第四节　相对价值法

　　一、基本原理
　　这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种方法。

　　二、基本步骤
　　首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；
　　其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；
　　然后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。
　　相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。

　　三、股权市价比率模型
　　（一）基本公式
　　1.市价/净利比率模型（市盈率模型）
　　市盈率=市价/净利=每股市价/每股净利
　　目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利
　　2.市价/净资产比率模型（市净率模型）
　　市净率=市价/净资产
　　目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产
　　3.市价/收入比率模型
　　收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入
　　目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入
　　（二）类比企业驱动因素
　　1.市盈率模型
　　市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。
　　（1）本期市盈率=每股市价0/每股收益0
　　＝[D1/（RS—g）]/每股收益0
　　＝[D0×（1+g）/（RS—g）]/每股收益0
　　＝[股利支付率×（1+g）]（RS—g）
　　＝股利支付率×（1+增长率）÷（股权成本—增长率）
　　（2）内在市盈率（预期市盈率）=每股市价0/每股收益1
　　＝[ D1/（RS—g）]/每股收益1
　　＝股利支付率/（RS—g）
　　＝股利支付率÷（股权成本—增长率）
　　例1：甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，β值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少？
　　[答疑编号10100701：针对该题提问]
　　答案：甲企业股利支付率=每股股利/每股净利=0.35/0.5=70%
　　甲企业股权资本成本=无风险利率+β×风险附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%
　　甲企业本期市盈率=[股利支付率×（1+增长率）]÷（股权资本成本-增长率）
　　=[70%×（1+6%）]÷（11.125%-6%）
　　=14.48
　　甲企业预期市盈率=股利支付率/（资本成本-增长率）
　　=70%/（11.125%-6%）
　　=13.66
　　乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？
　　[答疑编号10100702：针对该题提问]
　　答案：乙企业股票价值=目标企业本期每股净利×可比企业本期市盈率
　　=1×14.48=14.48（元/股）
　　乙企业股票价值=目标企业预期每股净利×可比企业预期市盈率
　　=1.06×13.66=14.48（元/股）
　　例题：运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以行业平均市盈率计算。（　）（2005年）
　　[答疑编号10100703：针对该题提问]
　　【答案】×
　　【解析】运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。
　　2.市净率模型
　　本期市净率=每股市价0/每股净资产0=每股市价0/每股收益0×每股收益0/每股净资产0
　　即本期市净率=本期市盈率×股东权益收益率0
　　所以本期市净率=[股东权益收益率0×股利支付率×（1+增长率）]÷（股权成本—增长率）
　　驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。
　　内在市净率=每股市价0/每股净资产1=每股市价0/每股收益1×每股收益1/每股净资产1
　　内在市净率=内在市盈率×股东权益收益率1
　　内在市净率（或预期市净率）=股东权益收益率1×股利支付率÷（股权成本—增长率）
　　例题：A公司今年的每股收益是1元，每股股利0.3元/股，每股账面价值为10元，该公司利润、股利和净资产的增长率都是5%，β值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市净率是（　）。
　　A.0.98
　　B.0.75
　　C.0.67
　　D.0.85
　　[答疑编号10100704：针对该题提问]
　　答案：B
　　解析：股利支付率=0.3/1=30%
　　增长率=5%
　　股权资本成本=3.5%+1.1×5%=9%
　　预期权益净利率
　　=[1×（1+5%）]/[10×（1+5%）]=10%
　　内在市净率=预期权益净利率×股利支付率/（股权成本—增长率）
　　=10%×30%/（9%-5%）=0.75
　　3.市价/收入比率模型
　　内在收入乘数=每股市价0/每股销售收入1=每股市价0/每股净利1×每股净利1/每股销售收入1
　　即：内在收入乘数=内在市盈率×销售净利率1
　　所以内在收入乘数（或预期收入乘数）=（销售净利率1×股利支付率）/（股权成本—增长率）
　　本期收入乘数=[销售净利率0×股利支付率×（1+增长率）]/（股权成本—增长率）
　　收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本。其中，销售净利率是关键因素。
　　例题：按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收入乘数”驱动因素的是（　）。（2005年）
　　A.股利支付率
　　B.权益收益率
　　C.企业增长潜力
　　D.股权资本成本
　　[答疑编号10100705：针对该题提问]
　　【答案】B
　　【解析】收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。
　　（三）模型的适用范围
　　1.市价/净利比率模型：
　　市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再次，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
　　市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期，如果企业的β显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果β值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。
　　因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。
　　2.市价/净资产比率模型：
　　市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
　　市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
　　因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
　　P287例题2：
　　在表10-13中，列出了2000年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？
　　　　　　　　　　　　　　　　　　表10-13 公司名称 每股收益 每股净资产 平均价格 市盈率 市净率
上海汽车 0.53 3.43 11.98 22.60 3.49
东风汽车 0.37 2.69 6.26 16.92 2.33
一汽四环 0.52 4.75 15.40 29.62 3.24
一汽金杯 0.23 2.34 6.10 26.52 2.61
天津汽车 0.19 2.54 6.80 35.79 2.68
长安汽车 0.12 2.01 5.99 49.92 2.98
平均 　 　 　 30.23 2.89
江铃汽车 0.06 1.92 6.03 　 　

　　[答疑编号10100801：针对该题提问]
　　按市盈率估价=0.06×30.23=1.81（元/股）
按市净率估价=1.92×2.89=5.55（元/股）
　　市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。
　　3.市价/收入比率模型：
　　收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
　　收入乘数估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
　　例如：A企业本年销售收入为1000万元，B企业本年销售收入为500万元；通过计算类比企业的平均收入乘数为10，若A企业的各种成本费用为900万元，B企业成本费用为100万元；而使用收入乘数模型计算出A企业的价值大于B企业价值，并没有考虑成本的大小。
　　因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
　　P289例题3：
　　美国在线1999年的销售收入47.8亿美元，净利7.62亿美元（每股收益0.73美元），股价105美元，流通股11亿股。预计5年后销售收入160亿美元，销售净利率26%。假设该公司不分派股利，全部净利用于再投资。
　　要求：
　　（1）1999年的市盈率和收入乘数是多少？
　　[答疑编号10100802：针对该题提问]
　　解答：1999年：
　　市盈率=105/0.73=144
　　收入乘数=105/（47.8/11）=24
　　（2）预计5年后美国在线成为一个有代表性的成熟企业（市盈率为24倍），其股价应当是多少？
　　[答疑编号10100803：针对该题提问]
　　解答：假设2004年市盈率为24倍，销售收入160亿美元：
　　预计每股净利=160×26%/11=3.78（美元/股）
　　预计股价=3.78×24=90.72（美元/股）
　　（3）假设维持现在的市盈率和收入乘数，2004年该企业需要多少销售额？每年的增长率是多少？2020年该企业的销售额应达到多少？这个假设可以成立吗？
　　[答疑编号10100804：针对该题提问]
　　解答：假设维持1999年的市盈率和收入乘数：
　　2004年市价=144×3.78=544（美元/股）
　　2004年每股收入=544/24=22.67（美元/股）
　　2004年销售额=22.67×11=249（亿美元）
　　
　　D5=D0×（1＋g）5
　　所以249＝47.8×（1＋g）5
所以年增长率g=（249/47.8）1/5-1=39%
2020年销售额=47.8×（1+39%）21=48166（亿美元）
　　股价和销售额都高得不可想象，不难判断该假设很难成立。因此，1999年的价格已经脱离了它的真实价值。
　　（四）模型的修正
　　P290例4：乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表10-14所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？
　　[答疑编号10100805：针对该题提问]
　　表10-14企业名称 价格/收益
A 14.4
B 24.3
C 15.2
D 49.3
E 32.1
F 33.3
平均数 28.1

　　由于：股票价值=0.5×28.1=14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。
　　例5：依前例4数据，各可比企业的预期增长率如表10—15所示。
　　[答疑编号10100806：针对该题提问]
　　表10—15企业名称 实际市盈率 预期增长率（%）
A 14.4 7
B 24.3 11
C 15.2 12
D 49.3 22
E 32.1 17
F 33.3 18
平均数 28.1 14.5

　　乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%
　　1.市盈率修正模型
　　修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率×100）
　　修正市盈率是剔除增长率影响后的市盈率
　　目标企业每股价值=修正市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利
　　2.市净率修正模型
　　修正市净率＝可比企业市净率/（可比企业权益净利率×100）
　　修正市净率是剔除权益净利率后的市净率
　　目标企业每股价值=修正市净率×目标企业权益净利率×100×目标企业每股净资产
　　3.收入乘数修正模型
　　修正收入乘数＝可比企业收入乘数/（可比企业销售净利率×100）
　　目标企业每股价值＝修正收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股销售收入
　　[答疑编号10100807：针对该题提问]
　　（1）修正平均市盈率法：
　　修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/（平均预期增长率×100）=28.1/14.5=1.94
　　乙企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利=1.94×15.5%×100×0.5=15.04（元）
　　（2）股价平均法
　　　　　　　　　　　　　　　　　　表10—16 企业名称 实际市盈率 预期增长率（%） 修正市盈率 乙企业每股净利（元） 乙企业预期增长率（%） 乙企业每股价值（元）
A 14.4 7 2.06 0.5 15.5 15.9650
B 24.3 11 2.21 0.5 15.5 17.1275
C 15.2 12 1.27 0.5 15.5 9.8425
D 49.3 22 2.24 0.5 15.5 17.3600
E 32.1 17 1.89 0.5 15.5 14.6475
F 33.3 18 1.85 0.5 15.5 14.3375
平均数 　　 　　 　　 　　 　　 14.8800

　　市盈率模型的两种修正方法：
　　（1）修正平均市盈率法
　　修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/（可比企业平均预期增长率×100）
　　目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利
　　（2）股价平均法
　　目标企业每股价值=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净利
　　然后将得出的股票估价进行算术平均。
　　市净率模型的两种修正方法：
　　（1）修正平均市净率法
　　修正平均市净率=可比企业平均市净率/（可比企业平均权益净利率×100）
　　目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产
　　（2）股价平均法
　　目标企业每股价值=可比企业修正市净率×目标企业权益净利率×100×目标企业每股净资产
　　然后将得出的股票估价进行算术平均。
　　收入乘数模型的两种修正方法：
　　（1）修正平均收入乘数法
　　修正平均收入乘数=可比企业平均收入乘数/（可比企业平均销售净利率×100）
　　目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股销售收入
　　（2）股价平均法
　　目标企业每股价值=可比企业修正收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股销售收入
　　例题：D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”），其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下：项目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 目标公司
普通股数 500万股 700万股 800万股 700万股 600万股
每股市价 18元 22元 16元 12元 18元
每股销售收入 22元 20元 16元 10元 17元
每股收益 1元 1.2元 0.8元 0.4元 0.9元
每股净资产 3.5元 3.3元 2.4元 2.8元 3元
预期增长率 10% 6% 8% 4% 5%

　　要求：
　　⑴说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。
　　[答疑编号10100808：针对该题提问]
　　答案：由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价值。
　　⑵分析指出当前是否应当收购目标公司（计算中保留小数点后两位）。（2004年,6分）
　　[答疑编号10100809：针对该题提问]
　　答案：项目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 平均
每股市价 18元 22元 16元 12元 　
每股销售收入 22元 20元 16元 10元 　
收入乘数 0.82 1.10 1.00 1.20 1.03
销售净利率 4.55% 6% 5% 4% 4.89%

　　修正平均收入乘数=1.03/（4.89%×100）=0.21
　　目标公司销售净利率=0.9/17=5.29%
　　目标公司每股价值=修正平均收入乘数×目标公司销售净利率×100×目标公司每股收入=0.21×5.29%×100×17=18.89（元/股）
　　结论：目标公司的每股价值18.89元/股超过目前的股价18元/股，股票被市场低估,所以应当收购。
　　本章小结
　　针对2006年的考试，考生应重点关注的内容为：
　　（1）企业价值评估的对象；
　　（2）企业价值的种类及其特点；
　　（3）现金流量折现模型的应用；
　　（4）经济利润模型的应用；
　　（5）相对价值模型的运用。