新股发行新规：市场化改革的良方？

副题：而此次《征求意见稿》只是在定价方面进行了市场化的尝试，依然陷于头痛医头脚痛医脚的改革思路，丝毫未涉及到发行审核的市场化，依然没有改变中国新股发行面临的实质问题。这样的市场化改革只能称为局部的改良

武汉科技大学文法与经济学院副教授   王伟

8月19日，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（以下简称：《征求意见稿》）。《征求意见稿》启动新股发行体制第二阶段改革，以继续完善和推动新股发行的市场化进程，试图开出一系列完善新股发行制度的药方，继续推动市场化改革进程，以解决新股发行中存在的高发行价、高市盈率、高超募额的“三高”顽疾。然而，此药方是药到病除的良方吗？

新股发行又出“良方”

根据此次《征求意见稿》的主要内容进行分析，它首先加强了报价申购和配售的约束机制。《征求意见稿》规定，中小型公司新股发行中，发行人及主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。

以前的新股配售采用机构询价的方式进行，报价高于发行价就可获得配售。由于报价机构数量众多，且基本上是平均分配，对于中小型公司，单个机构配售的额度并不大，因而对机构的报价约束有限。一些机构会在发行人和保荐人的利益输送下，故意抬高报价区间的最高价，导致价格发现功能大打折扣。

设定配售量，就可以通过提高单个机构的购买量来增强其对报价的责任感，使得机构投资者在今后的报价中能更加趋于审慎认真，以遏制目前中小型公司新股发行中普遍存在的脱离公司基本面的高发行价问题。

其次，《征求意见稿》扩大了询价对象范围，充实了网下机构投资者，为承销商配售话语权开设了先河。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。承销商如果拥有推荐一定数量询价配售对象的权力，将能有效预防网下配售不足、虚高或虚低的无效报价等可能出现的问题。

另一方面，《征求意见稿》还要求，发行人及主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。

以往新股发行时很多财务指标都未公开，广大投资者无法较深入地获悉公司情况，而承销商从利益最大化的角度出发，在做IPO定价报告时，会竭尽所能地找出所谓的业绩亮点以给出尽量高的估值，结果是许多定价报告的质量参差不齐，受到投资者的质疑。

《征求意见稿》规定，今后承销商既要公布公司主要财务指标，还要将公司市盈率与已上市的同类公司做比较。一方面，信息公开有助于提高透明度，让公众有知情权，这样买卖双方才能比较公平地进行价格博弈，同时还能进行道德和舆论上的监督，对于一些机构哄抬价格起到制约作用；另一方面，通过同行业的市盈率、市净率等方面的可比性来合理报价，可以从一定程度上缓解目前中小企业板和创业板的高市盈率与高发行价问题。

另外，《征求意见稿》还完善了回拨机制和中止发行机制，即网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。

虽然就我国股市的历史来看，申购不足的情况极为罕见，但是此举不失为为新股的中止发行制定了长远之计。这意味着，当网下报价情况达不到发行人期望价格时可终止发行。发行人可以在核准期内根据市场情况掌握发行时机，避开股市下跌的情况，而选择在股市回暖时再发行，避免在股市调整期间新股密集发行对整个市场的冲击。

只有改良未见改革

针对新股定价市场化后出现的高发行价与高市盈率问题，《征求意见稿》提出合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价；扩大询价对象范围；增强定价信息透明度等措施。表面看来，这些方法似乎是有的放矢，但是，深入分析我国股市，我们会发现其实“三高”问题的根本在于市场供求的不平衡。

市场经济条件下，商品的价格是由市场供求关系决定的，供不应求则价格上升，供过于求则价格下跌，股票这种特殊商品也不例外。

长期以来，我国股票发行采用的是核准制，股市的供求关系受政府意志控制，而非通过市场的自我协调来实现，结果是股票必然成为稀缺资源，稀缺资源的价格不再由其内在价值决定，而取决于该资源的稀缺性。，过必然导致我国股票发行价格偏高，特别是中小型公司的股票。

而此次《征求意见稿》只是在定价方面进行了市场化的尝试，依然陷于头痛医头脚痛医脚的改革思路，丝毫未涉及到发行审核的市场化，依然没有改变中国新股发行面临的实质问题。这样的市场化改革只能称为局部的改良。

此外，《征求意见稿》中将“大小限”问题束之高阁，没有给出相应的规定。股改完成后股市逐步进入全流通时代，为避免造成对二级市场的巨大冲击，对“大小限”有不同程度的锁定期和锁定量的约束，使其不能与新发行股一起上市流通，此举看似保护二级市场投资者利益，实际上给今后二级市场投资者留下了一个隐患，市场解禁压力越积越大。而且，由于在全部股份中受限股权重很大，以致短期内必然形成流通股稀缺的假象，无形中抬高了新股发行价格。

因此，与其说此次《征求意见稿》是为“虚火”不断、百病缠身的新股发行开出的又一剂良方，还不如说它又是一剂补救的“参汤”。

伴随“参汤”的灌入，虽然“病情”会有所延缓，但是，毒副作用也会慢慢积累。《征求意见稿》针对中小型公司加强报价申购和配售约束机制的规定，将可能造成几家大的机构投资者联手控制公司大部分股份的问题，如果相关监管不能跟上，这必然会增加内幕交易、操控股价的风险。

如果在目前新股发行制度由审核制转向注册制的转制时机正在走向成熟的情况下，对于新股发行制度的改革再不拿出一些“清热解毒”、“除根祛邪”的真“药”，那么，一味的进补迟早会使新股发行再次“急火攻心”。

（责任编辑  于小龙）