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机构投资者的投资理念、投资策略与投资方法.2
(2007-01-21 15:59:52)| 分类： 经济学术 |
五、投资策略的分类与特点
投资策略的选择本质上应该是基于不同投资哲学和理念，结合不同时期市场背景的投资行为具体化。比如：相信价值投资哲学的投资者必然以投资低市盈率和低市净率的价值低估股作为主要投资策略；相信成长型投资哲学的机构必然以投资业绩增长股票作为主要投资策略；噪音交易者必然倾向于短线投资；技术分析学派会以技术指标和图表模型为参照进行投资；相信随机漫步理论的投资者会选择复制指数或购买指数基金进行投资；相信数理模型的自然会按照资产定价模型的组合进行投资；对市场判断为牛市的必然选择买入并持有的策略；认为市场是平衡市的必然选择波段操作策略；将市场定性为熊市的肯定会选择短期套利策略等。
很多研究表明，需要经过长时间的检验才能确定投资策略的优劣，即便是对于经过检验的优秀的投资策略也可能在某段时间表现不好，因此，对投资策略的坚守并严格执行就显得非常重要。
1、资产配置的投资策略
资产配置的投资策略有时也称为风格类别，分为以下四种。
（1）买入并持有策略。这种策略在确定恰当的资产配置比例、构造投资组合后，在较长的持有期内不改变资产配置状态，属于消极性的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。这种策略可以分享由于股票市场价值不断上升所带来的收益，且投资于股票市场的比例越高，股票市场优于其它市场时，该策略的业绩越好。
（2）恒定混合策略。保持投资组合中各类资产的固定比例，当股票市场相对于其他资产上升时，则需要卖出股票并且再投资于其他资产，从而保持投资组合的构成比例不变。这种策略适用于风险承受能力较稳定的投资者，在市场处于震荡、波动状态时，可能会优于买入并持有策略。
（3）投资组合保险策略。将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的价值不低于某个最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产并随市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，从而不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随着上升。当股票市场上涨时提高股票投资比例，反之降低投资比例。
（4）战术性资产配置策略。是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极策略。
2、股票投资策略
（1）消极的股票投资策略
消极的投资策略包括买入并持有策略和指数法。买入并持有策略非常简单，就是按照某种标准购买一组股票并在投资期内一直持有那些股票。一旦投资组合确定了就不再发生积极的股票买入和卖出行为。
指数法是另一种消极投资策略，通过跟踪某个股票指数的构成进行组合投资，或者直接购买指数基金。指数法属于非时机抉择性的投资策略，一旦完成组合构造就很少调整，其目的是为了获取市场平均收益。
（2）以技术分析为基础的积极投资策略
以股票市场价格与成交量为基础开发一系列交易规则，不考虑除市场交易数据以外的任何其他因素，其首要原则是预测股票的供求变化并根据预期的变化进行股票选择。目前，纯粹依靠技术分析的投资策略在机构投资者中很少使用，而是结合其他分析方法被广泛采用，如作为基本分析的辅助手段进行买卖时机抉择。以技术分析为基础的投资策略属于积极投资，主要包括道氏理论、简单过滤器规则、移动平均法、上涨/下跌线、相对强弱、卖空比率、多规则系统、非线性动态模型等。
（3）以基本分析为基础的积极投资策略
这类策略构成了当今投资策略的主体，种类十分丰富。
1）价值策略。投资者购买股票主要是为了取得现金股利。市盈率、市净率、市销率、股息率、价格现金流比率等指标都是价值投资策略中的工具。对美国证券市场的研究表明，在大盘股票中使用价值策略的效果好于在全部股票使用价值策略的效果。可以单独使用也可以组合使用，组合使用的效果一般会更好，尤其风险调整后的收益率即夏普指数更高。比如，<<华尔街股市投资经典>>研究发现,在市净率低于1.5、股息率最高的20%、市盈率高于平均值的股票中，选取价格现金流比率最低的50只股票构成投资组合，其投资收益远高于大盘股票。
一些研究将股息率较高的龙头股票作为投资组合的策略称为基础价值策略,该策略能在市场平均风险水平上大大提高投资回报。龙头股票是指那些规模大、声誉高、销售额高的股票，通常具有较高的现金流，也就是常说的蓝筹股。
2）增长策略。增长策略投资者认为上市公司主营业务和利润的增长意味着股价的上升，购买股票的目的是为了获得资本利得（价差），而非红利，成长型投资者将行业公司调研预测上市公司未来收益作为股票投资的主要依据。增长策略通常关注的指标由每股收益的增长率、销售利润率、净资产收益率等。研究表明，增长策略未必意味着高的投资收益。就增长策略而言，大盘股票的效果比全部股票要差。
有的研究将净资产收益率增长、市销率低于1.5的股票中选择一年期价格增长最高的50只股票作为投资组合的策略成为基本成长策略，能够实现较低风险下的较高投资收益。
3）市场中立多空策略。投资者分析单个股票的期望收益率，并划分为“高期望收益率股票”和“低期望收益率股票”，投资者可以购买高期望收益率股票、卖出低期望收益率股票，或在购买高期望收益股票的同时卖出低收益股票。
4）市场异常策略。历史统计数据表明，一些投资策略曾经创造了较高的超常收益，如小公司效应、被忽视的公司效应、日历效应等。
5）风格管理组合。不同的风格管理是一些投资策略的统称，比如根据P/B的高低可以将股票分为增长型和价值型，不同的投资者可能偏向于投资其中的一类。除此之外，根据股本或市值的大小可以分为大盘股或小盘股，根据行业的周期性可以将股票分为周期型、防御型和增长型股票等。
6）意料外收益（Earnings surprise）：这种策略认为具有正的意料外收益往往可以获取超常受益，于是将主要精力放在识别这类股票上，这也正是这种策略实施的难点所在。
7）重估净资产RNAV。将企业账面的资产与负债按照市场价值进行重估，得到企业的真实价值，从而作为股票价格高低的依据，在矿产资源、房地产等行业使用较为普遍。
8）经济增加值（EVA）：这是20世纪80年代Stern Steward公司开发的衡量企业活力能力的指标，以企业的经营利润与资本成本之间的差额来表示，而常规的会计利润没有考虑股本的成本。经济增加值越高的公司为股东创造的实际价值越大，越值得投资。
六、行为金融学对投资理念与投资策略的影响
行为金融学是最近金融学领域的热门话题，它对目前的投资理念和投资策略有重大影响，国内外学者进行了深度研究。
1、行为金融学受到越来越多的重视
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论，资本资产定价模型，套利定价模型，期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。
但是，近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。近五六年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道。
2、行为金融学对投资理念的影响
在传统金融学理论支撑下的投资理念都强调理性、价值，然而行为金融学认为，市场会受到人们心理和行为的影响。行为金融学将金融学和人类行为学相结合，它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。对于投资者而言，行为金融学的巨大指导意义在于，市场并非是永远理性的，人们可以利用这些市场行为为自己获取利益。
3、行为金融学对投资策略的影响
行为金融学正在对机构投资者的行为和投资策略产生影响。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。行为金融学对投资策略的影响成为目前学术界和投资界的热门话题。肖军与徐信忠（2004）、方军雄（2002）、王永宏与赵学军（2001）、林秀梅与方毅（2004）、周琳杰（2002）等对行为金融学理论支撑下的惯性投资策略和反转投资策略进行了研究，尽管没有一致的结论，但研究表明在特定的条件或数据支持下，惯性策略或反转策略可能是有效的。
惯性投资策略（momentum strategy）：也称为动量投资策略或追涨杀跌策略，这种策略就是买入过去市场表现好的股票(winner)，卖出过去表现差的股票（loser）。有些研究表明，在较短的时间段内，惯性投资策略具有较好的效果。惯性策略的理论基础主要是行为金融学中的抛锚性（anchoring）所导致的反应不足。
反转投资策略（contrarian strategy）：也称为逆向投资策略或低买高卖策略，这种策略就是卖出过去市场表现好的股票，而买入过去表现差的股票。有的研究表明，如果时间较长，反转投资策略具有较好的效果。反转投资策略的理论基础是羊群行为和事件的典型性（representativeness）所导致的反应过度。
行为金融学的大师索勒既是理论家（芝加哥大学商学院的金融学教授），又是实践者（富勒－索勒资产管理公司的策略家）。他发起的资产管理公司的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，所以基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了良好的投资业绩。
投资策略的选择本质上应该是基于不同投资哲学和理念，结合不同时期市场背景的投资行为具体化。比如：相信价值投资哲学的投资者必然以投资低市盈率和低市净率的价值低估股作为主要投资策略；相信成长型投资哲学的机构必然以投资业绩增长股票作为主要投资策略；噪音交易者必然倾向于短线投资；技术分析学派会以技术指标和图表模型为参照进行投资；相信随机漫步理论的投资者会选择复制指数或购买指数基金进行投资；相信数理模型的自然会按照资产定价模型的组合进行投资；对市场判断为牛市的必然选择买入并持有的策略；认为市场是平衡市的必然选择波段操作策略；将市场定性为熊市的肯定会选择短期套利策略等。
很多研究表明，需要经过长时间的检验才能确定投资策略的优劣，即便是对于经过检验的优秀的投资策略也可能在某段时间表现不好，因此，对投资策略的坚守并严格执行就显得非常重要。
1、资产配置的投资策略
资产配置的投资策略有时也称为风格类别，分为以下四种。
（1）买入并持有策略。这种策略在确定恰当的资产配置比例、构造投资组合后，在较长的持有期内不改变资产配置状态，属于消极性的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。这种策略可以分享由于股票市场价值不断上升所带来的收益，且投资于股票市场的比例越高，股票市场优于其它市场时，该策略的业绩越好。
（2）恒定混合策略。保持投资组合中各类资产的固定比例，当股票市场相对于其他资产上升时，则需要卖出股票并且再投资于其他资产，从而保持投资组合的构成比例不变。这种策略适用于风险承受能力较稳定的投资者，在市场处于震荡、波动状态时，可能会优于买入并持有策略。
（3）投资组合保险策略。将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的价值不低于某个最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产并随市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，从而不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当风险资产收益率上升时，风险资产的投资比例随着上升。当股票市场上涨时提高股票投资比例，反之降低投资比例。
（4）战术性资产配置策略。是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极策略。
2、股票投资策略
（1）消极的股票投资策略
消极的投资策略包括买入并持有策略和指数法。买入并持有策略非常简单，就是按照某种标准购买一组股票并在投资期内一直持有那些股票。一旦投资组合确定了就不再发生积极的股票买入和卖出行为。
指数法是另一种消极投资策略，通过跟踪某个股票指数的构成进行组合投资，或者直接购买指数基金。指数法属于非时机抉择性的投资策略，一旦完成组合构造就很少调整，其目的是为了获取市场平均收益。
（2）以技术分析为基础的积极投资策略
以股票市场价格与成交量为基础开发一系列交易规则，不考虑除市场交易数据以外的任何其他因素，其首要原则是预测股票的供求变化并根据预期的变化进行股票选择。目前，纯粹依靠技术分析的投资策略在机构投资者中很少使用，而是结合其他分析方法被广泛采用，如作为基本分析的辅助手段进行买卖时机抉择。以技术分析为基础的投资策略属于积极投资，主要包括道氏理论、简单过滤器规则、移动平均法、上涨/下跌线、相对强弱、卖空比率、多规则系统、非线性动态模型等。
（3）以基本分析为基础的积极投资策略
这类策略构成了当今投资策略的主体，种类十分丰富。
1）价值策略。投资者购买股票主要是为了取得现金股利。市盈率、市净率、市销率、股息率、价格现金流比率等指标都是价值投资策略中的工具。对美国证券市场的研究表明，在大盘股票中使用价值策略的效果好于在全部股票使用价值策略的效果。可以单独使用也可以组合使用，组合使用的效果一般会更好，尤其风险调整后的收益率即夏普指数更高。比如，<<华尔街股市投资经典>>研究发现,在市净率低于1.5、股息率最高的20%、市盈率高于平均值的股票中，选取价格现金流比率最低的50只股票构成投资组合，其投资收益远高于大盘股票。
一些研究将股息率较高的龙头股票作为投资组合的策略称为基础价值策略,该策略能在市场平均风险水平上大大提高投资回报。龙头股票是指那些规模大、声誉高、销售额高的股票，通常具有较高的现金流，也就是常说的蓝筹股。
2）增长策略。增长策略投资者认为上市公司主营业务和利润的增长意味着股价的上升，购买股票的目的是为了获得资本利得（价差），而非红利，成长型投资者将行业公司调研预测上市公司未来收益作为股票投资的主要依据。增长策略通常关注的指标由每股收益的增长率、销售利润率、净资产收益率等。研究表明，增长策略未必意味着高的投资收益。就增长策略而言，大盘股票的效果比全部股票要差。
有的研究将净资产收益率增长、市销率低于1.5的股票中选择一年期价格增长最高的50只股票作为投资组合的策略成为基本成长策略，能够实现较低风险下的较高投资收益。
3）市场中立多空策略。投资者分析单个股票的期望收益率，并划分为“高期望收益率股票”和“低期望收益率股票”，投资者可以购买高期望收益率股票、卖出低期望收益率股票，或在购买高期望收益股票的同时卖出低收益股票。
4）市场异常策略。历史统计数据表明，一些投资策略曾经创造了较高的超常收益，如小公司效应、被忽视的公司效应、日历效应等。
5）风格管理组合。不同的风格管理是一些投资策略的统称，比如根据P/B的高低可以将股票分为增长型和价值型，不同的投资者可能偏向于投资其中的一类。除此之外，根据股本或市值的大小可以分为大盘股或小盘股，根据行业的周期性可以将股票分为周期型、防御型和增长型股票等。
6）意料外收益（Earnings surprise）：这种策略认为具有正的意料外收益往往可以获取超常受益，于是将主要精力放在识别这类股票上，这也正是这种策略实施的难点所在。
7）重估净资产RNAV。将企业账面的资产与负债按照市场价值进行重估，得到企业的真实价值，从而作为股票价格高低的依据，在矿产资源、房地产等行业使用较为普遍。
8）经济增加值（EVA）：这是20世纪80年代Stern Steward公司开发的衡量企业活力能力的指标，以企业的经营利润与资本成本之间的差额来表示，而常规的会计利润没有考虑股本的成本。经济增加值越高的公司为股东创造的实际价值越大，越值得投资。
六、行为金融学对投资理念与投资策略的影响
行为金融学是最近金融学领域的热门话题，它对目前的投资理念和投资策略有重大影响，国内外学者进行了深度研究。
1、行为金融学受到越来越多的重视
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论，资本资产定价模型，套利定价模型，期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。
但是，近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。近五六年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道。
2、行为金融学对投资理念的影响
在传统金融学理论支撑下的投资理念都强调理性、价值，然而行为金融学认为，市场会受到人们心理和行为的影响。行为金融学将金融学和人类行为学相结合，它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。对于投资者而言，行为金融学的巨大指导意义在于，市场并非是永远理性的，人们可以利用这些市场行为为自己获取利益。
3、行为金融学对投资策略的影响
行为金融学正在对机构投资者的行为和投资策略产生影响。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。行为金融学对投资策略的影响成为目前学术界和投资界的热门话题。肖军与徐信忠（2004）、方军雄（2002）、王永宏与赵学军（2001）、林秀梅与方毅（2004）、周琳杰（2002）等对行为金融学理论支撑下的惯性投资策略和反转投资策略进行了研究，尽管没有一致的结论，但研究表明在特定的条件或数据支持下，惯性策略或反转策略可能是有效的。
惯性投资策略（momentum strategy）：也称为动量投资策略或追涨杀跌策略，这种策略就是买入过去市场表现好的股票(winner)，卖出过去表现差的股票（loser）。有些研究表明，在较短的时间段内，惯性投资策略具有较好的效果。惯性策略的理论基础主要是行为金融学中的抛锚性（anchoring）所导致的反应不足。
反转投资策略（contrarian strategy）：也称为逆向投资策略或低买高卖策略，这种策略就是卖出过去市场表现好的股票，而买入过去表现差的股票。有的研究表明，如果时间较长，反转投资策略具有较好的效果。反转投资策略的理论基础是羊群行为和事件的典型性（representativeness）所导致的反应过度。
行为金融学的大师索勒既是理论家（芝加哥大学商学院的金融学教授），又是实践者（富勒－索勒资产管理公司的策略家）。他发起的资产管理公司的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，所以基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了良好的投资业绩。
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