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比价关系及合约间差价产生套利机会
(2006-01-02 06:41:45)| 分类： 经验操作 |
目前的玉米期货市场，投资者除了进行单方向的波段投机性操作外，还可以考虑利用商品间的比价关系来进行跨商品的套利，也可以根据资金成本以及仓储费用来进行玉米多个合约间的跨期套利。
玉米和其他品种的比价关系
目前大豆、玉米和小麦是期货市场中成交比重排名在前的三种农产品，它们有自身的价格定位，不过，由于农产品之间的替代关系、耕地竞争等因素，三者之间又会形成相互的价格比价体系，在特定的区域内波动。各品种有各自的基本面供求因素，由于不能完全替代，因此只有在某种商品的价格达到很高的程度，才会抑制需求，从而出现需求替代，这也是三种农产品比价比较宽泛的原因。
连续图表的数据是不断换月得来，为了更贴近比价存在的时间因素，也为了适合交易，此处的样本数据对三种商品均选取了相同月份的一整年数据。由于农产品在收获期会表现出自身的季节性特性，为了避开季节性因素的影响，所以选择每年的3月合约作为研究样本。下图就是1959年以来CBOT的大豆/玉米、小麦/玉米的3月份比价图表。
而国内期货的3月合约均为不活跃月份，国内的样本数据就选择了加权指数（使用加权指数可以过滤合约间的跳空因素，但会对实际数据产生平滑作用）。其中，玉米2004年9月22日以前的数据基础来自于长春玉米批发市场的主力合约，为了和实际数据匹配，加上了长春到大连的运费。同时为了有对比性，CBOT市场也截取了2003年3月以来的620个样本数据。下面是大豆/玉米（S/C）、小麦/玉米（W/C）的比价波动图。从趋势上看，国内和CBOT的情况大致相同。不过图表上的信息也表明，相对国外比价的上升而言，国内比价总是处于盘整低位。这是由于近段时间CBOT玉米价格大幅滑落并持续低迷，而国内玉米价格却迎来了一个恢复性的涨升时期。同时在中期趋势上，CBOT小麦走势和国内小麦市场的走势也不一样。
大豆/玉米波动图（S/C）
小麦/玉米波动图（W/C）
由于玉米、小麦市场不完全和国际市场接轨，所以从这个意义上来讲，国外的比价对国内比价的指导作用并不明显。不过探讨商品间的比价关系并不是根据国际市场波动来进行国内市场的操作，而是从统计的角度了解比价波动的区域是否合理，从而根据实际的情况进一步作出是否参与跨商品套利的决定。
大豆/玉米的概率分布（S/C）
小麦/玉米的概率分布（W/C）
在620个样本的概率分布上，国内大豆/玉米的分布在2.3—2.35出现峰值，但是2.75—2.8区域也出现了一个小型子峰。CBOT大豆/玉米在2.5处形成峰值，在2.2以及2.75—2.85区域也出现小型子峰。国内小麦/玉米的分布在1.35出现峰值，在1.44以及1.59处出现了小型子峰。CBOT小麦/玉米在1.38—1.41处形成峰值。从620个样本的概率分布上，除了CBOT小麦/玉米的分布最接近正态分布，其他都出现了不规则的子峰形态。
不过，我们再观察1959年以来的11000多个样本的概率分布后就会发现，大豆/玉米在2.2处形成峰值，小麦/玉米在1.2—1.25处形成峰值，而且峰值两端未出现突起，符合正态分布。下表是关于这些分布的一些统计指标。从分布的不对称度看，1959年以来的分布都出现了右偏，即在右端出现了宽长的肥尾现象，这显示大豆和小麦的价格上涨幅度经常大于玉米的上涨幅度，造成比价偏高的情况经常出现。
观察分布图以及数据表，均值和分布的峰值处于很好的接近状态，因此可以简单地认为均值就是目前样本中分布概率最高的比价范围。从当前比价和均值来观察，国内大豆/玉米在均值下方，而CBOT则在均值上方；国内小麦/玉米在均值下方，CBOT也在均值下方，这也从另一个侧面说明了国际玉米市场的疲软以及国内玉米价格的高企。从长期的分布来 看，http://www.tcdzq.net 目前CBOT的大豆、小麦对玉米的比价都处于一个较高的位置，尤其是小麦/玉米，其比价更是接近一个标准差上线。
由于国内样本的缺乏，在统计学的角度来讲还缺乏一定的科学性，而且期货市场有时也容易受到资本流动对价格的影响。比如，2004年年初小麦市场资金比较充足，因此小麦价格相对受到追捧，带动小麦/玉米比价上升；而现在小麦市场却相对处于沉寂期，价格波动区间降低，也使得比价偏低。不过随着数据的积累以及交易市场的完善，分析商品间的比价关系对交易是很有帮助的。
合约间的差价产生跨期套利的机会
目前大连玉米的合约间价差是8个月86点（C0601为1234，C0609为1320），这相当于8个月7%的“持有成本”；同时CBOT玉米的合约间价差是9个月35点（512为202，609为237），这相当于9个月17%的“持有成本”。显然，由于期货市场的信息公开性，这样的差价已经维持了相当长的时间，其中包含了资金成本和仓储费用。如此高的“成本增值”是完全合理的，因为如果不合理将引发资金的套利行为，使得价差缩小。
我们再观察一下大连玉米走势，如果把玉米在1月份储存到9月卖出，其中的资金利息是55元，而仓储费用是128元，即使不计算其他费用，保本也需要183点的价差，这相当于8个月14.9%（9个月16.7%）的“持有成本”，和CBOT几乎相同。
造成国内“持有成本”小于CBOT也是有其内在原因的，主要来自于玉米现货持有者的不同。国内玉米分散在农民手中，而大部分农民很少使用贷款这些融资手段，资金成本被摊薄了；农民自身的储存很少计算仓储费用，而社会上小型普通的仓储费用也远远低于交易所注册仓库的费用，仓储费用也被摊薄。
我们不必苛求大连玉米一定要向CBOT的差价靠拢，但在一些明显有利的前提下，差价还是可以成为跨期操作的主要动机。C0605合约上市之后，和C0601的差价只有几点，显然这中间是存在“买5卖1”的套利机会的。而C0509和C0505的差价也在今年春节后从10点开始上涨，“买9卖5”也可以获得极大成功，所以C0609上市后，和C0605的差价就出现了拉高。
在进行投机性套利交易的同时，一些有地利之便的收储企业或者大型流通商可以利用大连玉米合约间较小的差价实现期现套利行为。具体操作方法是，卖出现货月，买入远期合约以履行客户的合同（假设4个月40元差价）。现货月临近卖出交割，获得交割款，交割款可以还贷或者使用在别的项目上以节省利息，而到需要履行合同时，完成买入交割。表面上看，远期买入交割多付出了40元的成本，但是节省的资金利息以及少缴纳的仓储费将大于40元，是值得操作的。如果操作者在当地能够找到更便宜的货源，在比较运输成本后也可以考虑期货头寸的平仓而直接购入现货履行合同。
国内玉米期货合约上市时间较短，不能完全显示合约间的差价关系，因此，下面只展示1987年以来CBOT同一年度的5月玉米和3月玉米的差价图表，从图表上看，5月合约价格是高于3月合约的。
国内玉米期货上市一年来，已经为广大粮食企业的经营带来了便利。当然，利用比价关系以及合约间差价来帮助进行期货交易，还需要不断的研究和验证。同时随着各种商品用途的不断变化，比如生物燃料的使用等，将会改变多种商品的供需以及价格，投资者要判断价格走势，还需要在大的宏观环境下仔细把握。
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