「内容摘要」 股市投机横行、非价值投资、垃圾股满天飞的一个重要因素就是市场价格形成机制不合理，协调一、二级市场中的价格问题已迫在眉睫。

　　新股"上市价"和"发行价"相差太大，溢价程度太高，这导致这只股票上市价格极高，潜在利润和"价值"全被一级市场的投机者攫取，从而它在二级市场上高开低走、沦为"垃圾股"；尽管上市公司有其潜在增长幅度，但增长远远不足以支撑奇高无比的上市价，这就必然牺牲二级市场投资者的利益；很多股民都希望能以合理的价位来购买成长性好的股票并长期持有，可90％以上的股票上市价就是发行价的好几倍，远远脱离企业的基本面，对于这种状况投资者只能采取两种选择：要么投机，将"泡沫"吹得更大，赚取危险的差价；要么以脚投票……

　　价值中国网：你怎么看待当前股市存在"泡沫"的说法？

　　苏培科：关键是要对泡沫区别对待，而且要对泡沫一词作清晰界定，不能一概而论。哪里存在泡沫，把泡沫搞清楚，就不用担心。不少股票市盈率达几千倍，因为业绩实在太差；可有些股票业绩好、成长性快。在中国"市盈率"虽不是衡量市场的唯一标准，但确实是个重要标准。目前业界对"市盈率"的理解存在一定误区，"40、50倍的市盈率与成熟市场相比太高！""中国股市存在2倍泡沫！"我想这都是纯粹简单化的判断，应该有所区分，目前有几千倍市盈率，也有十几倍市盈率，但加起来一平均，高市盈率的股票就影响了低市盈率的，也抬高了整体市盈率。现在的状况是70％的股票市盈率偏高，具有投资价值的不多，市场整体市盈率自然就上去了，所以不能简单的唯市盈率论股市泡沫，一概而论和整体挤泡沫的结果必然会导致市场的盲目调整，这种不分青红皂白的调控会让市场机制失灵并牺牲市场的自由化，也会将部分风险隐藏起来了，人们正常的判断也会被"风险"掩盖。

　　价值中国网：当前中国股民风险意识比较淡薄的真正原因是什么？

　　苏培科：首先我想说，"风险"不可怕，在经济社会中"风险"本来就意味着"收益"和"纯粹的风险".在我看来，风险意识淡薄主要与我国实行市场经济时间短暂有关，股民的风险意识必然没发达国家强烈；其次，中国股市的投资者以中小散户为主，部分发展起来的机构投资者目前仍然不成熟，而且市场的诚信化程度不高，"基金黑幕"等暴露机构们的契约、信托责任意识非常不足，所以大部分中小股民只能自己做，这就加剧了市场整体的盲目性风险。因为单个人根本无法与机构博弈，只有机构投资者队伍发展壮大了，中小投资者才敢把难度较大的博弈交付于机构运作；其次，监管层要加强风险教育，不能光喊口号："投资有风险，入市需谨慎"！应提倡"风险具体化"，及时监测市场中风险的各个环节，建立风险预警机制。

　　价值中国网：中国股市充满投机的核心矛盾在哪里？

　　苏培科：股市投机横行、非价值投资、垃圾股满天飞的一个重要因素就是市场价格形成机制的不合理，协调一、二级市场中的价格问题已迫在眉睫。一、二级市场的问题是新股"上市价"和"发行价"差价太大，溢价程度太高。结果是，某只股票上市后，"利润"和"价值"全被一级市场的投机者、垄断认购者所提前攫取，从而这只股票在二级市场高开低走，沦为人见人怕的"垃圾股".尽管这个上市公司有强烈的潜在增长幅度，但其增长远远不足以支撑上市价和提前的透支价，结果必然就牺牲了二级市场投资者的利益，同时企业的形象也在资本市场大打折扣，目前二级市场这种例子太多了，如中工国际、中国人寿等股票就是典型的案例。很多股民都希望能以合理的价位来购买成长性好的股票并长期持有，可90％以上的股票上市价就是发行价的好几倍，远远脱离企业的基本面，对于这种状况投资者只能采取两种选择：要么投机，将"泡沫"吹得更大，刀口添血、赚取危险的差价；要么以脚投票……

　　价值中国网：为什么很多股票的"上市价"和"发行价"差价这么大呢？

　　苏培科：矛盾就出在发行制度，没有按照完全的市场化运作。因为现在市场中的钱很多，流通性处于过剩状态，几千亿申购资金都在等米下锅，但是股票发行速度与需求程度不成比例，从而导致大量的需求资金兴风作浪。前几年新股发行时没人要，现在股民看着新股都想买，那么监管机构为何不加快发行速度，把"申购价格"和"发行价格"完全实行市场化"询价制"呢？股票需求量大时发行价可以随行就市，定高了自然就没人要了，价格也就自然降下来了，而根本不需要构建一个畸形的发行价差机制。

　　对此，我曾多次撰文建议对于股票ＩＰＯ发行最好采取市场化的发行方式，而非管理层的人为控制。在股市对新股供不应求、大幅炒作的时候，须加快供给，让市场平抑定价和投机。市场火爆时，过剩的流动性既然需要资产证券化，那就应该满足大众的投资需求，简单、低效的储蓄不是长久之计。在这种情况下，可以采取数只新股打包、同时发行上市的方式来加快供给，缓解资金冲动，抑制一级市场过度的炒作热情，让合理的价格和价值回归到二级市场，让真正愿意资产证券化的价值投资者去长期投资和分享股市投资价值，而非简单的在一级市场攫取申购差价和抬高上市价来损害二级市场，并以此来遏制一级市场投机和避免整个市场过剩流动性的兴风作浪。

　　另外，将新股发行的利益公平分配，避免让少数机构垄断，垄断的结果必然是价格与价值高度背离，而且从某种程度上操纵了发行价和上市价，很多机构在新股询价发行时垄断了话语权，等股票上到二级市场后，他们有的立刻高位变现，有的继续拉升炒作，显然影响了市场合理化运行。所以，治理机构投资者和公平的协调利益分配已刻不容缓。

　　价值中国网：那您觉得如何恢复市场的价值判断体系？如何让中国股市健康起来？

　　苏培科：要让市场理性和健康的关键是要提升上市公司的质量，加大投资、法制环境的治理，改善市场的功能，建立通畅的退市渠道，把好、坏公司区分开，不要把鸡毛蒜皮放在"鸡蛋篮子"一块统称为中国股市，好坏不分、鱼龙混杂的市场显然不会给旁观者好印象，在这样的环境里若再不透明，可以想象参与者只能混水摸鱼。因此，一定要将有、无投资价值的标的分开，好的涨，坏的跌，让市场来判断。在市场有了好坏之分后，一旦股市出现下调，如果你拿的是好股票就不用担心股指怎样变动，如果你持有的是没成长性的垃圾股，市场长期肯定不会回报于你，因为只有那些成长性高、业绩稳定、市盈率低的股票才具备市场转型的各种条件，持有这些股票的投资者也就不会担心股价短期的起起落落，也就不会出现2月27日的"黑色星期二"现象，理性者多了也就自然抵抗了外界任何风吹草动引起的盲目性大起大落。

　　另外，对于目前的"挤泡沫"方式也应该认真反思，切勿进行盲目、随意的政策干预和人为调整，因为这种"齐涨齐跌"和急跌的挤泡沫方式未必能挤走股市泡沫，"齐涨齐跌"实际上是在把投资者吓跑，把投资者的热情打消，这不合理。应该采取完全市场化的方式来调节，重市场、轻行政，让市场进入完全自由竞争和完全自由化的健康发展状态，让市场和制度规则来说话。

　　价值中国网：对中小投资者来而言，判断上市公司好坏的成本其实很高。

　　苏培科：是的！所以就要建立公平合理的制度规则，让大多数人去参与监督，这种资本市场的空气才干净，中小投资者的投资判断成本也就降低。前面我说的划分其实比较概括，事实上不一定要把好坏公司都贴上标签，有些股票市盈率虽然比较高，但成长性比较好，业绩提升后市盈率就自然下降。另外，投资者既然把自己的钱财拿到资本市场去"打理"，就一定得用心，既然是自己选择了"理财"这条路，就得让自己的资金投资收益最大化，就得付出时间和精力去做研究。目前很多中小股民的买股票行为很随意，有些人买股票时只是道听途说、电视上看看、报纸上翻翻，其用心和慎重程度还不如女孩子选一件衣服那样斤斤计较，其投资决策结果和风险也可想而知。为了避免大部分中小投资者被修理得头破血流和含泪出局，最好的方式就是大力发展规范、有诚信度的机构投资者，因为相比于普通投资者机构更具备投资、价值判断、研究、获利、风险防范能力。散户和机构的博弈就像"兔子"和"老虎"博弈，兔子的命运是可以预料的，如果有一套机构为中小投资者着想的机制和法律约束条款，不论最终结果是赚是赔，只要保证不坑害持有人利益，不拿着持有人的钱去随意为自己牟利，不随意接盘和利益输送，就可以将资金委托给"老虎"，让"老虎"与"老虎"相互博弈，中小投资者就省事了。

　　价值中国网：监管也很重要，可是监管时常滞后，只能在出现一些大问题后监管机构才会出台新措施，如何在这方面加强？

　　苏培科：奢望既是裁判员又是运动员的监管者，在监督和执行职能的双重身份下、在没有人来监管和相应制度来约束情况下，自己向自己发难、革自己的命，简直是做梦。因此必须要在外力的促使下进行监管机构的改革，明确自身监管本位，而非继续纠缠与利益相关的执行、审批，那样肯定会滋生腐败和权力寻租。对此，我曾在《中国股市体制改革须大动干戈》和《解决畸形发审须职能分开》等文章中均有详细建议，在此不再赘述。

　　价值中国网：中国股市投机性很强，虽然近几年引进了价值投资理念，似乎效果并不是很明显？

　　苏培科：事实上，任何一个市场都有投机，关键是什么机制，一个好的市场必须有好制度，除了法律界定外还要有制度框架。只要你清楚自己选的股票有无价值，如果涨得太快，超过预期就必须将其卖掉，如果涨得慢肯定是长期持有，一般理性的人都会作出这样的决定，非理性因素必然导致"追涨杀跌"的投机活动。因为，参与者一般只会遵守游戏规则行事，如果这个市场是个投机性很强的市场，投资者必定会选择去投机，如果是一个制度规范、法制健全、违规成本很高的市场，参与者必定会遵纪守法。如果这个股市就像我们2006年的市场表现和越南股市那样疯狂，价值投资者也会变成投机者，所以市场机制决定市场运行格局。我不想用持有股票时间的长短来判定是否投机，也不想用简单的换手率来断定市场投机，应该从制度层面和市场整体表现来看市场的运行状况；其次，建成一个价值投资型的市场机制需从发行制度上着手，实现完全的市场化"询价制"，用利益机制来鼓励二级市场的投资者长期持有，而非短暂性投机，不鼓励将股票的长期价值和利润在IPO发行环节被彻底攫取，从而让市场丧失长期走牛的可能。我们应该学习成熟市场的经验，在公平、公正、透明的制度约束下股市参与者得到了市场的高效和完全自由，也得到了应有的国际市场地位。

　　「记者：洪丽萍」
　　　2007-3-22

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