看清风险 冷静思考 投资低谷也可能带来获利

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John P. Hussman

投资人莫不希望市场格局呈现一片荣景，获利表现强劲而亮丽，但管理Hussman Strategic Growth基金的John P. Hussman指出，从美国股市几个低潮期可以发现，这些时机反而利于投资。

Hussman 所列出的低潮期有：1961年12月后的6个月，共跌28%；1973年1月后的20个月，共跌48%；1987年 8月后的3个月，共跌34%；1998年7月后的3个月，共跌18%；1999年7月后的3个月，共跌12%；1999年12月后的2个月，共跌9%，和2000年3月后的30个月，S&P指数共跌49%。

这些时期都有共同特征，比如市价对盈余倍数(price/peak-earnings multiple)超过18、S&P 500 指数达到4年来的高点，及美国国库券与企业债券殖利率的升高等。

如果藉由上面的定义方式，还有两个时间带可以加入：1963年10月与1996年5月，两者都带来约7%至10%的修正。而这清单的最后，就是2007年7月。

Hussman在指出以上各时间点时，并未带有看多或看空的情绪。不过Hussman 也强调，在市场出现高估、超买、过度看多等情形时，也隐含相当的负面风险。

如果要加上更严格的条件，找寻只有20%以下投资顾问看空的时期，就只剩下1973年1月、1987年8月和现在了。

Hussman 强调，找出这些适合投资的低谷，并非为了要印证“熊市来临”的预言，而是为了强调，在市场一片看好状况下，更没有要接受市场风险的证据。

Hussman 对这些投资不利时期的分析是为了强调，在目前市场主流情形下，我们没有证据接受市场的风险。并不需要去预测市场的下跌，实际上，美国国库券殖利率攀升的问题已经够让投资人烦了。

他说，没有证据显示该冒风险，就不要去冒险，就这么简单。

若要更进一步追踪市场，以致于大幅下跌时造成更惨重的损失，而只有小幅或完全没有获利的话，Hussman认为，这是没有意义的行为。Hussman 相当自傲他所管理的基金，只让持股人冒必要的最小风险来得到长期获利。但他也说，有更多防护性的选择，可以让投资人对市场更有耐心，就像目前我们所看到的一样。

借镜历史可以发现，市场本身不断在循环，但是如果观察得够深入，会得到一个明确的结论：在被高估、被超买、涨过多的情形下，就会导致市场报酬率降得比美债殖利率还要低。

Hussman 指出，他所采用的策略是不要去预测情势何时会改变。要了解风险，就要先承认有回档的空间存在，有时候优于大盘，有时候低于大盘。但若平均的获利结果还低于国库券殖利率，又要冒险去操作它，就不是个明智的决定。因为长期在这样的环境下承担风险，得到的将不是长期的优势，只是市场的反覆而已。

Hussman 说，要尽量让自己的基金投资与收益／风险值比较好的投资组合同步。会有很多诱人的机会让我们甘冒市场风险，但依过去经验证明，这些机会果然都能以强劲的获利作为回报，风险也非当初所以为的高。

市场都在观望，在目前的风暴中，未来几周，投资人是否还会把市场炒得更高。但Hussman 认为，大部份开始或已经上涨的，最后可能都会回吐，证明涨势短暂。

Hussman 并强调，预期市场短线走势是没有用的，由长期做评估才有意义。但投资人却常在面对投资危险时，忘记了这个重要的概念。

Hussman 说，还有一点很重要，抗跌性佳的股票，不必去预期它在近几个月内是否会下跌，甚至不必担心它下一季营收是否会减少。因为如果观察历史资料，会发现每年同期的营收成长与每年同期的股市表现毫不相干。

值得争议的，是就算基于目前的获利，市场股价还是普遍过高。在把获利区间平常化之下，这情形更严重。但依Hussman 的理论，我们不需担心公司的获利表现是否会下降或让人失望，有潜力承受获利被侵蚀，当然也是抗跌力强的征兆之一。

比如以长期报酬率来看，CNBC股价实在低得令人不值一哂，在最近短期与中期的意外亏损造就了目前的情况，也因此专业投资人不选择投资它。

可以确定的是，大多数股价的表现都没有它们在1990年代晚期那么可怕，但它们的估值和市场报酬，仍低于美债殖利率长达 8年。虽然最近市场回到高估值，它们也只达成贫乏的获利。

Hussman 说，如果要以1990年晚期的估值来当做现在评量的标准，那还不如把积蓄藏在床底下就好，因为两者的结果也相去不远。

Hussman 指出，在债券市场，风向还是以偏向中立的殖利率和相反的市场行为为主，比如只持有StrategicTotal Return Fund 短短两年，而大部份却投入不受美债波动影响的个股。

目前的债券价格还不够疲弱，以让投资人决定增加持有时间；但Hussman 说，贵金属类股在 7月上旬有强劲涨势，是可考虑减持的好时机。贵金属的市场风向仍呈现受欢迎，但这些类股增加了变化性，如果出现盘整也不该感到意外。

本文由程竹收集整理

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