“二次发售机制”缓解全流通压力？

苏培科  / 文

　　上周末，中国证监会对近期热点问题的回应，被人们冠以“六大救市政策”。然而，本周一股市却并未因利好而上涨，反而出现暴跌，沪指跌破2300点。投资者开始恐惧：“2008年的股市会不会跌到2008点？”

　　本周三，沪深股指在券商股的带动下，突然又发动了一场轰轰烈烈的上涨，让深度被套的股民见到了久违的大阳线。这是否意味着股市从此摆脱了底部？熊市出现了拐点呢？

　　从目前市场的一系列状况来看，投资者仍然不宜盲目乐观。当然，也不能过度悲观和非理性抛售，毕竟目前的股指自高点以来已暴跌了近63%，一些个股的市盈率等指标甚至低于欧美市场，并且A、H股价之间形成了倒挂。

　　对于越来越突出的“大小非”减持问题，管理层和投资者仍须给予高度重视，并要采取合理的措施来规避系统性风险。

此前，股改期满的全流通股票仅仅只是少数，还只限于2005年那两批股改试点企业。一旦全流通股票大批量涌现，A股市场的估值体系和价格体系必 将发生严重紊乱。对此，笔者曾多次撰文阐释，在这里就不再一一赘述。

从统计数据来看，今年全年共有1549.39亿股限售股将解禁流通，占到2007年底沪深两市总流通股本数的33%，而2009年解禁的 限售股数量将是6890.15亿股，相当于2007年底两市总流通股本的1.5倍。到2010年，获得解禁的限售股数量将占到2007年底总股本的 76%。在这三年的时间，仅限售股的解禁，就会使得A股市场总股本增长2.6倍。如果再进行IPO和再融资，那么A股市场的压力显而易见。因此，全流通阵 痛才刚刚开始，进一步规范“大小非”减持迫在眉睫。

　　从此次证监会在媒体“通气会”上的表态来看，上市公司再融资将与分红挂钩等制度显然切中要害，尤其是在缓解“大小非”减持的对策上可圈可点，既 不算“悔棋”，也不是“二次股改”，但关键在于执行细节。证监会表示，将对“大小非”减持和大宗交易机制进一步完善，并将通过券商中介达成交易(本周三券 商股强劲上涨的诱因)，引入二次发售机制，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度，同时开发可交换债券等市场流动性管理工具，逐步来完善市场内 在的稳定机制。

　　笔者认为，“二次发售机制”或许是解决当下“大小非”问题比较合理的举措。如果让大小非在减持时进行严格地披露、路演，执行IPO规则，投资者 就可以有选择地购买。而不是像目前这样，“大小非”悄无声息地减持，投资者被动接受。但是，目前“二次发售机制”的具体细则还没有出来，是否和成熟市场的 规则一致，目前还不得而知。笔者担心，这些机制被引入畸形的中国股市后，会演变成另一场灾难。因此，提高监管水平，减少行政干预，执行市场化规则，进行市 场化改革仍然是目前中国股市的重中之重。

　　要想引入“二次发售机制”，笔者认为首先要改革目前的发行、定价机制，并完善退市机制，引入集体诉讼和做空机制。否则，“二次发售机制”仍是换 汤不换药。何况，券商比现有的“大小非”股东更擅长玩资本游戏，如果其与机构继续合作，操纵价格，股民会更惨，股市更是会大起大落。

　　至于“可交换债券”是否能起到“价格稳定器”的作用，或许还有待商榷。就拿现在的权证来说，本来也是为了充当“价格稳定器”，孰料竟成为市场投 机的对象。笔者认为，不妨尝试一下“股转债” （详见2003年3月笔者在《中国经济时报》发表的“中国股市可尝试股转债”一文），即在股价暴跌时，投资者可以选择将手中的股票转化为债券，以规避因不确定性因素造成的暴跌，或许可以起到 “价格稳定器”的作用。(写于8月20日)