题目

巴菲特投资（40）

资料来源

1985-1986年巴菲特致股东的信,《巴菲特传》

相关资料：

1. 1985-1986年巴菲特致股东的信

同一期间我们还花斥资三亿二千万美金购并了位于克里夫兰的史考特费泽，下一个段落我将会说明伯克夏购并公司的一些标准，史考特费泽就是个典型的例子-易懂、够大、管理佳、很会赚钱。
　　该公司有17项事业，年营业额约七亿美金，很多都是该行的领导者，投资报酬率相当高，拥有许多知名品牌，如克比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉等。另外著名的世界百科全书约占该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一，其销售量比起其它四家同业的量还多。
　　我和查理对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的历史，现在连我自己的孙子都有一套，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它的售价比起同类型的书还便宜，这种价美物廉产品的结合使得我们愿意以该公司提出的价格进行投资，尽管直销业近几年来表现并不出色。
　　另外值得注意的是担任该公司总裁已九年的Ralph Schey，由于1960年代的购并风潮，当他上任时，该公司共有多达31项的事业，他大刀阔斧将不合适或不赚钱的事业处置掉，他在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。
　　事实上购并史考特费泽的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，早在1984年便传出该公司有意要出售，一家投资银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景，以吸引一些买主上门，最后在1985年中一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通过，然而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置，我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的信给Ralph Schey，虽然我并认识他本人，我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈一谈，不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔周正式签定购并合约。

2. Scott Fetzer和World Book的利润（1986年巴菲特致股东的信）：

合计：                                  35,532

3.1992年巴菲特致股东的信：

Ralph Schey-史考特飞兹的总裁，也是另一位我希望他能够一直工作到99岁的经理人，在去年击出了满贯全垒打，总计去年创造出1.1亿美元的税前获利，更令人印象深刻的是史考特飞兹总计也不过用了1.16亿美元的资本，就缔造出这样惊人的盈余数字，而且这样的结果并没有靠任何的财务杠杆，整个公司只有少量的借款(扣除旗下的财务金融子公司所运用的借款不算)。

　　史考特飞兹现在在存货与固定资产上的投资比起当初我们在1986年买下该公司时还要少，这代表着公司不但可以将我们拥有该公司七年的期间，所赚到的盈余全部分配给我们，同时还能继续保持获利能力大幅度的成长，Ralph不断地超越自我，而Berkshire欠他的也越来越多。

4.1994年巴菲特致股东的信：

Berkshire是在1986年初买下史考特飞兹的，在当时这家公司拥有22项不同的事业，时至今日我们没有新增，也没有处分其中任何一项，史考特飞兹主要的营运集中在世界百科全书、寇比吸尘器与Campbell空压机，当然其余的事业对盈余的贡献也相当重要。

　　当时我们斥资3.152亿美元买下帐面价值1.726亿美元的史考特飞兹，超过的1.426亿美元溢价，代表着我们认为这家公司的实质价值大概是其帐面价值的两倍。

　　下表显示的是自我们买下史考特飞兹后，历年来的帐面价值以及它的获利与股利收入。
                       (1)                                 (4)
                    Beginning      (2)         (3)        Ending
Year                Book Value   Earnings   Dividends   Book Value
----                ----------   --------   ---------   ----------
                                   (In $ Millions)      (1)+(2)-(3)

1986 ...............  $172.6      $ 40.3     $125.0       $ 87.9
1987 ...............    87.9        48.6       41.0         95.5
1988 ...............    95.5        58.0       35.0        118.6
1989 ...............   118.6        58.5       71.5        105.5
1990 ...............   105.5        61.3       33.5        133.3
1991 ...............   133.3        61.4       74.0        120.7
1992 ...............   120.7        70.5       80.0        111.2
1993 ...............   111.2        77.5       98.0         90.7
1994 ...............    90.7        79.3       76.0         94.0

　　因为在购并交易完成当年，公司帐上有多余的现金，所以虽然史考特飞兹1986年的获利只有4,030万美元，但却能够支付Berkshire 1.25亿美元的股利，另外还有一点我必须强调的是，在史考特飞兹我们并没有运用任何的财务杠杆，事实上，该公司在我们购并之初的负债便相当有限，之后甚至还掉了所有的债务(除了财务子公司的借款)，同时我们也没有把工厂卖掉再租回来或是出售应收帐款之类的举动，在我们拥有的这几年，史考特飞兹一直以相当保守的财务杠杆经营并且维持相当高的流动性。

　　大家可以看到，史考特飞兹的盈余在我们买下之后持续稳定的增加，不过在此同时净值却未呈等比例的增加，也因此在我们买下该公司时，就已经相当不错的股东权益报酬率，到现在又变得更加优异，我们甚至可以拿它与财星五百大作比较，事实上以史考特飞兹的规模，若单独计便得以列入五百大之林。

　　以所能得到最新的1993年五百大名单来说，该公司的股东权益报酬率可以名列第四，故事还没结束，前三名分别是Insilco、LTV与Gaylord，全部都是因为当年度脱离破产边缘，除了当年因为债务获得免除致使盈余暴增之外，其它年度的获利皆乏善可陈，因此若扣除这些没什么营运的烂果子的话，史考特飞兹的股东权益报酬率足以名列财星五百大首位，远远比其它对手拋在脑后，甚至是第十名的两倍之多。

　　或许你会认为史考特飞兹的成功不过是盈余循环的高峰、独占垄断或是靠财务杠杆，不过全都不对，这家公司真正成功的原因在于总裁Ralph Schey优异的管理技能，这点在后面我们还会详加报告。

　　接下来是之前说过的会计课，我们支付超过史考特飞兹帐面价值1.426亿美元的溢价，将会被记录在Berkshire的资产负债表上，详细的细节我就予以省略(这些在我们1986年年报的附录都有)，而溢价在登录之后，不管怎样都必须按年摊销当作成本，并显现在每年的盈余报表之上。

　　下表显示，第一栏是Berkshire每年必须慢慢地摊销购买史考特飞兹所产生的溢价的余额，第二栏是每年必须摊销的金额，这些费用对现金部位或税负支出都不会有影响，同时就我们的观点而言，也没有任何实质的经济意义(虽然很多会计师可能不同意我们的看法)，这不过是让我们的帐列投资成本能够慢慢减少，到最后终与史考特飞兹本身帐列净值一致的方法而已。

                      Beginning     Purchase-Premium      Ending
                       Purchase         Charge to        Purchase
Year                   Premium     Berkshire Earnings    Premium
----                  ---------    ------------------    --------
                                     (In $ Millions)

1986 ................  $142.6            $ 11.6           $131.0
1987 ................   131.0               7.1            123.9
1988 ................   123.9               7.9            115.9
1989 ................   115.9               7.0            108.9
1990 ................   108.9               7.1            101.9
1991 ................   101.9               6.9             95.0
1992 ................    95.0               7.7             87.2
1993 ................    87.2              28.1             59.1
1994 ................    59.1               4.9             54.2

　　大家可能注意到截至1994年底为止，帐列的溢价还剩下5,420万美元，这个数字若再加上史考特飞兹当年底的净值9,400万美元的话，就等于Berkshire帐上持有该公司的投资成本1.482亿美元，这个数字甚至不到当初我们买下它时的一半不到，然而史考特飞兹现在每年所赚的钱，却是当时的二倍，很明显的，其实质价值一直都在成长，然而透过溢价摊销，Berkshire帐上持有的投资成本却一再向下调整。

　　史考特飞兹实质价值与其在Berkshire帐上的帐面价值差距越来越大，如同先前我曾经提到而现在也很高兴再重申一次，这种不对称的现象完全都要归功于Ralph Schey-这位专注、聪明且高格调的经理人。

　　Ralph之所以能够成功的原因并不复杂，我的老师葛拉汉四十五年前就告诉我，画蛇不必添足，尔后在我个人的投资生涯，我相当惊讶地发现，这道理也适用在企业管理之上，经理人真正应该做的是把基本工夫做好而不分心，这正是Ralph的做事方法，在设立好正确的目标后，并毫不犹豫放手去做，至于在私底下，Ralph也是很好共事的人，对于问题他坦率直言，自信却不自大。

自言自语：

1. 巴菲特买入史考特飞兹：PB=3.152/1.726=1.83

2. 1986年公司盈利4030万美元，PE=3.152/0.4030=7.82

3. 1986年至1994年的8年中，史考特飞兹共实现盈利5.554亿美元，向伯克希尔分红6.34亿美元，而这还不是全部。

4. 1986年伯克希尔每股净资产2,073美元，1994年每股净资产10,083美元，8年增长4.86倍，年均增长约22%，如果计算史考特飞兹从1986年开始向伯克希尔分红，巴菲特将这些资金投资，每年盈利22%，则可以计算如下：

下表显示的是自巴菲特买下史考特飞兹后，历年来的帐面价值以及它的获利与股利收入+再投资收益
                     (1)                                     (5）

                    起始            (2)       (3)           

                    账面价值        利润      分红          再投资收益
Year                ----------     ---------  --------      ----------
                    （百万美元）                  

1986 ............... $172.6 $        40.3     $125.0        607.50
1987 ............... 87.9            48.6       41.0        165.64
1988 ............... 95.5            58.0       35.0        115.85 
1989 ............... 118.6           58.5       71.5        193.77
1990 ............... 105.5           61.3       33.5        74.37
1991 ............... 133.3           61.4       74.0        134.68
1992 ............... 120.7           70.5       80.0        119.20
1993 ............... 111.2           77.5       98.0        119.56
1994 ............... 90.7            79.3       76.0

---------------------------------------------------------------------------    

                       合计：       555.4       634.0       1,530.57

从上面的计算可以看出：巴菲特1986年以3.152亿美元买下史考特飞兹后，巴菲特将史考特飞兹每年的分红再投资，8年间年收益22%，截止1994年，共获得15.3057亿美元，是买入价的4.86倍，而不仅仅是6.34亿美元的分红。

5. 史考特飞兹1986年盈利4030万美元，1994年盈利7930万美元，增长1.97倍，8年年均增长9%，这是个平平常常的增长，现在要问：如果我们买入史考特飞兹的股票，8年时间能否像巴菲特一样实现4.86倍的利润呢？

由于巴菲特以7.82倍市盈率买入，价格=0.403*7.82=3.152亿美元；

假设1994年 史考特飞兹的市盈率上涨到15倍，价格=0.793*15=11.895亿美元，增长3.77倍

可见，即使公司的增长率并非年均20%的高增长，只要买的足够低，还是有可能获得不错的收益的。