Operating Earnings    Operating Earnings     Subsequent Compounded

in $ millions           Per Share in$     Growth Rate of Per-Share Earnings

Year                

1964             .2               .15          Not meaningful    (1964-2003)

1968            2.7              2.69             22.8%         (1968-2003)

1973           11.9             12.18             20.8%         (1973-2003)

1978           30.0             29.15             21.1%         (1978-2003)

1983           48.6             45.60             24.3%         (1983-2003)

1988          313.4            273.37             18.6%         (1988-2003)

1993          477.8            413.19             23.9%         (1993-2003)

1998        1,277.0           1,020.49             28.2%         (1998-2003)

2003        5,422.0           3,531.32

往后我们仍将继续过去惯用的资产分配方式，如果买股票比买整家公司便宜，我们就会全力购买，如果特定的债券够吸引人，就像是2002年一样，我们就会再次加载这类证券，不论市场或经济状况如何，我们随时都很乐意买进符合我们标准的企业，而且规模越大越好，目前我们资金没有充分利用，这种情况时而有之，虽然这让人感到不太好受，但那总比干蠢事得到的痛苦要好得多(我是深有体会)。

总的来说，可以确定的是伯克希尔往后的表现肯定远不及过去的，尽管如此，查理跟我还是希望我们的成绩能够略高于平均水平，这也是我们拿钱干活的份内事。

企业收购

熟悉的读者都知道，我们的收购方法都很特殊,但再也没有比去年买进Clayton Homes更特别的了。

这件不太可能的收购来源出自于田纳西大学一群财经系的学生，和他们的老师Al Auxier博士。过去五年来，Al 每年都会带他的学生到奥马哈进行参访，参观 NFM家具商场及博西姆珠宝店、到Gorat’s吃饭，之后再到基威特大楼与我开个座谈会，通常有约40位学生参加。

在经过二小时的你来我往之后，他们按例都会赠送一份纪念品给我，(不拿上来，门是不会开的)，往年的礼物，不是Phil Fulmer亲自签名的足球，不然就是田纳西州著名女子篮球队的篮球。

    不过去年二月，他们却赠送给我一本书- 那是Clayton Homes创办人-Jim Clayton当时刚出版的自传，我早就知道该公司是组合房屋制造业的金字招牌，这源于过去我投资另一家同业最大公司Oakwood房屋的垃圾债券的错误教训，在我买进的时候，我本来不清楚组合房屋制造业的消费贷款竞争情况是如此的惨烈，不过后来，当Oakwood破产后，我就学到了。

必须强调的是，组合房屋制造业对于购屋者来说，绝对划算，事实上数十年来，这行业提供的房屋约占全美建造房屋的15%，并且所建造房屋的品质与类型一直在不断提高。

然而设计与建造技术的进步，却和行销与融资方法不匹配，到最后这几年，这行业商业模式逐渐变质成提高零售商与制造商的能力将可怕的贷款加到天真的贷款购房者身上，当权益证券化开始在1990年代盛行时，进一步使得资金提供者无法提供借贷，业者的行径也越加脱轨，导致几年来许多不该买房子的人进场买房子，不该借钱给人的人借钱给人，最后的结果是大量的房屋产权被收回，即便顺利收回也损失不贷。

Oakwood从头到尾都参与了这场闹剧，反观Clayton虽然无法完全撇清，但情况比起其它主要竞争对手来说，要轻微许多。

在收到Jim Clayton的自传后，我向在场的学生们表示个人相当崇拜他的事迹，于是他们将这项讯息带回家乡Knoxville，那也是田纳西大学与Clayton房屋的所在地，随后Al更建议我打通电话给Jim Clayton的儿子，Clayton房屋现任总裁-Kevin，直接表达我个人的看法，在我跟Kevin一聊之后，马上就了解他是一个能干且有话直说的人。

不久之后，我便出价打算买下这家公司，其判断依据仅仅基于Jim的自传、我个人对于Kevin的评价、Clayton房屋公开的财务信息以及个人从投资Oakwood所得的经验，Clayton董事会采取接受的态度，因为他们深知未来很难再为Clayton找到所需如此大规模的融资来源，金主大举逃离这产业，至于唯一可行的权益证券化却必须付出比以往更高昂的成本与更严格的条件，这种压迫的感觉，在盈余偏向依赖资产证券化的Clayton身上尤其明显。

直到现在，组合房屋建筑业乃未摆脱问题的沉岢，逾期放款依旧高涨、收回余屋量可观，而中介零售商仅剩一半存活下来，实在有必要发展出一套全新的经营模式，一套可以防止中介商及业务员将注定会违约的交易所得的大笔佣金放入私人口袋的有效方法，这类的交易使得买方与借贷方双双陷入困境，另一方面大量涌现的断头户，更将导致新建的成屋去化不易，在这套合理的制度下，买方将必须支付一大笔订金，并签订期间较短的借款合约，虽然此举将导致整个产业的规模远较90年代大幅萎缩，但此举将让购屋者在日后出售房屋时，真正*此资产受益，而不是一连串的懊悔。

为了使得交易更加圆满，Clayton也已经同意买下Oakwood的资产，在这项交易完成之后，Clayton组合房屋的产能、经营区域以及销售通路将大幅增长，另外附带的是，我们当初以大幅折价买进的Oakwood垃圾债券，现在不但债权收回有望，甚至还能小赚一笔。

至于那40位有功的学生，我们十月在Knoxville举办了一次特别的毕业典礼，我身着学士帽，亲自颁发每位学生一张伯克希尔 PhD(专门用以表彰对于伯克希尔收购有功人员)外加每人一股伯克希尔 B股，至于Al教授则获赠一股A股，所以如果各位在今年的股东大会上遇到来自田纳西州的新股东，请向他们表示感谢，并记得顺便问问他们最近读了什么新书。

今年初春，高盛证券一位执行董事-Byron Trott告诉我，威名百货有意出售其子公司-McLane，该公司专门为便利商店、药妆店、量贩店、快餐店、戏院等通路，提供配送杂货以及非食品等物流服务，这是一家好公司，可惜却不是威名百货未来发展的核心事业，然而对我们来说，她却有如量身订做。

McLane的年营业额高达230亿美元，但利润却相当微薄，税前利润率约当1%，所以其对伯克希尔营收的膨胀将远大于盈余的贡献，在过去，某些通路商碍于McLane为主要对手的子公司而放弃她的服务，然而在该公司杰出经理人Grady Rosier的带领下，已经成功攻下部份市场，即便是交易完成当头，他依然在大步迈进当中。

多年来，个人一直将财富杂志每年固定举办的年度最佳企业奖投给威名百货，在McLane的交易完成后，更加加深我的看法，在交易过程中，我只跟威名百货的财务长Tom Schoewe有过一次二小时的单独会面，之后双方就握手达成共识，(那也是他第一次造访Bentonville)，29天之后，威名百货就拿到钱，我们没有执行任何实地查核程序，我们确信所有情况都会像威名所说的那样，事后证明确实如此，有一点我要特别强调的是，截至目前为止，Byron累计已对三件伯克希尔收购案有所启发，他比过去任何一位与我们有过接触的投资银行家都了解伯克希尔，而且我也不得不承认，他已赚了我们不少顾问费，不过我还是深深期待第四件案子发生，(而我相信他也还期待!)。

租税

2003年5月20号，华盛顿邮报的社论版面刊登了本人关于布什减税政策的评论，13天后，美国财政部主管税务政策的助理秘书Pamela Olson，在一场租税新法令的演讲中提到，「这代表，我必须这样说，某位擅长玩弄税法的中西部圣人，将可以放心地留住他赚到的所有钱」，我想她讲的正是我本人!

可惜的是，我的琴技不要说无法让我进入卡内基音乐厅，甚至可能连高中音乐会都派不上用场，伯克希尔 2003年总计缴交了33亿美元的所得税，约占全美所有企业缴交国库的2.5%，(相对之下，伯克希尔的市值仅占全美企业总值的1%)，这金额肯定可以让我们名列全美纳税大户前十名，没错，假使全只要有540个像伯克希尔这样的纳税人，不论是企业或是个人，其它所有人都可以不必再缴一毛的税给美国政府，让我再说一次，全美其余2.9亿的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得税、社会保险费、不动产契税给联邦政府，(这里有一个简单的数学算式，2003年联邦政府税收，包含社会保险费在内，金额为1.782兆美元，只要有540个像伯克希尔，每位缴纳33亿美元就足矣!)。

2002年(2003年尚未核定)伯克希尔总计缴了17.5亿美元，税务申报书厚达8,905页，，依规定税务申报书须附两份，叠起来有七英呎高，由在伯克希尔的全球总部区区的15.8个人，拼死拼活赶出报告，因此我们可以大声地说：伯克希尔已经尽到其应尽的纳税义务。

但是Olson女士却有不同的看法，如果这代表查理跟我本人目前所作的努力还不够的话，我们唯有再加把劲了。

不过我还是希望Olson女士能为我过去所做的努力给予一些赞许，回顾1944年当我还是一个年仅13岁的送报生时，第一次申报所得税，整个1040表只有三页，在减除35元的脚踏车扣抵之后，结算出应纳税额为7.1美元，我将支票寄给美国国库，并于不久之后兑现，一直以来，我们都相安无事。

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我可以体会为何财政部现在对于美国企业相当感冒，且已经到了忍无可忍的地步，但他们应该做的是将目标锁定在国会以及行政体系寻求解决之道，而不是将矛头对准伯克希尔。

2003年会计年度，美国企业全体累计缴纳所得税仅占联邦税收的7.4%，远低于1952年战后32%的巅峰，除了1983年外，去年的比率是自1934年有统计数字以来最低的一年。

即便如此，企业以及其投资人 (尤其是大股东)享有更多的租税优惠，是2002年及2003年布什政府减税法案的主轴，如果今天美国发生阶级战争，则属于我们这一阶级显然将获得大胜，相较于其它美国大企业总裁所玩弄的技巧，本人的程度显然只能算是个三岁小孩，支付的所得税与法定联邦所得税率35%相差无几。

1985年伯克希尔支付了1.32亿美元的联邦所得税，而所有美国企业合计缴纳了610亿美元，相较于1995年，伯克希尔支付了2.86亿美元的税，而所有美国企业合计缴纳了1,570亿美元，另外刚刚说过，2003年伯克希尔支付了33亿美元的联邦所得税，但所有美国企业合计缴纳的金额却仅有1,320亿美元，我们期望未来伯克希尔缴纳的所得税金额能够继续增加，因为那代表我们又赚了更多的钱，但在这同时，我们也希望其它美国企业也能够向我们看齐，我认为这才是Olson女士应该努力的方向。