中小投资者需要投资咨询，但是投资顾问法规的缺失造成了劣币驱逐良币的局面：合规的投资咨询公司得不到有效的法律支持而陷入盈利无门的境地，不合规的投资咨询公司乱世逞英雄，最终导致投资咨询资源纷纷涌向非正规渠道

□ 本刊记者 | 黄志伟

2003年，中国证券业协会公布行业报告称证券投资咨询公司哀鸿遍野，八成以上存在亏损，业务单一和缺乏盈利模式被指为原因所在。

“目前的投资咨询公司有90多家，据我了解，有些去做房地产了，有些去做公关公司了，还有些去做声讯或者IT了，目前还坚持做咨询本业的寥寥无几。”六年后，天相投资顾问有限公司董事长林义相告诉《中国财富》记者。

中国证监会特聘新闻评论员、广州运财行理财投资有限公司执行董事阙鸾锋博士则告诉记者：“按照现在的体制，投资咨询公司因为缺乏合法的盈利模式，目前基本上是无奈的等待或苦苦挣扎；还有部分原来供职合规的投资咨询公司的人，包括部分持牌的分析师，为了生存或受到利益的诱惑，转入了地下，开展一些按照目前法律来讲不合规、不合法的业务。但我们坚信阳光朝阳的证券投资咨询（顾问）政策终究有一天会来的。”

然而，春天何时能够到来，投资咨询公司能熬过这漫长的严冬吗？

投资咨询商业价值归零

天相是寥寥的几家还坚持做投资咨询且能够盈利的公司之一。然而，天相的成功从某种程度上说具有不可复制性。

投资咨询通俗地讲就是为投资者提供咨询服务，给他们盈利提供帮助以获得收益。目前，中国证券投资咨询机构有两类，一类是证券公司的研究部门，一类是证券投资咨询公司。前者的主要服务对象为机构客户，包括基金管理公司、投行等，后者的主要服务对象为中小投资者。

和普通的投资咨询公司不同，天相的主要客户为机构投资者。天相目前的业务模式来源于它的天然优势——林义相原为一个知名证券公司的副总，是国内大规模开展基本面和公司行业分析的先行者。1998年，基金公司刚出现，他就抓住了机会，成为为基金公司提供服务的排头兵，因此，林义相自己重开炉灶之时，他在基金业已经积攒了相当的知名度，很多基金就顺理成章成了他的客户。不过，因为证券公司的竞争，天相在基本面分析和行业分析方面的优势正在慢慢消失，已经开始寻找新的盈利模式，如近期刚争取到了基金销售牌照等。

然而，整个咨询行业走向式微似乎已不可避免。

“现在的情况是，接受监管的有牌照的投资咨询公司没办法活下去，没牌照的非法投资咨询机构是‘野火烧不尽，春风吹又生’。还有一些外国投资机构，在本国它们是有牌照才开展投资咨询的，但在中国，没有牌照照样做。”林义相对此显得很无奈。作为一个行业，如果没有转移成本和获取收益的渠道，只能自生自灭。

投资咨询行业提供的主要产品就是咨询服务，服务对象主要就是中小投资者，但现在投资咨询建议的商业价值为零。

“现在的市场到处是免费的资讯和咨询，因而整个中国的证券投资咨询行业缺乏利润支撑点。如果仅仅以合规的证券投资咨询为主业，咨询机构就难以实现成本和收益的平衡，运营就只能说是举步维艰。”中国地质大学经济学院副教授刘云忠对《中国财富》记者表示。作为长江证券研究所工作了十年的研究员，他曾经赴香港和日本的证券公司学习交流了一个星期，经过比较，他得出了上述结论。

在国外，普通投资者如果资金达到一定的数额是无法自己进行股票交易的，通常得通过基金或者证券公司的代客理财进行投资，这些机构作出投资决定的依据就是投资咨询公司的咨询报告，因此，国外的投资咨询公司可以通过出售投资报告的形式来转移成本并获得收益。但在中国，一方面，有些证券公司凭借别的业务收入来覆盖成本，而以远低于成本的价格甚至免费发放研究报告，使得投资咨询公司很难卖出自己的报告；另一方面，侵害研究成果知识产权的现象非常普遍，研究报告经常被随便盗用。如此一来，投资咨询的商业价值就几乎为零，投资咨询活动就失去了生存的基础。

和举步维艰的投资咨询公司相比，证券公司研究部门的投资分析的商业价值似乎得到了充分的体现，每年因为提供给基金公司的投资报告，他们获得的分仓收入能达到几千万元甚至上亿，研究部门年薪百万的分析师比比皆是。

对此，林义相认为，证券公司的研究部门靠的是证券公司的收入，而不是投资分析。“很多证券公司研究人员公开表示，研究所不能独立。比如，去上市公司做完调研，发表不利于上市公司的言论，证券公司的老总一定不允许研究部门这样做，否则上市公司会断绝跟证券公司的一切业务来往。”

之前受到上市公司较多制约的卖方分析师，现在正面临基金等机构的钳制。因为分仓收入的钳制，以客服为重的卖方分析师们有时不得不向基金们低头，或提前向重仓该股的基金披露调研内容，以博得基金信任和关照，或对分仓基金的重仓股的研究评级撰写得模棱两可，几乎鲜见“卖出”、“减持”和“回避”等字眼。

“面对此种情况，你如何奢望失去独立性的咨询机构来体现投资咨询的职业和商业价值呢？”林义相反问。

合规投资咨询公司盈利无门

成本无法转移的同时，投资咨询行业亦缺乏法定的、合理的盈利模式。同样是接受监管，基金公司和证券公司可以通过发行基金和代客买卖股票来获取佣金，但是投资咨询公司却没有法定的业务空间。不仅如此，他们的主要客户是中小投资者，而和中小投资者之间，他们是没有一个合法的商业模式的。

1997年底颁布施行的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第二十四条第三款规定，证券投资咨询公司不得与投资人约定分享投资收益或者分担投资损失。2006年会员制的商业模式又被宣告结束。“这是一种从台湾传来的商业模式，股民给咨询公司交会费，咨询公司给股民提供投资咨询。但是运作中出现了问题，造成很多社会问题。我觉得对此的最好解决办法是，一方面要对投资咨询公司进行严格监管，另一方面又要给投资咨询公司生存的方法。”林义相说。

会员制模式下，当初常常出现的情况是，投资咨询公司通过电视营销的手段，明示或者通过介绍自己股票做得如何好等方法暗示投资者，他们能为投资者带来稳定收益，但投资者寄钱给他们成为会员后，他们往往卷款消失。即使没有卷款逃跑的公司，合同以及实际的咨询情况和之前允诺的亦不一样。如果消费者反馈，他们就会说这是因为股民的级别不够，要升级，然后再交钱。

一个行得通的商业模式为何走入了绝路呢？

林义相认为，第一个原因是因为投资者的观念有待引导。非法投资公司是以明示或者暗示肯定获利来吸引股民的，而这在正规的咨询机构是不允许的。合法合规的公司对投资者提供的实际上是投资思路、行情分析、信息咨询和投资建议。两相比较，投资者往往会选择“能够给他们提供收益保证”的非法机构，但是结果是自己上当受骗。

第二，无论是业内还是监管部门，都没有找到一个既能对会员制进行规范，又能体现它的商业价值的模式。证监会2006年曾出台措施对会员制进行限制，禁止电视上不实营销；除非在当地设有机构，禁止招收异地会员；要求投资咨询公司必须设立专用账户，接受监管，以防止投资公司拿钱走人，

“虽然理论上投资咨询公司还可以招收本地的会员，但是实际上已没有办法做了。监管部门不喜欢这个形式，所以只能不做。可以想想，咨询公司既不能分成，又不能让客户成为公司的会员并进而收费，那么，客户来向公司咨询的时候，公司凭什么告诉客户？”阙鸾锋提到监管部门的做法时，连用了两个岂有此理。

对此，林义相建议证监会给投资咨询公司打开一扇门，让接受监管的机构能够都有一个生存空间，比如规定受证监会监管的机构，如证券公司或者基金公司，只能从有牌照的咨询机构去购买咨询产品；证券公司营业部人员给股民的投资咨询与建议，必须要有可以查询和核实的投资价值的分析报告作为依据；而且，证券公司不能仅仅提供本公司的人员撰写的投资报，还要有第三方——别的证券公司或者投资咨询公司——提供的研究报告。给一扇生门之后，不是提倡搞垄断，而是放开门槛。只要符合条件、愿意接受监管的，就发给牌照，鼓励竞争，引入优胜劣汰机制。

阙鸾锋则建议学习并借鉴欧美成熟资本市场的经验，即对客户收取一个基本费用后，再根据盈利状况连接一个激励机制。“我们对有偿咨询收费的大量测试表明，在收取客户基本费用的前提下，客户拿出净收益的10%作为激励，支付给投资咨询公司是基本没问题的，客户最高可以拿出净收益的18%～20%回馈给合格的投资顾问。如果交年费的话，15%是没有问题的。这种方式无论从《民法》还是《合同法》都是讲得通的，但目前受制于《证券法》的约束。对此，提议监管部门牵头组织学者和专业人士，为投资咨询（顾问）公司建立合规和符合国际惯例的业务指引、业务模式及盈利模式，并以此为基础形成引导投资咨询（顾问）行业健康发展的法律体系。为此，我建议通过《投资顾问法》来规范和约束。”阙鸾锋表示。

投资咨询业无法可依

正是因为盈利无门，投资咨询公司陷入了集体困境。“现在投资咨询没有盈利的模式，就没有一个合法的业务，所以原先从事正规咨询活动的部分咨询人员只能被迫搞地下活动了。”阙鸾锋对《中国财富》记者表示。

而无照的机构，节省了很多监管成本。例如，对于合规的投资咨询公司，注册资本金，有资格的分析师，运作、研究和组织管理均要受证监会的监管，要有内控制度和部分设置，整个流程成本很高；但是，没有牌照的公司就很灵活，可以招聘没有资格的分析师，可以聘用兼职人员，从而减少人力成本。另外，没有牌照的公司可以不顾监管部门的监管，做股票自营、代客理财、给上市公司提供咨询服务。放过了没有牌照的公司，就是对有牌照的公司的惩罚。

“一个完整的股票市场至少包含四个环节，即发行、交易、咨询、投资。与此相适应，亦应该有四部法律来进行约束和规范。我们建议完善和制定《证券法》、《证券交易法》、《基金法》和《投资顾问法》。首先是股票发行，应该由《公司法》和《证券法》来规范，决定是否该发行。其次是系统交易，要配备交易所、证券公司等，应该由《证券法》（严格来说是证券交易法）及《基金法》来规范和约束。再次是咨询及投资建议，中小投资者的交易应该配备经纪人和投资顾问，而且中小投资者基本是接受投资顾问与咨询的，应该有个法律来进行规范。我一直建议，应该尽快起草《投资顾问法》。最后才是投资。机构投资以基金、保险公司为主，由《基金法》来规范。中小投资者自行的投资配备了经纪人和投资顾问后，投资收益自享、风险自负。但是我们知道，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》已经颁布实施了十二年，还仍然挂着‘暂行’两个字。”阙鸾锋认为，因为投资咨询（顾问）环节的弱化，一旦股市出现风险，大量中小投资者就会指望政府救市，如此一来，政府往往承担了不该承担的责任，个中的风险相当大。

此外，投资咨询法律的缺失，使得投资咨询行业只能乱世出英雄。“投资咨询公司近年来出现了一些不好的现象，可以说是无法可依的结果。对此我们应该尽快制定相关法律，通过法律来加以解决和规范。市场的规范根本还在于有法可依，执法必严。”保证投资咨询公司正常健康发展已是刻不容缓的当务之急，阙鸾锋呼吁：与其花费大量的成本打击非法机构，还不如正本清源。只有尽快制定《中国投资顾问法》，且以此来规范证券投资咨询市场，中国的证券投资咨询（顾问）行业才有希望。

（编辑 张由存）