姆- 纽曼公司的董事长本杰明·格雷厄姆准备的演讲稿。是由华盛顿特区美国政府文印办公室提供。
　　影响股票买卖的因素
　　84届国会第一次会议， 1 9 5 5年3月11日，星期五
　　主席：下一个证人是本杰明·格雷厄姆先生，格雷厄姆先生是纽约的格雷厄姆-纽曼公司的总裁兼董事长。格雷厄姆先生，今天我们非常荣幸与您共度这个上午，我们都在期待着您的演讲。
　　格雷厄姆先生，您是宣读准备稿， 还是略述一遍？
　　格雷厄姆：如果可以，我愿意先略述一下。
　　主席：好的。
　　格雷厄姆：但首先我先要做一个更正声明。
　　主席：请。
　　格雷厄姆：我不是格雷厄姆－纽曼公司的总裁，只是董事会主席。另外需要说明的一点，我也是这个城市的政府雇员保险公司的董事会主席，这个公司虽小但却是通用伍德·沃德保险公司(General Wo o l d ’s Allstate Insurance Co . )的有力竞争者。我们模仿了西尔斯·罗伯克公司(Sears Roebuck)的利润分成计划，效果很好，对该计划我们给予很高的评价。在演讲中，我准备讲述三个主题：首先是从价格与价值的关系来看待当前股票的价格；第二方面是1 9 5 3年9月份以来股票价格上涨的原因；第三个方面是在未来可用于控制过度投机的方法。
　　关于当前股价水平问题上，我的研究得出的结论是：绩优工业股基本上没有被高估，但它们也绝对不便宜；价格正处于一种危险中，价格有可能变得高得离谱。
　　在这一点上需要进一步说明的，当我在我的演讲稿中说明绩优工业股价格时，我已经准备接受来自各方的指责，说我没有考虑到股票市场由上千种股票组成而且每种股票有不同的价格模式。而事实上在最近几年市场模式逐渐统一，市场模式的演化已经反映在各种各样股票的市场价格上-不管是绩优股还是次优股。
　　在1 9 5 3年9月份以来市场价格上涨的问题上，我认为应该是投资和投机情绪的变化，而不是经济基本面因素变化。我想指出的目前的发展伴随着一种危险，因为对市场看好之后必定是对市场看淡。
　　最后，对于在未来控制过度投机的可行办法， 我同意美联储在投机活动上涨时采用提高储备金的办法。通常我认为价差投机对公众来说是不太合适，因为对于一般公众而言代价昂贵，这种投机适合由那些具有丰富经验和能力的人来操作。我同样认为临时修改资本利得税可行，如果这方法能切实提高市场上股票供应量。
　　我希望下面由各位对以上内容提出问题，而不是由我对上面的观点进行进一步的阐述。
　　主席：非常感谢，格雷厄姆先生。就你自己公司而言，你们是否投资于在市场上具有代表性的最佳股票，或者用其他规则来指导你们的投资活动。
　　格雷厄姆：不，我们还没买过市场上的领头股。我们的业务具有特殊性质。我们强调购买那些卖出价低于其内涵价值的股票，充分利用众所周知的所谓“特殊环境”。
　　主席：您是否介意用通俗语言来为我们描述一下。你知道你是在对一个委员会演讲，而其成员对投资几乎一无所知。您是否能具体讲一下什么是“特殊环境”，以及你如何利用“特殊环境”？ 你又是如何判断一个“特殊环境”下，股票价值是否被低估？
　　格雷厄姆：在证券高估和“特殊环境”之间存在一个细微的差别，下面我将把这个差别解释一下。首先，谈谈华尔街所谓的“特殊环境”。它是指被考虑股票有可能存在价值上涨，其原因与一般意义上的市场价格变动无关，而跟公司的发展变动有关。这些情况指资本重组，或机构重组、合并等。例如“特殊环境”的典型例子就是一个公司被托管进行机构重组。因为公司被托管，所以其市场价格低于内涵价值。当机构重组完成时；其正常价值也就确立起来了，因此持有该公司股票通常就会有获利。市场上这样的例子层出不穷。吸引公众的兴趣也是很好的例子，公司为了迎合投资者的偏好，把股票按低于其价值的价格出售。一旦股票在市场上流通，其价格会大大的超过公司的价值。至于一般意义上的非“特殊环境”下的股票价格低估，它是基于一系列证券分析得出的结论，通过研究企业的资产负债表和收入账户而认为市场价格低于其内涵价值，即价格低于公司的价值。
　　主席：如何评价管理对价格的影响呢？
　　格雷厄姆：在评价对一个在市场上占主导地位公司的股票价格的影响的因素时，管理是最重要的因素之一， 同时对一般公司的股票价格也具有重大影响。没有必要，也不可能长期控制一个公司的价值，因为如果管理水平落后就会有市场力量强制其提高管理水平，从而提高了公司的价值。
　　主席：当你处于“特殊环境”中，买了许多股票， 你通常是否要控制该公司？
　　格雷厄姆：不，这是非常例外情况下才做的。我想说的是在最近几年中我们投资了约4 0 0家公司，但在其中只有4～5家公司我们有兴趣取得控制权。
　　主席：你的意思是如果你认为管理水平差，你就会取得管理权，是不是这样？我的意思是管理是导致股票价格低迷的最主要原因的时候。
　　格雷厄姆：这也许是我们寻求控制权，希望提高管理水平的原因。
　　主席：你是如何取得大量股票而不引起市场价格波动的，你是以你自己的名义，或者是通过其他什么方法取得股票的？
　　格雷厄姆：有两种方法。第一种方法是在市场上长时期购进该股票，另一种方法是出标购买一定数量或不限定数量的股票。这需要让公众知道，所有的股票持有者都有机会决定是否接受这个价格，向我们出售股票。
　　主席：我的意思是，假定你处于“特殊环境”中。你经过仔细分析和辛勤工作后，你认定某股票的价值是被低估了，这是一个绝佳的“特殊环境”。于是你开始在市场买进股票。在市场上购买股票，就会让其他人知道你的动机， 每个人都将知道你在干什么。我不明白你是怎么做的，而不让市场知道。
　　格雷厄姆：让别人知道我们的动机，这种情况有可能发生， 但在通常情况下是不多见的。我可以给你举个例子。在我写的一本书《聪明的投资者》中，我举了一个股票价值低估的例子。北太平洋铁路公司的股票在我第一次分析时价格为2 0美元，后来降到1 4美元。我们决定买一大笔该股票。我是说经过两三次分析该公司财务报表我确信我们应该买该公司的股票。我们走在市场前头买进了5万股而对市场价格几乎没什么影响。
　　主席：该公司一共有多少股？
　　格雷厄姆：总计约2 500万股。
　　主席：这是一个相当大的公司了。
　　格雷厄姆：是的。但对我们来说这是很大一笔投资了。在其他一些例子中，公司股票流通量相对少一些的时候，公开市场取得股票不是太可行的。通常的方法是出标购买，即来通过公共渠道取得股票。
　　主席：在通过信托公司购买或其他代理人购买时， 你无须为你认为的“特殊环境”保密做出任何努力？
　　格雷厄姆：在大部分买卖中，绝大部分买进股票都是跟其他人一样通过经纪人公司进行的，经纪人代表我们工作，因此也不会有保密可言。
　　主席：就你所知，是不是在购买股票时有许多保密的例子。
　　格雷厄姆：我想你可能是指从公开市场上取得公司股票的。事实上只要通过公开市场上购买股票，都有不同程度的保密。也就是说，没有人会公开宣布他或者他的集团正在购买某公司的股票。从商业角度来看，如不保密是不明智的。有时流言新闻四处散播，但通常多是非官方的。有一些例子，相对说数量较小，取得公司股票是通过有名的银行或信托公司来办的，而真正购买者是不公开的；而在其他例子中，购买者的名字是公开的。
　　主席：我们曾受到公布购买者身份的建议，但我不知道现在市场上购买股票具体的过程是怎样的，你们是否也曾经这样做过。你能否描述一下你如何取得公司控制权而又不泄露你身份。如不方便的话，不一定是你经历的例子。其他人是如何做到的？
　　格雷厄姆：除了你在公开市场上取得公司控制取的方法之外， 就是我前面所说的最通常的方法，即让一个银行或信托公司跟股票持有者直接接触，出一个高于市场价的价格来买进股票，同时说明买股票是为信托公司客户买进的，但不透露客户的姓名。
　　主席：是不是在股票交易中没有权利要求购买股票的信托公司公布信托人。他们无须说“我们为琼斯先生或史密斯先生买股票”。
　　格雷厄姆：是。很明显地无须这样。
　　主席：于是就有一个比较通行的方法，就成立一个公司在股票市场代理你们进行股票交易，这样就没有人知道你们的信息。
　　格雷厄姆：是的。但不是成立信托公司。通常是成立一家经纪人公司。
　　主席：一个经纪人是否必须说出他的客户。
　　格雷厄姆：不，不用说出。这是华尔街经纪人与客户之间关系的基本准则之一，决不说出客户的姓名，有关当局有合法理由进行调查的情况除外。
　　主席：是的。这确实是一个重要的例外。如是委托信托公司购买股票的情况又怎样呢？如果大通银行购买股票，美国交易所主席向他们询问为谁购买股票，大通银行会怎么做呢？如果是通过经纪人购买股票， 经纪人遇到同样的情况又会怎样做呢？
　　格雷厄姆：纽约证交所主席对交易所成员之外的任何人都没有约束力。
　　主席：这确实是个重要的事实。通过经纪人购买股票，证交所主席能够了解到受益人的信息；通过信托公司，则证交所主席没有这样的权力，是这样吗？
　　格雷厄姆：对于证交所的主席来讲，确实如此。因为他有权管理经纪人，而对信托公司则没有办法。
　　主席：谁有这样的权力呢，是S E C（美国证券监督委员会）？
　　格雷厄姆：我不能确定股票交易所是否授权其主席向经纪人询问他们客户的名字或交易情况，但我可以肯定的是在股票交易所调查自营交易时，有关这方面的情况是可以询问，而且被询问者必须如实提供有关情况。
　　主席：我知道对于证交所的管理人员出于维护纪律目的，他们有权力询问交易情况，但对此我不能十分肯定。
　　格雷厄姆：我也相信这一点，但我也不确定。
　　主席：现在假设有一场争夺公司控制权的战争。希望继续控制公司的股票的股票持有者急切想知道他们是否应该投入战斗还是老老实实卖出股票，于是在这种情况下购买者的身份对他们来说极其重要，是这样吗？
　　格雷厄姆：如果你指控制权之争是指代理型战争，通过代理机构来获得公司大部分股票权的购买者的身份对于原股东是极其重要的。代理规则要求购买者的身份是绝对要公开的信息。至于股票买卖，那是完全不同的另外一回事，股票市场交易规则允许匿名买卖。如果每次买卖，交易者都要公开身份， 那会出现一些令许多人尴尬的情况。
　　主席：当然。公开交易身份并不经常发生，但无论何时一旦面临调查都需要公开。是吗？
　　格雷厄姆：据我所知，公开交易情况被限制得相当好，只仅限于犯罪活动。在我的记忆中从没有一起交易的交易方的姓名被公开，即使当局认定他们是交易者，也仅仅因为他们碰巧买了股票而已。
　　主席：你还记得路易斯· 波特兰水泥公司（Lawrence Portland Cement Co.），你是否曾试图取得该公司控制权？
　　格雷厄姆：是的，记得我们曾经和当时的最大股东或是第二大股东进行了联系，我们是出标购买一定数量的股票的。
　　主席：你们成功了吗？
　　格雷厄姆：没有成功。市场价格后来高出了我们的购买价， 结果，我们一份股票也没搞到。
　　主席：你是否认为那些人知道了你的意图而且也相信你的判断，因此在你想取得控制权之前， 股票价格开始上涨。
　　格雷厄姆：恰恰相反。事实是公司股票本身上市，导致了其价格上升并超过了我们的出价。
　　主席：我不知道如你们成功会是一番如何景象，难道你们不能从公开市场上购买到相应数量的股票。
　　
　　格雷厄姆：不能，但我们向股东持有者以高于当时市场的价格无条件收购不限数量股票。
　　主席：你们的出价是多少？
　　格雷厄姆：我想是每股26美元。
　　主席：大约什么时候？
　　格雷厄姆：约4年以前。
　　主席：现在的价格是多少。
　　格雷厄姆：我不知道。
　　主席：在这期间股票是否分割过？
　　格雷厄姆：是的，而且公司的名字也已经改变了。
　　主席：现在公司名称是什么？
　　格雷厄姆：加根·波特兰水泥公司（Dragon Portland Cement Co.）。
　　主席：有人告诉我，如果包括分割因素，现在约每股1 3 0美元，这证明了当初你的判断是正确的。
　　格雷厄姆：我也希望我们曾经成功地买入股票。
　　主席：你们真的一份股票也没买到？
　　格雷厄姆：没有。因为我们的出价购买股票是有时间限制的。我们以高于市场价格向股票的持有者要约收购，本以为会收购到大量股票。但是正如我前面所述，公司的管理层不希望我们要约收购成功，于是介入市场，把价格推升，从而股票的市场价格高于我们的收购价。其结果是，股票的持有者没有向我们出售股票，我们是彻底失败了。
　　主席：我现在不能确信，你是否愿意继续讨论这个案例？
　　格雷厄姆：我不是十分介意。我不知道谈到什么程度才会对委员会有用。如果对委员会有用，我不反对继续讨论。
　　主席：我个人不希望谈论这件事使你尴尬。你所说的一切，我已经完全了解。惟一的原因就是因为我们已经请了很多人来讨论一般原则， 而没有一个人是我们认为的活跃交易商。而我们认为你是实际领域的佼佼者，完全了解实际情况。
　　格雷厄姆：在一般意义上我们从不认为自己是交易商。从技术角度上讲，你也可以这样称呼我们。
　　主席：我想要做的是向大家说明白市场交易者需要共同遵守的程序。如果你不介意涉及你个人的案例，在这方面我将继续问您问题。
　　格雷厄姆：我丝毫不介意。我们一直为我们公司的成就而骄傲。
　　主席：我认为在加根·波特兰水泥公司案例上，你有点不愿意作更进一步的讨论。
　　格雷厄姆：并非我不愿意，主席先生，因为在这件事具体细节上，我不能回忆起更多了，而我个人在这件事也不是主角。
　　主席：你能否提供其他类似的争夺控制权的例子？
　　格雷厄姆：你的意思是类似于路易斯·波特兰水泥公司的例子？
　　主席：是。
　　格雷厄姆：最近就有一个。
　　主席：是什么？
　　格雷厄姆：让我回忆一下。我记得是波士顿的一家信托公司。
　　主席：是亚特兰大·西印迪汽船公司（Atlantic Gulf and West Indies Steamship Co.）吗？
　　格雷厄姆：是。但情况确有不同。你所指该公司的案例，是我们亲身经历的。亚特兰大·西印迪汽船公司情况却是另外一会事。当时我们和该公司的大股东达成了购买股票的协议，购买他手中的大部分股票，同时以同样的价格向市场的其他持股者要约收购，收购价格远远高于当时市场价格。
　　主席：你的主要目标是通过协议还是通过市场来买进股票？
　　格雷厄姆：协议是和最大股东达成的，只是以同样的条件延伸适用于其他股东。
　　主席：是直接与股东达成协议的？
　　格雷厄姆：完全如此。
　　主席：成功了吗？
　　格雷厄姆：完全成功。
　　主席：在这件案例中，你完全没有使用中介人？
　　格雷厄姆：没有。是以我们自己的名义。我个人认为这与前面的例子的区别是：当时，我们早已着手安排购进大量股票。
　　主席：于是你认为这是一个成功获得公司控制权的方法？
　　格雷厄姆：是的。一开始就通过谈判购买股票是一个行之有效的方法。
　　主席：你认为从公众的角度讲，匿名股票买卖是否存在严重问题，尤其在获取公司控股权时， 是否会对公众造成损失？
　　格雷厄姆：议员先生。对此，最近4 0年我一直关注这个问题。但却从没有一件事例说明不管是否公布交易者姓名，通过要约收购来获取控制权的最后结果是公众受到损失。事实却相反，每当这种事情发生时， 公众都会从中受益，因为如果要约收购，公众手中的股票价格就会上涨，比没有要约收购情况下， 价格要高得多。
　　主席：你认为交易程序完美无缺？我不是想你争辩， 我只是问你自己。
　　格雷厄姆：议员先生，我曾经有段很长时间在考虑这个问题，对我来说，真正的争论应该是：从公众角度来看，不应该阻止那些对公众而言比市场价格要高的要约收购。
　　主席：你们公司是开放型还是封闭型的公司？
　　格雷厄姆：从技术上讲，我们应该是开放型公司，而实际上是封闭型公司。对此，让我来解释一下。
　　主席：我将非常乐意听到你的解释。
　　格雷厄姆：我们是按1 9 4 0年投资公司法注册的开放型公司， 也就意味着当客户向我们出售我们公司的股票时我们有义务随时按股票的资产净值回购。然而多年来还没有人向我们要求回购他们手中的股票。
　　我们公司的股票一直远高于资产净值。而且我们也从没有向公众出售我们的股票，多年来也没提高注册资本，所以实际上我们按封闭型公司运行， 名义上资本一直是固定的。
　　主席：股本是多少？这些是商业秘密吗？
　　格雷厄姆：不，这些情况什么时候也算不上秘密，我们的这些数字早已公布于众，他们在证券交易委员会有备案，我们发行了5 000股，每股按资产价值计算大约值1 100美元，市场价格当然远高于此。
　　主席：市场价格真的比资产值高吗？
　　格雷厄姆：是的。
　　主席：但你们公司股票很少进行交易，是吗？
　　格雷厄姆：事实如此，交易次数很少。而且大部分持股者都会保留股票1至2年。
　　主席：你们公司什么时候开办的？
　　格雷厄姆：公司注册成立于1 9 3 6年，但实际上只是1 9 2 6年成立的一家基金的继续。
　　主席：你认为你们公司的巨大成功主要归功于什么？
　　格雷厄姆：主席，你的前提是我们公司取得了巨大成功？
　　主席：难道你不认为你们取得成功？
　　格雷厄姆：我想我应该承认，但我不想在解释你的问题时理所当然地自认为我们公司取得了成功。
　　主席：我是十分认真负责地说你们明显取得成功。
　　格雷厄姆：我想我们成功的原因应该是我们建立一套买卖证券的规则，而且一直在各种市场进行投资时遵守这些规则。
　　主席：我想一般人是买不到你们公司的股票，是吗？
　　格雷厄姆：当然，他们不能买入大数量的股票，但他们可以在场外交易中买入少量股票。
　　主席：你们公司股票进行场外交易？
　　格雷厄姆：是的，先生。
　　主席：价格是1 100美元吗？
　　格雷厄姆：我想现在大约是每股1 250～1 300美元左右。
　　主席：高于资产净值？
　　格雷厄姆：完全正确，先生。
　　主席：对于开放型公司，其股价通常高于资产价值， 是吗？
　　格雷厄姆：对于任何一家投资公司来说，股价高于资产价值是不正常的。但在实际情况中，股价高于资产价值的例子确有很多。最著名的公司就是雷曼公司（Lehman Corp）。相当长一段时间内，其股价一直高于资产价值。但这是一家封闭型投资公司。对于一家开放投资公司，在其向公众出售股票的期间中，不可能一直溢价销售，这是很明显的道理。
　　在某些情况下，一些公司如国家斯瑞德投资公司(State Street Investment)投资公司执行着与我们类似的政策，很少有公众出售股票，所以其价格一直高于资产价值。
　　主席：是你个人控制着你的公司吗？
　　格雷厄姆：不，我只是个小股东。
　　主席：是吗？（惊讶）
　　格雷厄姆：是的，先生。
　　
　　主席：那么，是你的家族控制着公司？
　　格雷厄姆：不，我的家族也只拥有一小部分股票。
　　主席：那么你的公司是由个人或某一家族控制的， 还是股票均匀分布在各个股东手中？
　　格雷厄姆：股票是分布比较均匀。我想说的是目前是由一个与我们没有任何关系的一个家族代表股东管理着公司。
　　主席：如果有股东希望向你们回售股票，他们能要求得到多少？
　　格雷厄姆：其股票的相应资产价值。
　　主席：当然，他们不会向你们出售。如果向市场出售，他们会得到更大的回报？
　　格雷厄姆：实际如此，这些年我们没有回购一份股票。
　　主席：是你亲手创办了这家投资公司吗？是什么动机促使你来创办这家公司？
　　格雷厄姆：是我亲手创办的。我是1 9 1 4年进入经纪人这个行业，成为一家股票交易公司的初级职员。在1 9 2 3
　　年，我觉得正确的投资原则会取得很好的回报， 于是就成立了一个私人基金， 1 9 2 6年作了一些调整。
　　主席：什么是私人基金？
　　格雷厄姆：私人基金就是不通过广告、流通领域或其他方式向公众出售股份，只有那些允许参与或被邀请参加的朋友才能参与。
　　主席：公司有多大？
　　格雷厄姆：开办时大约有50万美元。
　　主席：这50万全是你和你朋友的？
　　格雷厄姆：是的，先生。而且我的那部分相当小，因为那时我没有钱。
　　主席：于是你开始买进股票？
　　格雷厄姆：不仅仅是股票，还有债券。
　　主席：如果你不介意的话，我很有兴趣想了解你们公司的发展历程。
　　格雷厄姆：完全可以，只要你认为这个话题是有价值的话。
　　主席：是有价值，因为我们想要对信托公司的发展有点感受。当然，我也不想使你为难，如果你认为你的回答将使你与竞争者竞争时处于不利的地位，你可以不回答。
　　格雷厄姆：不，不会的。我已经多次被指责泄露了我们公司的秘密，我写了许多书，在这些书中已经把一切说得清清楚楚。
　　主席：我对你1 9 3 2年的活动特别感兴趣，你能否讲一讲。
　　格雷厄姆：那是我们经历的最困难时期。
　　主席：你以50万美元起家，到1929年时是多少呢？
　　格雷厄姆：那时，我们相当成功，1 9 2 9年初基金增至2 5 0万美元。
　　主席：我想全部是股票吗？
　　格雷厄姆：是股票和债券。
　　主席：1929年你做了什么？
　　格雷厄姆：1929年，我们赔了钱。
　　主席：是很多吗？你们是因为市场下跌而赔钱，还是早就预见了这种情况？
　　格雷厄姆：就1 9 2 9年来说，我们还是做得相当成功。真正的困难是在1 9 3 0年和1 9 3 1年，那时市场持续下跌，跌幅超过了我们预期很多，我们早就预料到1 9 2 9 年股票下跌。所以我们减少了股票持有量。但是我们的资产缩水也很严重，但远没有通用伍德养老基金下跌得厉害，但也跌去很多。但有趣的是1 9 2 9年持有我们的股票的那些人直到1 9 3 6年还是我们的股东。
　　主席：你刚才说过进行过重组，你们什么时候成为一个注册的投资公司？
　　格雷厄姆：大约是投资司法通过后，1941年注册成立。
　　主席：那1936年呢？又有什么变化。
　　格雷厄姆：由于特殊原因，成立了一个公司，刚开始，我们是成立一个合伙人性质的公司，相互关系是建立在合伙人基础上的，我们是向他们报告。
　　主席：向每个合伙人报告。
　　格雷厄姆：完全正确。向他报告他的股份运行成果。但1 9 3 6 年财政部认为我们是个像公司一样的团体，应该纳税。于是我们开始考虑我们的所处地位，以及我们是否是个公司。于是我们的顾问说：“你们最好成立一个公司，一劳永逸地解决问题。否则财政部门会用另外的方法来找碴。”
　　主席：就是你原来的一群朋友组成公司？
　　格雷厄姆：是的。
　　主席：1936年成立时完全由以前的那些人参与的？
　　格雷厄姆：由于私人原因，有一些增加，因为1 9 3 6年于1 9 2 3 年相比，我有更多的朋友。
　　主席：在大萧条期间，你什么时候开始着手此事？
　　格雷厄姆：在大萧条后不久开始的。
　　主席：我们继续探讨下去。你们公司1 9 3 6年成立，1 9 4 1年又注册，你们什么时候向公众出售你们的股份，或者没有出售过？你刚才说发行了5 000股，是吗？
　　格雷厄姆：是的。一开始我们是出售了许多股份，大约有50 000股，以平价售出，每股标价为100美元。
　　主席：什么时候出售的？
　　格雷厄姆：我们是按一定顺序的，先向老股东出售股票，股本增至5 0 0万美元，总计5万股，每股1 0 0美元。但我们发现一个问题，这个问题也许会引起许多人的兴趣，就是我们有许多只有一股的股东，许多我们从来未听说过的人到我们公司来投资一股， 成为我们的股东，然后获得我们的报表。从中了解我们正在干什么，从而我们干什么，他也干什么。为了对付这种情况我们采用了股票反分割的方法，我们发行新的股票以一股中置换回原来的1 0股，从而提高了每股价值，市场价每股约1 2 0 0 美元/ 1 3 0 0美元。从那时开始，我们持一股的股东大大减少了。
　　主席：你在投资公司拿多少薪水呢？你是公司的经理吗？
　　格雷厄姆：我只是3个经理之一。其他两位是杰洛姆·纽曼先生，他是1 9 2 7年以来跟着我的老伙伴，另外一个经理是他的儿子，胡德·纽曼先生。
　　主席：公众知道你的薪水吗？
　　格雷厄姆：是的。我们收入很高。我们薪水为25 000美元和15 000美元。另外，我们还有额外利润分成计划，在每股分得4 0美元红利之外，管理人员作为一个整体可从额外收益中抽取2 0％。
　　主席：你收入的大部分是资本利得吗？
　　格雷厄姆：是的，相当大一部分就是。实际上，就可以说几乎全部都是。
　　主席：我不是有意引诱你说出你的收入情况。我只是想了解一下，如果你不想说或者不想讨论下去，尤其对于你的收入，我也就不再继续问下去。我只是想说你是一个成功者的典型， 如果你不介意回答，我希望你能畅所欲言。
　　格雷厄姆：就此我想说明两点：首先，我会对我的基金，所知道的一切据实相告；其次，有一个误解，我们并不是成功公司的典型。只是我们的报酬方案有点特别。
　　主席：我想澄清一下，你能站在这里，就说明了你是成功者的一个典型，而且是杰出的代表。我想听你描述一下你们收入分配的情况。
　　格雷厄姆：区别首先在于我们的报酬方案比其他投资基金的方案要自由。对于超过规定的额外所得，我们可以获得20％，这是一个相当大的比例。
　　主席：但据你刚才所讲，是每股4 0美元股利，这是一个相当小的股利。
　　格雷厄姆：这只是基础股利。去年我们的股利是每股3 4 0美元。
　　主席：这比通用汽车的股票好。
　　格雷厄姆：这里我想说清楚两件事。一是我们报酬方案在条件上比标准的报酬方案要好得多。二是我们的股东认为我们应该获得这样的报酬，因为即使扣去我们的报酬，回报给股东的收益还相当高。
　　主席：要不是这样。你今天就不会站在这里了。我曾经试图对投资业有一个轮廓化的了解，今天你帮我了解了许多原来不知道的事情。你能否就你的报酬情况与其他知名公司的报酬方案相比之间的区别进一步说明？如果你能就此说明，我们将非常感谢。
　　格雷厄姆：我非常乐意。我们与其他典型投资基金之间的区别是巨大的。我们就以最大的投资基金为例，即麻省投资信托（Massachusetts Investors Tr u s t）来说明其中的差别。
　　主席：嗯。
　　格雷厄姆：他们的资本可能是我们的1 0 0倍，而他们的开支远小于我们开支的1 0 0倍。他们的开支就资本的百分比而言，是非常小的。管理人员的报酬大约为资本的0.25％。
　　主席：等一下。是资本的0.25％还是获利的0.25％？
　　格雷厄姆：是资本。
　　主席：是每年吗？仅为0.25％吗？
　　格雷厄姆：不，我已经说高了，现在还不到这个比例。过去有一段时间是这样的，但现在更少了。随着资本的上升，他们报酬所占资本的比例越来越小了。坦率地说，我不应就此讨论更多，因为对此我了解也不是很多，但我知道他们的报酬与他们所掌握的基金相比是微乎其微的。
　　主席：你们基金中管理层报酬占资本的比例又是多少？你能以可比较的语言描述吗？有1％吗？
　　格雷厄姆：我们先这样计算，给过去的许多年中，未支付的管理报酬前，我们的资本盈利率每年大约为2 0％。在这其中3％支付给管理人员作为报酬，剩下的17％分给股东。
　　主席：利润的3％？
　　格雷厄姆：不，是3％的资本。来自20％的资本利润。
　　主席：我还是不明白，你每年资本获得2 0％的利润， 是吗？
　　格雷厄姆：就平均水平上讲应该是。
　　主席：在这2 0％的资本利润中，管理层得了多少比例？
　　格雷厄姆：我们得到了15％，因为首先要扣除4％。
　　主席：是利润的15％？
　　格雷厄姆：是的。
　　
　　主席：我明白了。
　　格雷厄姆：不是20％中的15％，而是20％利润的15％。
　　主席：剩下的是85％是分给股东？
　　格雷厄姆：是的。
　　主席：我明白了。我想提一个愚蠢的问题，这些数字换算成每年占资本的比例吗？
　　格雷厄姆：我给你的数字都是占资本的比例。
　　主席：不，是利润的比例。
　　格雷厄姆：首先，我们资本获利率为2 0％，把作为一个投资典型回报，股东得到相当于资本的1 7％的回报，我们的回报约为资本的3％。
　　主席：我懂了，而普通的投资公司，我想应该低于1％，是这样吗？
　　格雷厄姆：是的，情况确定如此。
　　主席：你们的报酬是3倍于行业报酬的平均水平，甚至更多？
　　格雷厄姆：是的。
　　主席：我认为这是你应得到的回报，因为你的工作比他们更加卓有成效，这不应该有错吧？
　　格雷厄姆：我们自信是，而我们的股东也相信这一点。
　　主席：我认为你取得如此成就是由于采用了一种独特的投资方法，那些大基金并不去寻找“特殊环境”。他们进入市场只是在弱势时买进股票，他们买进对象是蓝筹股，信誉好的债券等之类的证券。事实是这样的吗？
　　格雷厄姆：通常情况下是正确的。但也不完全是，一些大基金尤其像雷曼公司一直对“特殊环境”有巨大的兴趣，他们相当一部分比例的资本，也就是大部分，都投资于这方面。
　　主席：你刚才说了是大基金，雷曼的资本有多少？
　　格雷厄姆：大约超过1亿美元。
　　主席：是当初的投资资本？
　　格雷厄姆：是按现在市场价值计算的。
　　主席：与你们相比，怎么样呢？
　　格雷厄姆：我们账面价值约为650万美元。
　　主席：是市场价值计量的，这不是原始投资资本，而是以现在市场价格衡量的资本价值，对吗？
　　格雷厄姆：是的。我们把取得利润全部回报给了股东。因此， 在某种意义上讲，我们的现值与当初投入的资本差不多。
　　主席：你没有寻求增加投资资本。我想，对此你应该有特殊理由吧。
　　格雷厄姆：最基本的理由就是我们不能相信自己在管理大额基金的情况下，取得像现在管理中型基金情况下取得的令人满意的回报。
　　主席：为什么？
　　格雷厄姆：因为在利用“特殊情况”和股票价值低估时，市场的参与方都不很大的。而管理大型基金时，不可能在不影响市场价格情况下无限制取得不限数额的股票，如果我们有现在1 0倍的资本，我们将很难用现在的方法来指导投资。即使运用原来的方法，也不可能取得很好的回报。
　　主席：在阿肯色州-我的家乡有一个人拥有价值低估的股票，他也许会跟你讨论这方面的问题。
　　
　　格雷厄姆：对各种建议和讨论，我们一直敞开大门欢迎。
　　主席：现在不谈这些。我认为你关于现在市场价格是否过高或过低的观点中，你自己也不能判断是否太高或太低。我认为你的意思是当前时期需要谨慎从事，你不认为市场会有大的变动，也不愿现在购进股票。
　　格雷厄姆：是的，我们可以这样说，从数量上讲，市场看上去还很正常，但从质量上讲，价格已经处于一个比较高的状态，正在进入危险的境地。
　　主席：我认为，这是一个容易理解的观点。但你还是应该用通俗语言解释一下。如果是正常的话，是不是意味着不可能猛涨或猛跌？如果是不正常，是否意味着处于死亡中心？
　　格雷厄姆：正好相反，现在是正常的，但极有可能出现意外， 也许就在一年后。
　　主席：我想你是在讲价格与获利和收入之间的关系应该处于一个既不高估也不低估的地位， 是吗？
　　格雷厄姆：对于大部分具有代表性的股东讲，这是正确的。
　　主席：但股票价格过高或过低的情况一直存在着？
　　格雷厄姆：是的。
　　主席：我刚才并不是想讲给你听。我重述一遍只是为了理解你说所的内容。对于股票市场价格过高过低，我毫无了解。我只是把它用我可以理解的语言来复述你讲的东西。你是否注意了昨天加尔布雷斯先生的证词，是关于当前市场和投机的趋势，已经脱离了实物经济， 市场对资本获利产生太多的热情。你是否注意到了该证词？
　　格雷厄姆：是的，我注意了该证词。
　　主席：你同意加尔布雷斯先生的观点吗？
　　格雷厄姆：是的，在一般条件下，我支持加尔布雷斯先生的观点。
　　主席：这非常有趣。因为加尔布雷斯先生是一个纯学术的研究人员，你来自实际领域，而你们却在这个问题上有着一致的观点。
　　格雷厄姆：先生，我想声明一下，我也是一名学术人员。
　　主席：我不知道这一点。
　　格雷厄姆：我有哥伦比亚大学的金融学教授的头衔，我给学生讲授普通股的价值评估课程。
　　
　　主席：我曾经在爱德华·莫拉主持的脱口秀节目上看到过你，但却从不知道你是位教授。他们把你请到哥伦比亚大学，我想他们是想从你那儿学如何实际操作的。
　　格雷厄姆：他们请我当教授是因为我是一名实际操作者。
　　主席：是的，这很不寻常，是吗？
　　格雷厄姆：是的。哥伦比亚大学商学院大约有四五个像我这样的搞实务的教授。
　　主席：我明白了。你像加尔布雷斯教授那样认为当前市场脱离实际经济环境变得过于热情或过于冷淡，都是很危险的，你认为当前市场的发展有上面的趋势吗？
　　格雷厄姆：毫无疑问，当然有。
　　主席：你下面也许会跟加尔布雷斯先生所说的一样， 当前市场上存在太多数量的投机活动？
　　格雷厄姆：“太多”是一个非常难于定义的词语。如果市场上的投机活动像现在一样，按现在的情形发展下去的话，对最后结果我也不会有太多的担心。我是担心股票市场上越积越多的投机活动的累积下来，在某个时候爆发的结果。
　　主席：我听不出你与加尔布雷斯先生的观点有什么区别。他非常小心地说他不认为当前的价格太高，但在过去的一年中，股票价格有太快地上涨：而对应的现实经济中却没有很大的发展，生产力以及其他因素都不能用来说明股票价格为什么上涨。他认为快速地上涨和产生过多投资热情的趋势，使他对市场的前景感到不安。你也知道了，他建议提高准备金率，你是否也赞成提高准备金率？
　　格雷厄姆：对此我仅说到如下程度：我个人认为如果市场上投机气氛变得越来越浓，超过了一定的限度，联邦储备委员会应该毫不犹豫提高准备金率。我没有我没有必要为我朋友比尔·马丁（ Bill Martnl） （美联储主席）代为做出决定，而且我认为对这个问题联邦储备委员会有自己正确的判断。
　　主席：这是一个辞令性回答，我听不出其中有任何错误。是否提高准备金率也不是你的职责。而且无论谁是联储主席，将准备金提至1 0 0％ 也将是一件坏事。你认为削减资本利得税或者干脆取消这方面的税收，会使投机活动增加还是减少呢？
　　格雷厄姆：就整体而言，会增加投机的吸引力。
　　主席：如果是这样，是不是也会引起股票价格水平的上涨？
　　格雷厄姆：是的。原来一些股票的长期持有者会因此而出售手中股票，获利了结。结果使股票流通量放大，但我自己感觉的最终结果是可能造成投机热情的进一步上涨。
　　主席：非常坦白地问你自己的公司现在是买进股票还是卖出股票？如果不愿意回答，你可以不回答。你可以坦白地说你不愿意回答。
　　格雷厄姆：过去是，现在我们还是一直在出售那些以前购进的价值低估的股票，努力把现金投入到没有市场风险的“特殊环境”中。
　　主席：在过去的一两年中，你是否曾经特别研究过主要以国防部订单为生的工业？
　　格雷厄姆：没有。我们没有机会仔细研究过，我们只有一些通常的了解。
　　主席：你能否详细讲一下你对国防工业的了解？
　　格雷厄姆：可以，但只是一般常识。当然飞机制造业的经营情况绝大部分依赖于国防计划。
　　主席：一个完全依赖于国防订单的公司在过去6个月中比以前同样阶段或相似阶段的利润上升了4 ～5倍，这样的事实，在你考虑该公司的政府合同时，对你的投资选择是否有什么意义。
　　格雷厄姆：议员先生，在我刚才发言中，我没有说我是战争时期战争价格管制委员会下属的研究委员会的主席。我只是复议委员会主席，我们要考虑复议规则，包括飞机制造的利润。这些公司的利润上升， 并不意味着价格制定有问题，但利润的上升应该引起价格指定者对价格进行重新审定。
　　主席：你认为在过去的1 2个月中一个4～5倍的利润增长是不是有点不寻常？
　　格雷厄姆：我已记不起是否有这样的比例存在的例子，如果存在，谈判人员会仔细研究的。
　　主席：你是否认为复议法案应该延长，该法案将在12月到期。
　　格雷厄姆：我想应该是，或者通过另外一个类似的法案。
　　主席：但政府还没提出要求，是吗？
　　格雷厄姆：我不是一个政府人员，先生。
　　主席：据我所知，他们在上周已经提出了要求，在国家工会的报告中也已经讲了这一点。我差点忘了这些。如果没有其他这意外发生的话， 这信息对你的投资也许有价值。你是倾向于延长该法案。
　　
　　格雷厄姆：是的。
　　主席：你是否能解释一下今年许多重复发生的事情， 许多大公司1 9 5 4年有很大的利润增长而规模缩小，最有名的例子就是是杜邦-一家大型化工公司，通用汽车也是这样的情况。在一些例子中，如通用汽车，在超额利润税方面存在着一点区别，但我相信在许多情况中， 超额利润税仅仅起相当很小的作用，你认为我们的这些行业代表性大工业公司正在进行着什么变化？
　　格雷厄姆：首先一点是，正如你刚才提到的， 1 9 5 4年的良好的盈利表现（几乎与1 9 5 3年盈利的总和相当）是因为政府取消了超额利润税。另外一点，在某种程序上，同样是因为无论大公司还是小公司近年来开始能很好地控制它们的成本，这对于小公司来说尤其如此，因为小公司经历过成本失控的痛苦，收到的教训最重。