杠杆- 避险基金的头号风险

    在过去的几个月避险基金产业出现了许多负面消息，包含贝尔斯登避险基金及高盛量化基金都出现惨赔的情况。

    这是如何发生的呢？除了次级房贷问题及评等议题之外，其他不同基金及不同策略最常出现的问题就是过度使用杠杆，也就是说若基金以10倍的杠杆来达到其订定的目标回报，则下跌5%代表损失50%。

典型的恶性循环

    通常可以被理解的是当放款人开始紧张时就会要求基金作出额外的担保，若基金无法提出，则他们会”被迫卖出”手中持有的不错资产来达到保证金要求，这样的”被迫卖出”使得已经疲弱的市场环境更加恶化，并加深”市价”的跌幅，进而导致其他虽然为不同的次产业但处于相同市场环境的低杠杆或较健康的基金出现问题，因此在有效阻止力量发生前，恶性环循就此展开。

贝尔斯登及高盛CDO及量化策略

    贝尔斯登2个出现问题的基金都投资于担保债权凭证，并于7月份损失约15亿美元，其中一档基金最高曾使用10倍杠杆。透过杠杆，他们控制超过100亿美金的不动产相关证券及CDO。资金原先使用的杠杆较低，但是其利差在过去几年大幅走低，使得他们被迫使用更高杠杆以维持其原先订定的报酬回报，并渐渐忽视杠杆风险。

    一度是50亿美金资产的高盛全球股票机会基金为一档全球股票多空量化基金，该基金从7月底至8月初大跌28%，而高盛也额外投入30亿美金来减少其保证金比率以持续运作该基金。”在30亿投资”前（就高盛及友善型投资者来说）基金使用的杠杆为6倍，如果就相同期间内，市场2周跌幅小于10%的情况下，对于一般杠杆程度较低的股票多空或”量化”基金来说是不可能出现28%的大跌。事实上，大部份其他相似的”量化”基金，包含AQR，即使他们有一定程度的杠杆但其跌幅较小。

前例-- LTCM

    贝尔斯登及高盛并不孤单。投资人可能还记得1998年发生的LTCM事件，LTCM为John Meriwether于1994年所创建的固定收益套利基金，使用的杠杆高达20至30倍。基金在前3年的表现很亮眼，其在1994-1996年的总回报分别为28%、59%及57%。强劲的报酬有一部份的原因是来自杠杆的贡献，例如在1995年其杠杆程度为28倍，代表投资者每投入1美元就代表28美元的投资部位。

    因为前3年的成功，基金运用杠杆将40亿美元的资金变成超过1000亿美元的资产。在这样高度使用杠杆的情况下，即使市场只是微幅的变动，也会彻底摧毁您的部位。

    举例来说，以一个高度使用杠杆的避险基金来看，当一个部位变动时，该基金就会收到保证金追缴，若该基金并没有现金来支付保证金，其必须投入更多资金或是出售资产。但因为募集额外资金有其困难度，很多基金被迫出售他们的其他资产，一旦他们这么做，就会导致他们的其他部位跌幅更深，并引发更多的保证金追缴，所以又加深了恶性循环。

并非所有的避险基金都使用高杠杆以及不堪一击

    虽然有一些上述讨论的坏例子，但我们想要强调他们只是避险基金产业的一小部份，就我们所知，他们是极少且极端的例子。首先在LTCM瓦解之后，大部份的放款人变得更加风险趋避，且只有那些具有很大支撑的基金（例如第一级的投资银行母公司）才能得到大量的贷款来达到高度的杠杆水准。

    事实上，即便许多遭遇困难的CDO基金因为流动性锐减而暂停赎回，但大多数的基金杠杆水准仍属合理，约2到4倍，在市场状况稍微好转，基金能获得较合理的价格后，其中部分基金可望回补损失。举例来说，对那些只投资债权系列且未运用杠杆提高报酬的CDO基金来说，一旦市场重回较为正常的环境，即有可能回复正常交易(赎回)。

    另一方面，并非所有”计量”程式都面临同样的难题，虽然他们没必要将这点纳入压力测试中，但他们应该密切追踪以避开这个问题。任何重大的损失(类似停损部位)都应引起经理人的注意，回头检视整个状况并重新考虑当初模型的假设因子短期内是否还有效，若假设失效了，经理人应考虑采取修正或风控措施，例如修改或重设模型。

    透明度与基金投资额度也是评价避险基金的要素，这次市场无法完整监控某部份是因为高盛通常只提供投资人极少数的资讯，包括模型中用到的风险因子。计量模型通常予人黑盒子模型的印象，但避险基金经理人应该提供一个相对高度的管道，让投资人了解基金相关资讯、分析与投资部位。若避险基金经理人无法或不愿提供足够的透明度，投资人便不应投资。

    对特定策略来说，一位谨慎的经理人应设立投资额度限制，否则相同策略的基金同时操作有可能超过市场的投资额度，而7月份的情况就是个典型的例子，那些陷入危难的避险基金无法顺利出清部位。避险基金必须藉由他们想要在该策略操作的总资金来衡量投资额度-也就是有多少的资金是可以有效运作在该策略，而非仅是将资金投入于该基金而已。

    如我们所见，杠杆是把双面利刃，因为他能让投资人的报酬加倍但也能让损失加倍，如LTCM、贝尔斯登与高盛。若未使用过度杠杆，这些基金便不会身陷难题了。

摘要–避免过多杠杆来避免危机

    避险基金策略设计在所有市场环境中都能创造持续的、风险调整过后的报酬，更重要的是，这些报酬多来自于基金经理人创造Alpha的能力，而非依靠杠杆操作。过度杠杆能造成先前的危机，也能造成未来的灾难。

事实上，”过度杠杆”不仅对避险基金来说是头号风险，对于其他投资或经济活动亦然，我并非认为完全都不能使用杠杆，这其实是相当重要的工具，且有不同杠杆或曝险的计算方式，但必须要极度谨慎使用，若不谨慎，再度燎原的大火将重创市场。

    避险基金对那些了解风险-报酬利益的投资人来说是另一种多样化机会，且如同任何投资一样，专业稽核是成功的关键，若你对投资避险基金有兴趣，那么你就必须做功课，不仅仅是熟悉该避险基金的策略，更要了解隐含的风险，例如过度杠杆、透明度与投资额度。

 资产配置的功能与应用

　  资产配置(Asset Allocation)是指依据所欲达成的理财目标，以资产的风险最低与报酬最佳的原则，将资金有效率的分配在不同类型资产上，建构能达到增强投资组合报酬与控制风险的资产投资组合。

　　资产配置的概念，简单的说就是不把鸡蛋放在同一个篮子里，也就是分散投资的概念，根据金融市场不同趋势状况，以投资计划的时限及可承受的风险来配置资产。基本上，虽然每一个人的资产状况都不尽相同，但资产配置的观念却能适用不同的个人与家庭。因为资产配置主要是依据个别的资产状况与理财目标，事先做好风险规划的工作，并透过不同金融产品与资产配置策略的配置，以达到规避风险、创造利润以及规划未来的效果。

资产配置的功能

　　资产配置之所以能对投资组合的风险与报酬造成一定的影响力，在于其可以利用各种资产类别间，各自不同的报酬率及风险特性，以及彼此价格起伏的相关性，来降低投资组合的整体投资风险。透过资产配置投资除了可以降低投资组合的下跌风险，更可稳健的增强投资组合的报酬率。

　　事实上，关于资产配置对投资组合报酬的贡献度与重要性，包括学者与业界曾有一番争论，但后来经由实际验证后皆一致认同资产配置对投资组合报酬具有绝对的影响性。著名学者博林森(Gary Brinson et al.)在1986年与1991年发表论文指出：长期而言，投资组合的报酬有93.6%决定于投资者如何进行资产配置，选股策略仅贡献了4.2%，买卖时机更只占了1.7%。这样的结论自然引发了专业投资人士与基金经理人们的驳斥。当时美国最大的基金公司Vanguard的董事长柏哥(John Bogle)为了证实博林森的结论是否正确，特别组成一个内部委员会针对旗下的退休基金进行研究，结果有了类似的发现：在1987-1996年间，资产配置的方式为基金的季报酬率贡献了88.7%，无论是93.6%或88.7%，皆验证了资产配置的重要性：对于拥有资金并准备进行理财的投资者来说，如何选择投资标的物与买进卖出时点的掌握固然重要，但如何决定最适的资产配置才是稳健获利核心之所在。

资产配置的流程

　　维持最适的资产投资组合，必须经过完整慎密的资产配置流程，其内容包含投资目标规划、资产类别的选择、资产配置策略与比例配置、定期检视与动态分析调整等四大步骤：

一、投资目标规划

　　根据个人的投资目的、投资限制、风险忍受度、预期报酬率、投资期间、变现需求、投资金额，拟定投资组合并选择适当的金融产品。如投资者的目标是为了保本或取得稳定的收入，投资组合的比例便应以固定收益的资产(Fixed Income Asset)为主；相反，如果投资目标是为了资本增值，便应以投资风险较高的权益性资产(Equity Asset)为主。

　　一般在进行资产配置时，常忽略事前适当规划的重要性而影响资产配置的有效性。因此，在规划的过程中，应审慎衡量本身的财务状况和当前的金融市场情势，然后订定一套兼顾风险、报酬的长短期资产配置策略。

二、资产类别的选择

　　在了解个人的投资目标后，资产选择是另一项重点。由于资产的种类与型态众多，故必须根据资产的风险(Risk)、报酬(Return)、流动性(Liquidity)、市场趋势(Trend)、税率(Tax)等变数加以分类，再配合投资目标规划达成的时间、报酬、可承受的风险等因素考量，进行后续最适资产的筛选。

三、资产配置策略与比例配置

　　在实际执行资产配置时，通常先采取由上而下(Top-down)的检视方式，由观察投资上端的全球总体经济到区域或个别国家、产业的分析来决定不同金融市场的配置比例。也就是收集与掌握当前总体或市场资讯并加以研判，在了解未来个别国家地区或金融市场之趋势后，再透过战略性与战术性资产配置的搭配与运用，决定全球各股票、债券市场与其他新金融商品的配置比例。然后再针对个别市场采由下而上(Bottom-up)的检视方式，观察投资下端个别资产的风险报酬表现，以及个别资产未来的趋势，进行个别资产标的筛选后，依据前述的配置比例加入投资组合中。

　　在投资组合的资产配置策略中，按操作的期间可分为战略性资产配置(SAA)或战术性资产配置(TAA)策略，若能动态采取混合策略并加以适当调整将使投资组合的风险、报酬得到更有效的控制。战略性资产配置(SAA)是采长期稳定的资产配置比例，主要依据对总体经济、政策及证券市场的现况和长期发展趋势的深入分析研究，确定各类别资产预期的收益率及风险水准，合理安排资金在股票、债券、与其他金融产品的配置比例，建构在风险得到有效控制下的最适投资组合。也就是在预期的风险水准之下，追求最高的报酬，或在预定的报酬水准之下，降低所承受的风险。这部分的投资组合也可视为核心的资产投资组合。

　　战术性资产配置(TAA)则是对资产类别比例的动态性调整，主要是依据各类别资产的投资限制、预期收益率之短期变化进行的追踪调整。也就是当市场上下波动时，市场中某类资产可能暂时被错误订价而低估，此时便可将此类资产加入投资组合中，以获取价差收益。当然也有可能现有的投资组合内的资产，出现低估或未来风险增加的情形，而必须进行调整，避免承受不必要的亏损风险，此种策略亦可称为积极式的管理(Active Management)。一般投资组合管理，常提到的掌握时机(Timing)，也是TAA应用的一种，例如，当股市甫从谷底回升，而且利率并无调升压力，就可增加股票市场占组合的权数(Weight)，即掌握投资股市的时机(Timing)。如果股市低迷，处于混沌状态，而利率有下跌的趋势，那么便可把资金由股票市场移往债券市场或其他新金融商品(连动式债券、投资型保单)，这部分的投资组合亦可视为卫星的资产投资组合。

四、定期检视与动态分析调整

　　由于金融市场的诡谲多变，定期检视与动态分析调整资产配置，对于控制投资组合风险与增强收益而言相当重要。定期检视的项目包含:整体资产组合的报酬率、投资组合变动的情形，所投资的金融产品的绩效。此外，还应该将交易明细、配息、资本利得以及应付费用等等逐一检视。并与投资规划的目标，进行风险与投资报酬率的差异化分析，最后再针对未来总体经济及金融市场环境进行分析与研判，决定是否调整投资组合内各项资产的比重，以维持最适的资产配置状态。

　　通常即便是期初资产配置的考虑相当周全，但若未适时进行分析与调整，投资组合的报酬与风险将会因时点与市场趋势变化而大幅波动，造成与投资目标乖离的现象。因此，投资后动态的定期检视与分析调整是维持最适资产配置的必要工作。一般而言，动态的分析调整，必须透过不同的工具与方法，包括:资产配置报酬的风险值分析(Value at Risk Analysis)了解整体资产组合与个别资产的下跌风险，决定个别资产的调整顺序，使整体资产部位承受较低风险；绩效归因分析(Performance Attribution)则是了解个别资产的报酬对整体投资组合的报酬的贡献度，提供资产标的调整的依据；压力测试(Stress Test)则是将资产投资组合套用在不同历史事件(如:石油危机)环境中，观察投资组合或个别标的在这些事件环境下的报酬风险表现，作为资产调整的参考。透过以上数量化的财务工具来协助进行分析，再配合基本经济面的质化分析，将可维持动态的最适资产配置。

　　投资者欲建构一组最适资产配置，只要依照上述四大步骤建立规律性的投资循环，便可有效率的建立及维持资产配置最适化，进而达成中长期投资理财目标。

金融创新之导入与应用

　　随着金融产品的创新与多元化，各种衍生性商品如雨后春笋般出现在金融市场，由于这些商品具有不同风险报酬的特性，因此可灵活应用在战略性资产配置(SAA)或战术性资产配置(TAA)的策略中。其中极具市场性的结构型商品，由于具有保本且能参与不同金融市场，以获取较佳收益之特性，因此可作为战略性资产配置(SAA)的标的之一。而选择权、期货等新金融产品，由于具有避险与套利的功能，因此可搭配应用于战术性资产配置(TAA)的策略中，协助核心投资组合进行避险或伺机获取短期套利的资本利得。因此，善用新金融产品的风险报酬特性，将可使资产配置更具弹性，且能适时降低投资组合风险及增强投资组合收益。

　　近来国内各种资产配置的策略运用愈趋多元化，如证券投资信讬基金产品与结构型产品中出现了投资组合保险策略的应用，也就是将一部份资金投资在风险较低的固定收益资产(如:债券)以供保本，另一部分资金则投资于权益型资产(如:股票)以获取资本利得，之后再视经济金融市场变化，动态调整不同资产间的投资比重，以维持最适的资产配置状态，使资产组合能够保本且能参与投资风险性资产;此外，国内平衡式基金也出现了以选择权、期货等衍生性商品的特殊策略应用。未来如何将各种的投资标的与策略，透过观察总体经济与个别资产的基本面，配合财务工程的运用加以比较分析后，有效地纳入资产配置的流程中，同时达到降低顾客资产部位的风险与稳健强化报酬的双重目的，是资产管理业所面对的重大机会与挑战。