创业板退市损失应公平分摊

■苏培科 /文

商品因质量不合格被下柜，上市公司因不符合标准被退市，本是理所当然。但是，不合格商品被召回消费者会得到相应的赔偿，而创业板公司退市则由投资者承担全部损失，这公平吗？试问，创业板公司退市是二级市场投资者“炒”退市的，还是上市公司大股东、管理层“做”退市的？

    创业板退市规则虽较主板市场有明显改善，但对投资者的保护不足。其主要有“多元标准，直接退市，快速程序”这“三大特征”。而多元退市标准则包括：一、未在法定期限公布年报和中报；二、上市公司财报被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告，而上市公司又未按期整改；三、上市公司会计报表显示净资产为负；四、当公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股。一旦创业板上市公司触碰到其中任何一条红线，都会面临直接退市和快速退市，而不再经过ＳＴ、不再直接进入代办系统，彻底退市，除非公司自行申请进入代办交易系统。

    直接、快速退市的好处不言而喻，可以避免像主板那样“垃圾”股肆虐、重组消息满天飞，通过优胜劣汰保证市场的质量，让投资者和上市公司保持高度的警惕性。遗憾的是，退市规则之后没有出台明确的责任追溯机制，似乎将风险全部转嫁给了投资者。这样的制度规则显然对投资者不利，而对问题的“制造者”而言，几乎没有承担损失的义务，同时将退市的威慑力也完全转给了投资者，这样的制度意图显然将投资者当成了“坏孩子”来对待，而对问题的“制造者”没有相应的威慑和约束，从而他们上市、退市都是最大的受益者。

显然，对投资者和上市公司应该平等对待，应该责权利明确，赏罚分明，只有这样才能公正执法和无怨言，否则像现在这样的情形未来执行时一定会有矛盾。因此，现在要明确公司一旦退市后要查明是什么原因导致退市？如果是因为系统性风险或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的经营失败，投资者承担股东应有的责任天经地义。如果上市公司因财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的退市损失则不应该由投资者来全额承担，上市公司和中介机构应承担必要的赔偿责任，将投资者的损失降到最小的范围。

    国内很多风险教育者经常拿美国纳斯达克的数据来说事，比如２００３—２００７年的这５年间，美国纳斯达克有１２８４家公司退市，超过了这一时期新上市公司的数量，似乎证明投资者为高风险的创业板企业退市买单理所当然。但殊不知，美国是一个多层次资本市场，纳斯达克市场停止交易的公司，并不等于宣判公司死刑，持有摘牌公司股票的股东，仍然可以通过其他市场转让股权。另外，公司因异常原因退市的，管理层和中介机构将会面对没完没了的集体诉讼，直到投资者获得相应的赔偿。

    因此，国内创业板亟须出台相关规定，确立创业板公司退市的责任追究机制。

    首先，如果退市是系统性风险或正常性的经营失败所致，那么投资者固然要承担其作为股东的责任，但是如果上市公司财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的损失显然不应该由投资者来全额承担，退市后控股股东和保荐机构、会计事务所、审计事务所、律师事务所等中介机构应该承担投资者的全部损失。就像美国的世通和安然事件后，ＣＥＯ和ＣＦＯ不但要赔偿罚金，还要追究刑事责任，而且中介机构也难逃其咎，要承担巨额的诉讼赔偿。即使公司倒闭破产，也应该恪守市场的诚信。只有让上市公司守法经营、志在长远，才是保护投资者的根本举措；只有让中介机构规矩做事、不当帮凶，才是维护市场诚信体系的关键。

    其次，应该提高市场的违规成本，不能让上市公司在创业板高价发行、高价圈钱，然后一“退”了之、一跑了之，应该引入对控股股东的赔偿追溯机制。如果涉嫌欺诈行为，退市后即使砸锅卖铁，也要保障投资者的损失最小。过去主板就是因为上市公司违规成本太低，仅仅一纸监管函和谴责起不到相应的惩罚效果，从而很多公司甘愿以身试法。

第三，在中国股市信息不对称的情况下，公司退市锁住的往往是散户和跑不及的机构，而关联股东、控股股东和得知消息的“先知先觉”者很有可能提前出逃。因此，应该进一步强化创业板的信息披露制度。同时，对于关联股东在退市前一个月与该公司的任何一笔交易都应该罚没，并追究其相应的内幕信息交易责任，将罚金用于赔偿其他投资者的损失。对符合赔偿资格的投资者，在赔偿时也应该体现相应的惩罚性，对退市前３个月内买入的投资者少一些赔偿，对持有时间长的投资者可以多赔偿一些，目的是体现对投机客的抑制。

第四，应该大力发展多层次资本市场，让三板市场和产权交易市场进一步规范，少一些纯粹的圈钱市场，让投资者多一些选择。因为多层次资本市场体系可以给一些退市公司的股东提供交易的可能性和希望，给投资者多一道保护层，而不是简单地判“死刑”。

作者关于创业板的系列文章：

《创业板该如何估值》（2009年10月13日发表）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e330100f3zg.html

《不宜在创业板盲目炒新》（2009年9月29日发表）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e330100ewu9.html

《创业板：“新瓶”莫装“旧酒”》（2009年9月22日发表）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e330100et6h.html

《创业板仍受制于权力发审》（2009年8月18日发表）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e330100ed0b.html

《创业板开闸应先于主板IPO》（2009年6月19日发表）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e330100didf.html

《防止创业板成为“小小板”》（2009年5月5日发表）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e330100d3vf.html

 创业板不能成为“摊派板”（2009年4月7日发表）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e330100cnjy.html 

别让创业板患上“主板病”（2007年12月5日发表）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e3301000br3.html 

落实金融３０条要吸取股改教训（2008年12月16日发表）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e330100bkes.html

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