【 · 原创:sosme　 2004-02-12 01:14 】注：发现这篇写于2004年的文章写的甚好，可能对于我们了解某些股票的内在价值有着借鉴意义。特转载！

 

　　资产的价值（内在价值）是由该资产为所有者带来的可分配现金流的现值决定的,这一结论得到理论界的广泛认同,我也将以此为基础来计算茅台的价值区间。计算现值或内在价值的标准方法是从估计现在及未来合理年度（5年或10年或更长）的相关现金流开始的，然后选择与资产风险相匹配的资本成本率，有了这两个数据就可以计算每年现金流的现值，把这些现值汇总就可得到合理年度之前所有现金流的现值。
　　
　　远期现金流的传统处理方法提出了终端价值的概念：假设5年或10年后现金流永远按固定比例增长的基础上计算得到，在这一假设下5年或10年后现金流现值等于随后一个年度预测的现金流乘以一个乘数，这个乘数等于1除以资本成本率与固定增长率之间的差额。例如我们预计的资本成本率为8%，固定增长率为5%，那么乘数为1/（8%-3%）=20。把终端价值折算到现在再加上之前年度的现金流现值就得到了内在价值。
　　
　　我们假设2003年的收益是4.2亿(为了简化处理过程,再根据茅台的现金流状态,假设可分配现金流与净收益相同),2004年由于有产量与价格的双重提升增长假设为25%,随后2005年-2008年每年增长15%,2009年以后假设将以3%固定收益率增长,贴现因子=1/(1+R)T其中R=8%(资本成本率)、T是年份数，现在我们就可以计算内在价值了：
　　

年度	收益	贴现因子	现值
2004	5.25亿	0.93	4.88亿
2005	6.04亿	0.86	5.19亿
2006	6.95亿	0.79	5.49亿
2007	7.99亿	0.74	5.91亿
2008	9.19亿	0.68	6.25亿

　　
　　2009将以3%固定收益率增长,2009年的收益为9.19*1.03=9.47亿,终端价值为9.47*1/（8%-3%）=189.40亿,再对其进行贴现189.40*0.63=119.32亿.
　　
　　现在可以计算出内在价值=4.88+5.19+5.49+5.91+6.25+119.32=147.04亿
　　
　　如果假设前提变化,计算的结果将会有很大的出入,特别是终端价值是一个最大的变量(因为其在总现值中是最主要的组成部分)比如:
　　（1）如果假设2009年以后以2%固定收益率增长,那么终端价值现值是99.43亿、内在价值是127.15亿；
　　（2）如果假设2009年以后固定收益率增长为0,那么终端价值现值是74.58亿、内在价值是102.30亿；
　　
　　如果2004--2008的增长率不能达到15%，或2009年以后固定收益率增长是负数变化就更多了；
　　如果达到wjmonk君的乐观预期，那么内在价值将在200--300亿以上；
　　如果资本成本率增大将降低内在价值，具体算法同上。
　　
　　目前茅台的市值=28.00元/股*3.025亿股=84.70亿
　　做为保守起见以上面计算的较低数102.30亿为内在价值点,那么折扣率在17%左右,安全边际其实很一般.
　　
　　结论:28.00元/股的贵州茅台不仅有投资价值,而且其价值还存在一点的低估,如有更低价值得介入.
　　
　　再对上面关于用“现值法”计算“内在价值”的问题进行几点说明:
　　
　　（1）“现值法”虽然是计算“内在价值”最具逻辑性的方法，但理论上的正确未必能够在实践中提供准确的内在价值模型，代数计算的准确性与影响模型变量的不确定性之间存在矛盾。计算中那些对未来估计的增长率到底有多大的把握，公司是否会在某一年面临更剧烈的竞争、技术挑战、原料成本高涨或其它可能导致现金流变化的问题，利润率和必需的投资水平是估计现金流的基础，它们的远期数值同样难以预测。
　　（2）不可靠性问题是在确定内在价值过程中进行现值分析所固有的问题，对今后几年的现金流进行准确的预测是不可能的，随着时间的推移准确性还会降低，而且现值定价法所依赖的信息--操作变量的参考值--通常也是不可知的。
　　
　　虽然有这么多的缺陷，但我们的前辈大师们已经解决了这些问题：
　　（A）安全边际：对各类参数及估计值尽量做保守的处理；
　　（B）选择那些易于了解或在自己的专业范围内的公司做为分析对象，芭老说他不投资看不懂的公司或结构复杂的公司可能就是基于此吧；
　　（C）选择那些收入稳定、可预期程度较高、经过经济周期的考验、特别是具有特许经营权的对象做为分析与投资的对象。就我来说只有如同茅台这类公司才适合用“现值法”来计算“内在价值”，否则用于其它公司准确性将大为降低。