3月12日，碧桂园控股有限公司在香港发布2013年全年业绩。该公告称，2013年度碧桂园实现总收入人民币626.8亿元，同比上升约49.6%，实现合同销售1060亿元，同比增长123%。然而，冲千亿军团成功的碧桂园却在资本市场受到冷遇，自其年报公布的三日时间内，碧桂园（02007.HK）股票市值缩水高达24%。3月19日，碧桂园宣布首席财务官伍绮琴辞任，碧桂园股票再次暴跌12%，创出近18个月新低。究其根源，在于受其长期瞄准三、四线的郊区大盘的发展模式所累。

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对三四线“情有独钟”

在中国为数众多的房地产企业中，碧桂园可以算得上是一个“异类”。当各大型房企陆续回归一、二线城市，特别是万科、保利、恒大以大手笔在一线城市抢地时，碧桂园却在拓展三、四线城市的道路上走得相当坚决。

对此， 碧桂园总裁莫斌公开表示：“关注一、二线城市近郊，以三、四线城市为主，如果有需要甚至有可能深入到四、五线城市，这是碧桂园发展策略的核心，我们不会因为同行的改变放弃自身发展模式。”

无疑，碧桂园一直在切实执行着上述策略。翻阅碧桂园的地产版图可以发现，截至目前其依然没有进入北京、上海、深圳等一线城市，而在其进入到三、四线城市中，碧桂园同样很少拿中心城区地块，同样以近郊的低价大幅地块为主，这使得其产品绝大部分售价与周边项目相当，甚至更低。

根据碧桂园的2013年中报显示，2013年上半年碧桂园新拿地1297万平方米，金额仅为90.1亿元，楼面均价695元/平方米，仅为其销售均价的十分之一左右，这也让其售价保持在较低位。按照碧桂园公布的2013年销售业绩显示，其2013年销售均价约为6654元/平方米。

无疑，专注于三、四线大规模开发，是碧桂园的拿手好戏。一般楼盘百亩以上便可称之为大盘，而碧桂园的楼盘常常用千亩来计算。它将一片近似蛮荒之地，建成一个热闹而温情的小区甚至一座城镇。以广东增

城凤凰城为例，连绵十几公里，几万人口入住，开车绕一圈要一个多小时。

按照碧桂园的开发原则，未来每年的开发速度将保持在1000万平方米以上。而这座超级大盘的缔造者——碧桂园董事长杨国强则希望碧桂园能成为地产界的“沃尔玛”：一座大规模、快速生产、价廉物美的房屋工厂和零售商。

为此，碧桂园形成属于自己的一套房地产开发链，从项目设计、建筑、装修直到项目建成后的物业管理均由公司自行承担及实施，并始终遵循“大盘开发”的思路，使其在“农村包围城市”的道路上越走越远。

如今，贴着“碧桂园”标签的大型综合社区在全国东西南北各地如雨后春笋般拔地而起，除了广东大本营之外，碧桂园将项目拓展到河南、辽宁、安徽、湖北、内蒙古等省份的三、四线城市，而仅仅在沈阳一座

城市，碧桂园就拥有了4个各具风格但精髓相同的项目。对此，碧桂园并声称，“只要平均售价达到1500元以上的城市，碧桂园都有发展机会”。

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地产土豪遭遇“消化不良”

无疑，中国的“地主”之名始终被冠在碧桂园头上，这与碧桂园的土地策略不无关系。碧桂园以发展郊区大面积社区为主，滚动开发以极低成本购入的大宗地皮，通过完备的区内设施提高物业附加值，在实现快

速销售的同时，亦令公司享受土地持续增值的收益。

由于碧桂园擅长成片拿地和开发，其土地储备多处于二线城市远郊和三、四线城市。这种模式源于2004年全面实行招拍挂之后，碧桂园在拿地上的捉襟见肘。据闻，杨国强有感于拿地困难，曾私下向广州市高层建议，政府可以考虑出让荒地，让开发商在荒地上造城。这也是碧桂园大力向全国三、四线城市推进的驱动因素。

“目前碧桂园总部成立了12个投资团队，奔赴全国各地拿地。”一位业内人士透露。而据相关数据显示，截至2013年12月31日，碧桂园共有171个项目处于不同发展阶段（其中广东省项目75个），已取得国有土地使用权证、开发经营权或土地业权的建筑面积（含权益）约7227万平方米（其中广东省占比约38%），当中已取得施工许可证的建筑面积约3018万平方米。

碧桂园集团总裁莫斌在2013年碧桂园业绩会上表示，2013年碧桂园共有37个全新项目开盘，大部分项目都位于广东省外，其中长三角地区的江苏和浙江就有9个新盘，广东省内的新盘项目只有7个。现在碧桂园手中拥有土地储备存量约5000万平方米，庞大的储备足够公司五年开发用量。

如此居高不下的土地储备，其去化情况或成为掣肘碧桂园发展的大包袱。据悉，碧桂园布局的三、四线城市市场业绩在2008年仅占其当年销售业绩的1/4。而在2009年，碧桂园也几乎未能在广东省外其他地方获取土地，在当年碧桂园4000多万平方米的土地储备中，位于广东省外的至少有一半以上的土地都未能转换为利润。

据碧桂园一位供应商反映，为了加速去化，碧桂园大量招聘销售人员，放宽销售人员权限。该供应商透露，目前广州地区单盘要数碧桂园的销售人员最多，例如天禧湾2013年五一期间推出仅700套左右洋房，现场就安排了150名销售人员。而在2013年碧桂园新增了5000名员工，全部员工达到4万人。

但似乎在另一方面，碧桂园深耕三、四线城市的策略也让其陷入了难题。虽然二线城市郊区和三、四线城市一直是碧桂园的主战场，其低成本拿地、快速开发、低价开盘的吃快餐模式也曾风行一时。但随着地产

行业黄金十年的结束和今年全国“两会”房地产“双向调控”政策的推出，三、四线城市的房产市场已经开始紊乱。

对此，易居中国执行总裁丁祖昱分析指出：“碧桂园的项目大多是位于三、四线城市的郊区大盘，但是目前三、四线城市客户需求已经出现疲软，需要耗费大量的资源和团队，无疑对负债比率已达到67.3%的碧桂园资金面带来更大压力。”

除此之外，碧桂园去年开始进入大量拿地高速发展阶段，虽然碧桂园的发展郊区大盘和三、四线城市的市场战略，客观上很少受制于限购政策，并且土地成本比一线城市低很多，但去化速度可能也会比一、二线城市慢。其大盘开发模式风险之一就是会导致存货量较多，并由此带出资金沉淀比重大等问题。另外，三、四线城市的人口容量是否能支持碧桂园的持续发展成为疑问。

相关分析报告认为，碧桂园的项目主要分布于广东省以及全国的三、四线城市，其每年销售的面积在600万～700万平方米。依据此类市场的容量，能否支持大供应量的快速去化，存在一定疑问。

因此，三、四线城市的房地产市场前景无疑是令人担忧的，对于一直以城镇化“宠儿”自居的碧桂园来说，未来其在中国城镇化中是“受宠”还是“失宠”，很大程度上决定了碧桂园能否继续留在“千亿军团”阵营之中。

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资本市场“不受待见”

2007年4月20日，继合生、富力、雅居乐之后，隶属粤系房地产企业的碧桂园也走上了赴港上市之路，并成功融资148亿港元，创下了当时内地企业在香港上市的最高筹集额。次年3月底，碧桂园在香港展开上市推介，揭开了香港资本市场前所未有的投资热潮，并创下了60万名香港股民认购的盛况，被市场形容为“万人空巷”。当日碧桂园以7.00港元开盘，最高上摸7.35港元，最终报收7.27港元，相比5.38港元的发行价大涨35%，上市当日碧桂园市值即达到了1189.37亿港元。即使业内公认的领跑者万科，当日市值也只相当于碧桂园的三分之二，碧桂园一时成为内地房地产公司市值之冠。

然而好景不长，自2007年四季度起，碧桂园股价便走向了全面的滑落，其股价曾在2008年从1月2日的年内最高9.14港元，到10月28日的1.1港元，跌幅高达88%。股价狂泻将近九成，其市值已大幅落后于“广东地产五虎”的合生创展、富力地产等。即便放在A股比较，它也排在万科、保利、陆家嘴和招商之后，屈居第五。

最令人诧异的是，即使2013年碧桂园以“黑马”之势闯入千亿俱乐部，创造了整个房地产行业的奇迹之后，也没有让股价稍有起色。反而在正式公布年报后的两天，即3月13日和3月14日，累计下跌超过20%。

3月19日，业内人士公认能力极强、口碑颇好的碧桂园首席财务官伍绮琴请辞。受此事影响，桂碧园当日股价惨跌，收报2.85港元。距其半年前最高价（2013年10月11日盘中最高价5 .7 5港元），跌幅达50.78%。在此之后的五年股价最高只在5.48港元/股，刚超过它的发行价。大多数时候，都在2～5港元/股之间波动。

2008年，正逢碧桂园市值大幅蒸发之际，伍绮琴接任首席财务官。她过去在恒隆地产工作，是恒隆四十几年来唯一的一位女执行董事。据说她是碧桂园主席杨国强亲自上门请来的。任职期间，伍绮琴凭借其在香港投行和金融圈的深厚人脉，帮助碧桂园的多项融资顺利进行。对于碧桂园的发展，其功不可没。七年之痒未到，伍绮琴却转身而去。业内人士便纷纷猜测这背后的故事。有业内资深人士认为，碧桂园的股价长期表现不佳，可能也是伍绮琴萌生退意的因素之一。

其实，桂碧园的股价一直诡异地低迷着。从表面上看，碧桂园在资本市场遇冷或许与其利润率下降有关。但是根据年报，其2013年净利润率为13.6%，同比下降2.8%；毛利率30.3%，同比下降6%；负债率却从上一年的53.9%大升13.4个百分点，至2013年底的67.3%。3月13日，摩根大通发表报告称，碧桂园去年增长速度快，但已呈现疲态，若不能解决现有问题，集团短期内难有新的增长动力。碧桂园去年毛利率出现较大幅度下跌，真正主因并非加大低毛利率产品的销售比例，而是广东省以外的销售毛利率过低所致，这将使得碧桂园未来两至三年的毛利率缩小100至200个基点。同时，摩根大通还下调了碧桂园的目标价。

里昂证券也发表研究报告称，今年合约销售增长放缓、工程资本开支上升及扩展业务至海外，都显示碧桂园短期增长动力已经见顶，毛利率继续受压。巴克莱资本也发表报告提出，相信碧桂园至少今年的毛利水平不会有好转，因此下调了其目标价。

但实质上，资本市场看空的其实是碧桂园模式。碧桂园的项目大多位于三、四线城市，甚至很多人没听说

过的县级城市。这种城市只能热卖一次，但碧桂园在这些城市后期还有大量存货。而业内普遍认为，2014年的三、四线城市相当危险。资本市场显然质疑这会导致重兵布局于这些城市的碧桂园形成大量积压。要保持一次性高去化率的增速，碧桂园必须不断地开拓新的城市，尤其是几乎没有知名开发商进入、竞争不太激烈但消费潜力尚可的城市。但这样的新城市的增量，能否满足碧桂园的增长需求，一切尚是未知数。

杨国强：坚持要当“村支书”

关注一、二线城市近郊，以三、四线城市为主，这是碧桂园发展策略的核心。杨国强也屡次强调，不会因为同行的改变放弃自身发展模式。在杨国强看来，只要有市场，辅以碧桂园快速周转模式，就算是五、六线城市，碧桂园也敢深入。

但是经历多年房地产调控的碧桂园如今的“村支书”并不好当。其原因众所周知，较大比重的二、三、四线城市的土地储备、受限购影响项目众多、快速开发与快速周转模式、率先执行低价销售策略等。

碧桂园布局二、三、四线城市又以“荒地造城”进行整体开发，这很容易获得那些急于招商和加快城市建设的地方政府青睐。在面临无不可谈的条件诱惑下，碧桂园也难免急于求成。一旦土地纠纷事发，除了项目违规遭受罚款，更为重要的是，碧桂园在该项目上投入的已沉淀多年的资金将难以回收，甚至因此引发其品牌形象严重受挫。

其实从2010年以来，碧桂园似已不再简单重复县镇圈地的历史。尽管碧桂园对外仍坚称模式不变，但从一线城市拍卖场身影、旅游项目开发、酒店持有体量增大等迹象来看，其微调的步伐早已悄然迈开。

但是碧桂园开发模式仍面临很大压力，首先就是来自资金方面的压力。碧桂园在城市中心地段项目的开发过程中，除了本身产品定位和开发模式的制约，在已经划定好“势力范围”的一、二线城市拼杀，碧桂园高端路线能否占据一席之地仍待时间检验。再有，碧桂园虽然意识到土地违规带来的巨大风险而做出规范管控动作，但土地终究是稀缺资源，现在的地方政府并不愁卖不出去，他们不再简单地卖地，而更注重卖地带来的附加值，一般城市综合体以及能带动相关产业发展的开发商更容易拿到土地。

目前，越来越多的地产商转身进入二、三线城市，加上政府管控土地越来越严，碧桂园拿地不如从前顺利，这已是个明显的变化。

另外，面对大量三、四线城市囤积土地去化率慢等问题，2013年碧桂园启动“全民营销”、“圈层营销”策略，除了正常的市场营销人员外，上到企业负责人，下到项目工程部、行政人员等各类员工，甚至是碧桂园的老业主都可享受推荐楼盘成功所得到的实惠。此外，碧桂园更在内部制定了严格的“789”销售规则，即新盘开售需要供应至少80%的货量，一周内要求去化70%，一个月内实现去化90%。