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本博主呼吁:寻求股市大智慧化解股市堰塞湖！

寻求股市大智慧化解股市堰塞湖！
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 “4.24”降税行情将中国股市紧绷的神经稍稍放松了一点，然而正当市场形成反弹预期时，一场突如其来的汶川“5.12”大地震在夺取我6万多同胞生命的同时，也在震晃着中国股市。反弹途中的A股市场顺势调头，至6月6日收盘，上证指数165点的降税缺口只剩下了区区14个点。

   与此同时，沪市的成交也从降税政策出台时日成交2000亿的“天量”缩至目前400亿的“地量”。尽管上证指数未完全封闭缺口，但是深证成指6日实际已回补了降税缺口；同时，我们也看到，A股市值前百位个股中，包括中国石油和工商银行在内的68只个股也已提前“关门”了。

   6月7日，央行发布消息，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，并于6月15日和25日分别按0．5个百分点缴款；同时规定地震重灾区法人金融机构暂不上调。上调后存款类金融机构人民币存款准备金率将达到17．5%的历史高位。地震灾害并不会改变货币政策从紧的趋势。

   6月10日，是端午节作为法定节假日过后的首个交易日。然而当日的大崩盘，千股跌停成为奇观；6月12日股市仍然难止血，并创出8个月以来的新低点。6月13日股市再创新低，全周股指下跌13.84%，创1996年12月以来最大周跌幅。高油价，高CPI，大小非解禁潮……，都是一些重要的做空理由。

   或许震后“爱国市”、“稳定市”力撑大盘平稳，或许震前日益成为股市因供求失衡而下跌的大小非解禁问题慢慢被投资者所“遗忘”。此时此刻，对股市持续下跌的报怨，对降税缺口封闭的惋惜，甚至对基金“不讲政治”的难解情绪，都会不自觉地涌现出来。但理性冷静下来，我们还是很容易发现这样一个大问题，即直接长期影响市场供求关系的“大小非”解禁问题，事实早已成为股市上的“堰塞湖”，而且是风险最大的唐家山堰塞湖。在地震灾害造成的各种不确定性慢慢明朗后的今天，证券市场选择原来的方向继续下跌，也属市场自己选择的一种逻辑。

  虽然管理层和沪深两大交易所对此高度关注，并出台了一些有关稳定大小非解禁的政策法规，但是股市如何泄洪排险，仍未出现稳定市场的预期，仍未出现稳定市场的各种积极对策。

  更可怕的是，大小非解禁潮这座股市堰塞湖，未来几年，积蓄的水位只能越来越高，同时还随时要接纳大型IPO，红筹A股回归，大型外企A股上市等流过来的洪水。如果不化解这些问题，中国的股改成果将会毁于一旦，产业结构的调整和产业的升级换代将会受到严重的制约，中国的金融资本也就无法获得我们中国自己的话语权。

  中国股市又处在一个新的十字路口上！八卦股市点位的神仙做法该终止了；寻求股市大智慧，化解股市堰塞湖到时候了！

                   “大小非”问题的由来

  中国证券市场创立之时，中国股票市场起步时是与国际市场不接轨的，其重要的特点就是把上市公司的股份分为股权分置的两部分，即非流通股和流通股，非流通股又分为国家股和法人股等。这些非流通股就是今天市场上统说的“大小非”。

  股权分置改革启动之际，管理层、流通股东和非流通股东明确地达成一个契约，“大小非”付对价给流通股股东，并换取未来的流通权。“股改”办法规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。因此，5%的持股量就将原非流通股股东分为了两类，5%以下的就称“小非”，5%以上者就称“大非”。同时，规定还意味着“小非”在公司股改方案实施后12个月就可全部解禁并上市流通。

                     解禁潮带来的问题

   如果说股权分置改革前，中国股市存在着两类股东和股权的分置，那么在这一制度性难题得以顺利解决后，又扯出了另一个分置，即产业资本（含财务资本）与金融资本对估值的明显分置。

   大小非为代表的产业资本、财务资本与以证券投资基金为代表的金融资本在对市场估值上的分置，首先来源于两类资本市场持有者成本的分置。大小非基本上是从一级市场购得的，成本很低，而且经过多年长期的分红，甚至没有成本，而投资基金作为流通股股东代表，只能从相对

较高的二级市场购得的，成本相对较高。两类股权持有者其成本结构的巨大落差与失衡，已经让大小非为代表的产业资本开始占有更多不合理的制度优势。市场的内在平衡机制自然会被打破。的确，股改解决了市场效率问题，但大小非解禁，尤其是其短期集中逐利行为，却又引出了一个公平问题。现阶段“大小非”解禁如果仅仅是低成本股权套现的冲动，如果仅仅只有少数相关方获得超额收益，而多数中小投资者利益受损，那么，市场正常运行是非常不现实的。倘若剥夺大小非的流通权，那将是对股改契约的一种撕毁，也是股改的一种倒退。因此，如何运用政府有形之手，在兼顾效率基础上，深化改革，作好公平这篇大文章，已刻不容缓。

           应对解禁潮的几种建议

  大宗交易稳定法。今年4月21日，中国证监会发布了大小非减持《指导意见》。新规采取了既保持大小非减持流通的权利，也在一定程度上防止了在二级市场上集中减持带来的压力这样一种变通方式，显示了全流通条件下管理层呵护市场稳定人心的良苦用心。

   此后，沪深交易所出台了减持指引，上交所的专场指南和深交所的减持了望台，旨在稳定市场预期，但大小非若想要抛售0．99%的解禁股，就可以轻易突破“马其诺防线”，因此大宗交易稳定法对集中和大规模抛售所起的作用仍然有限。更令人担心的是，如果大小非在大宗交易市场找个下家“过桥”接盘，问题仍然很大，因为该部分如按大宗交易规定，仍可以马上回到二级市场抛售。难题就一个，证券管理部门对策也不少，但作为大小非主管部门的国资委，更有应该出招，而且多出招，出妙招。否则，大宗交易稳定法一时还是很难改市场的疲弱态势。

  不过，如果在产业结构调整，产业升级背景下，实现产融资本积极对接，产融资本有效结合，大小非解禁就可以更好地化解。不仅如此，并购重组还会给二级市场注入新的活力。另外，设立大宗交易专场，实力强，大客户多的券商也是当然的受益者。一旦股指期货和融资融券等金融创新业务展开，大小非解禁股极有可能成为“券”的一个重要来源。因此，如果大宗交易稳定法向上述两大方向上突进，那么，市场就会形成一个良好的稳定预期。

盈富基金借鉴法。1997年金融危机爆发后，在国际投机资本的持续攻击下，泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚货币纷纷失守。面对国际炒家的炒作，港府指示金融管理局动用外汇基金入市，大量购入优质蓝筹股票，以此稳定金融市场。最终港府成功击退国际炒家，但代价是付出1181亿港元外汇基金买入33只恒生指数股，占总市值的7%。在金融市场恢复稳定后，港府于1999年11月决定成立盈富基金，逐步有序地出售手中“官股”，尽量减小对市场的影响。盈富基金，一方面打赢了“汇率保卫战”，“消化”了积聚的大量“官股”，同时保证了香港证券市场的稳定且达到了“还富于民”的目的。

   由股改带来的大小非解禁问题，特别是大盘蓝筹股带来的大小非解禁问题，对二级市场的影响是非常巨大的。目前，中国的外汇储备近1.8万亿美元，我们的主权投资基金如中投公司也开始了海内外的投资，因此，借鉴盈富基金模式，接手优质大盘蓝筹股的大小非减持，也不失为一个好建议。当然也可以用行业的形式来组建盈富基金。这样就可以化解某行业内重要的龙头公司减持的大小非。

金融创新法。首先要推出股指期货。在目前大小非解禁的强烈冲动下，如果不推出，市场仍然是单边市，而且是单边下跌市。推出股指期货后，假如大小非减持动机是基于对未来不确定性而急于变现，那么，对其它股东来说则可以通过股指期货对冲的方式来保护自己的合法权益；其次，可以借鉴海外市场的经验，由大小非股东通过发行可转换债券来逐步化解市场对减持的压力。拟减持股票的大股东可以作为发行人可以提前融资，而且通过转换价格和转换期间的设计，对转换股票的速度和规模预先控制，降低大股东减持的冲击，并给市场一个较为确定性的好预期。除可发可转换债外，通过股指期货和衍生权证即备兑权证创设，同时能满足大小非的融资需求，也不会对市场产生大幅波动的不利影响。

第三，尽快推出融资融券。该项创新业务的推出，对大盘蓝筹股的稳定是明显的。特别是融券业务，正如前面所言，大小非解禁股极有可能成为“券”的一个重要来源。另外，由于事实上在证监会《意见》出台前，大小非通过二级市场直接减持时，有些券商就已开始以提供投资咨询的身份参与其中，帮助大小非进行股权管理，主要服务内容是为欲减持的大小非股东提供减持时机、减持方式、减持数量等方面的建议并收取部分费用。对此，如果管理层对这一行为加以正面引导到既有利于券商，有利于大小非，又有利于市场稳定的多赢局面上来，那应该是一件幸事。总之，金融创新法重在对冲风险。　

当然，解决大小非解禁这个股市堰塞湖，方法可能还很多，比如，做为救市基金且不以赢利为目的的平准基金法；出台做市商政策，允许合格券商和基金公司做市商。大小非停止向二级市场直接减持改由向做市商的券商和基金公司减持法；向二级市场减持的大小非征收特别暴利税或向大小非减持征收专项教育基金法；上市公司实施回购股票法；提高以央企为主的大非社会责任法以及基金要大讲政治法等等。（080615）