特别声名：
　　(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
　　(2) 作者本人是“中国人寿”的长期投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
　　(3)特别强调：要尽量避免为好公司支付过高价格的风险。
　　
　　一、中国人寿是我2007年“精耕细作”的第一股
　　1：怎样对保险公司进行评估对我是一个新的挑战，而我乐于接受这样的挑战。对保险公司的最初兴趣来源于对价值投资的两位传奇大师“格兰姆”和“巴菲特”的学习经历，两位大师不约而同的都与保险公司结下了不解之缘：格兰姆成为GEICO的的最初投资人之后达到了其个人财富的顶峰；而当年轻的巴菲特拿着伯克希尔哈萨维这家纺织公司的现金寻求投资方向的时候，保险公司一直就是他最重要的投资目标，随后在GEICO遭遇危机的时候毅然入主成为其大股东并带领GEICO走出困境并创造了辉煌的业绩，巴菲特在保险业的拓展一发不可收：目前伯克希尔哈萨维是世界上最大的巨灾险保单签发者、拥有整个美国财产和意外险行业总量的10%，保险业一直就是伯克希尔哈萨维金融大厦最重要的支柱，由于伯克希尔哈萨维的保险王国是如此的庞大连巴菲特本人也感慨这部分业务可能无法再以过往的速度继续成长，向美国之外进行扩张也许是个不错的选择，不知中国的保险业是否能引起巴菲特的兴趣？中国人寿高层曾表示“巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部”，而且中国人寿早已在香港与美国上市，巴菲特是不是已经成为中国人寿的投资者了呢？中国人寿2003年发行时的价格是3.625港元，2004年年初因中国国家审计署披露中国人寿的母公司中国人寿保险(集团)公司涉嫌违规资金约人民币54亿元，一家美国律师行Milberg号召2004年2月3日前持有中国人寿股票的美国投资者进行集体诉讼登记；2004年4月27日中国人寿收到美国证券交易委员会(SEC)发出的非正式调查函，虽然事态最后获得合理公平的解决但这造成中国人寿的股价在相当长的时期极度低迷，巴菲特会不会“乘虚而入”呢？如果能与巴菲特共同成为中国人寿的合伙人无疑是件美妙的事情，当然这纯属假设也并不重要，我希望对保险公司的深入探讨能达到以下目的：
　　（1）全面掌握对保险公司的评估方法；
　　（2）回顾与整理关于巴菲特的相关资料（特别是对保险公司的部分），我将这个行动做为对价值投资及巴菲特的一次再学习过程；
　　（3）我一直感觉巴菲特对保险公司的投资隐藏价值投资的某些精髓，当然我不知道这个感觉对不对，希望自己能走入巴菲特对保险公司的分析路径。
　　
　　2：我对保险的最初概念来源于几年前对“复利”的研究，我当时有一个非常朦胧的判断“在世界各国对复利概念理解和运用得最充分的是保险公司，在一份份对承保人颇具诱惑的长期保单后面是保险公司利用复利概念大赚其钱的实质”，保险公司就是“复利工厂”，我认为这可能是巴菲特钟情于保险公司最重要的原因，我希望自己对保险公司的深入研究能验证自己当初的判断。
　　
　　3：中国人寿在国内A股市场的IPO时，我有幸拥有1000股价格18.88元的原始股，对我而言这肯定是长期珍藏的“非卖品”，能够以这种方式开始与保险公司的结伴远行是兴奋并幸运的。
　　
　　二、目前关于中国人寿的分析报告铺天盖地，由于我自己对保险行业的了解还相当肤浅、当前的主要任务是消化吸收，开此帖的目的之一也是便于整理各类相关资料以备参考。这里先只谈谈对发行市赢率及保险公司评估方法的一些观点，这都涉及到一个很重要的问题：评估基准。
　　1、中国人寿主承销商银河证券的报告预计，中国人寿2006年按中国会计准则计算将实现利润92.95亿元，折合发行后股本每股0.33元；按国际会计准则计算将实现净利润157.22亿元，折合发行后股本为每股0.56元，与2005年相比，两种会计制度下的净利润增长分别达到70.4%和52.7%。中国人寿一位高管指出，2007年将施行新的会计准则，按照新会计准则计算，中国人寿的净利润将大幅上升，市盈率有望降低。
　　预测每股收益（折合发行后股本）
　　

	2006	2007	2008
中国会计准则	0.33
国际会计准则	0.56	0.72	0.94

　　
　　在两种不同的会计准则下，预测的每股收益与预测的净利润增长率都有相当大的差别，这导致我们对同一家公司产生两种相差悬殊的评估结果，这导致评估的混乱与无效，必须选择一个更接近真实的评估基准，我认为应该选择国际会计准则：
　　（A）2007年将施行新的会计准则，两种会计准则会逐渐接轨，如果采用中国会计准则会导致利润非正常的跳跃增长这会脱离公司的实际状态；
　　（B）我不认为采用国际会计准则有虚增利润的嫌疑，这主要是因为外部监管的压力，中国人寿已在香港及美国两地上市，还曾经被美国证券交易委员会(SEC)发出进行过非正式调查，无论是出于维护国家信誉还是公司信誉中国人寿都没有虚增利润的动机与必要。
　　
　　按照不同的标准我们得到相差悬殊的市赢率：
　　（1）根据国际会计准则以2006年的预测利润为基础的发行市赢率是33.7倍
　　（2）根据中国会计准则以2006年的预测利润为基础的发行市赢率是57.2倍
　　（3）每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的２００５年净利润除以本次发行前的总股数计算发行市赢率92.6倍
　　（4）每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的２００５年净利润除以本次发行后的总股数计算，发行后总股数按本次发行１５亿股计算发行市赢率97.8倍
　　
　　2、现在的主流或专家们的普遍意见认为以盈利为基础的估值方法例如市盈率(PE)、股利折现模型(DDM)等不适合保险公司，对于寿险的估值方法国际通用的是精算价值法，其核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值，其中包含众多假设，例如投资回报率，税率，贴现率等。这就涉及对保险公司估值的最大难题：以众多假设为前提。与一般公司相比保险公司估值的假设前提更多、而且敏感度更高：假设上的细微差别将导致评估结果相差万里。上面提到了会计准则的基准，那么这里是否也应该有个“适度假设的基准”呢？巴菲特是怎样做的呢？以我过去对巴菲特的理解，巴老的工具依然是“安全空间”，我想对所有公司（当然包括保险公司）这都应该是一项基本原则：保守谨慎。
　　
　　目前必须要全面而深刻的理解很多新的概念：寿险渗透率、人寿保险密度和保险深度、死差（实际死亡率与预期死亡率的差距）、费差（实际费用率与预期费用率的差距）、利差（实际投资回报率与预期的差距）等等概念
　　
　　精算估值法：也即是内含价值加上新业务总体价值，这种方法的实质就是将寿险企业在未来所能获得的盈利贴现回来，从而得到合理估值，即精算价值。内含价值也即是调整后的净资产，再加评估日现有的有效业务在未来所能带来的盈利贴现价值，其中包含死亡率的假设，贴现率，投资回报率的假设等等，新业务价值是以评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值再乘以一个反映增长空间的乘数（新业务倍数）。这种估值理论的核心依然是寿险业务所能带来盈利的贴现。
　　“有效业务的价值”和“一年新业务价值”指：分别把在评估日现有的有效业务和截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。可分配利润是指那些反映了法定准备金基础的保单准备金和以法定最低标准计算的偿付能力额度之后产生的价值。
　　需要强调的是，计算内含价值的精算标准仍在演变中，迄今并没有全球统一采用的标准来定义一家保险公司的内含价值的形式、计算方法或报告格式，内含价值的估算结果会随着关键假设的变化而发生变化。因此，有关内含价值和1年新业务价值的信息只应当被视为有用的信息补充，而不应被当作其他财务信息和估值方法的完全替代。所谓的“精算估值法”并非完全可靠。
　　
　　在对保险公司的估值之初给我的感觉就是馄饨而复杂，巴菲特的过人之处可能正是在这一领域游刃有余，他是怎样具体运作的呢？我希望自己的研究至少达到能够完全理解“巴菲特式运作策略”的程度，那怕这是一个会持续多年的过程也绝不放弃。
　　
　　此帖将持续的就保险公司的特征及估值方法进行深入研究与探讨，欢迎大家参与。
　　
　　（再次特别提醒：本帖只是研究保险公司的特征及估值方法、不提供任何操作建议）

精算价值初探：
　　
　　精算价值=内含价值+新业务总体价值
　　其中
　　（A）内含价值=调整后净资产价值+有效业务价值
　　（B）新业务总体价值=新业务价值X新业务倍数
　　推导出计算精算价值的完整公式：
　　精算价值=【调整后净资产价值+有效业务价值】＋【新业务价值X新业务倍数】
　　从精算价值的完整公式中分别分析影响精算价值的四要素：
　　1、调整后净资产价值：这是四要素中最不易引起偏差的因素，A股的IPO之后这部分价值有较大提升，但在精算价值中的权重较小、它不是影响精算价值的重要因素；
　　
　　2、有效业务价值：评估日现有的有效业务在未来所能带来的盈利贴现价值，这部分价值的评估涉及到“未来的盈利假设”其中包含死亡率的假设，贴现率、投资回报率的假设等等因素的影响是评估中的变量，但“现有的有效业务”本身是一个既定的事实、以此为基础的评估还是具有一定的确定性的，它在精算价值中的权重也较小、它也不是影响精算价值的重要因素；
　　
　　3、新业务价值：截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值，这部分价值的评估全部都是以假设为前提，不仅包括死亡率、贴现率、投资回报率的假设等等因素，就连对“未来新业务”本身都是假设，这部分价值与下面谈的新业务倍数综合构成精算价值中的最大权重部分；
　　
　　4、新业务倍数：对将来新业务成长空间的反映，这个倍数的确定也全部都是以假设为前提，特别是未来影响新业务成长的因素更是多如牛毛，比如GDP、消费观念（保险意识）、同业竞争、公司管理等等。
　　
　　通过以上分析发现除了第一个因素外，所有的评估都是以复杂而多样化的假设为前提，它们自身又相互作用：一个小小的错误预期往往被几何级的放大或缩小。虽然所有的假设都是以历史或事实为基础，但假设毕竟是假设、没谁能准确的预测未来。我总结保险公司的一个特点：是最容易把“小错误演变成大错误”的评估对象。下面以招商证劵的研究报告再做些说明
　　

	有效业务价值	新业务价值	新业务倍数	精算价值
而回报率从4%提高到2013 年的5.2%	1.75	0.33	29.6	15.29
回报率从06 年的5%上升到2013年的8%	4.68	0.87	29.6	34.07
回报率从06 年的5%上升到2013年的10%	13.14	2.45	29.6	89.56

　　
　　以上统计只考虑到了投资收益率的变化，还未考虑贴现率及新业务倍数的变化就已经让评估结果产生了巨大的变化。就我个人观点招商证劵的评估缺乏谨慎，比如回报率从06 年的5%上升到2013年的10%而且未来必须永续保持10%才能得到89.56的评估结果，而未来保持永续的10%并不容易，这项风险因素应该被特别强调。
　　
　　感觉对保险公司的评估确实很有难度、充满挑战也充满乐趣，也许正是因为困难而复杂巴菲特在这一领域的成功就更特别的让人敬佩。