绿城资金僵局

■中国房地产报   邱桂奇 张晓赫 

    这简直就是一场僵局，地产高压环境一刻不改变，绿城的刀尖之舞就很难停转。
    在负债率高达138%的境况下，绿城中国控股有限公司（绿城中国，3900.HK）只能依托销售回款、对外合作和非银行类融资来缓解当前的资金链危机。近日，一则“年预期投资收益可达25%”的信托产品推介再次将绿城推上了舆论的风口浪尖。
    “所谓的‘年预期投资收益可达25%’是外界的误读，实际上，这不是什么信托产品，而是绿城跟平安信托联合发起设立的房地产私募股权投资基金，而未来的盈利也完全取决于被投资项目的收益情况。”7月12日，绿城中国常务副主席兼行政总裁寿柏年对本报记者表示。
    不过，一位平安信托内部人士对记者透露，绿城、平安信托实际上是充当GP的角色，而该笔房地产私募股权投资基金则选择了一条与信托合作的路径，信托产品投资人充当基金的LP。
    “即便投资收益低于25%，双重的融资渠道费的叠加也已让绿城难逃高息融资的质疑。”该人士说。

变身基金

    质疑风暴的源头是近期的一则消息，一位平安信托销售经理表示，平安信托和绿城近日联袂打造平安财富·安城1号房地产基金信托产品，以股权投资方式参与包括温州龙湾项目等绿城多个优质房地产项目，年化收益率在25%以上。
    市场人士普遍用“信托融资”、“创纪录高息”来形容该笔融资，在地产行业、信托行业双调控的微妙时刻，这两个关键词已经足以让绿城成为焦点。
    “我们只是作为基金的普通合伙人，我们与平安信托共同成立了一家私募基金的有限合伙企业，基金正在募集阶段。”寿柏年说。
    而实际上，绿城的私募基金运作选择了一条与信托合作的路径。记者在平安信托网站上看到，平安财富·安城1号房地产基金集合资金信托计划正值推介期，起止日为6月23日～7月22日，资金投向为天津安城创景股权投资基金合伙企业。该合伙企业正是寿柏年所言的私募基金公司。
    “作为基金的LP，信托规模不超过30亿元，续存期3～5年。”上述平安信托内部人士透露。
    在此之前，包括寿柏年在内的多位绿城人士都曾表示要筹立私募基金。曾有绿城内部人士透露，筹立中的私募基金规模在30亿元左右。
    “内容重于形式，只是变换了形式而已，目前银监会对地产信托严控，而绿城则变通走私募基金的路子，不知此操作是否要向银监局审批。”上述平安信托内部人士表示，假若不需审批，很可能会引发更多企业效仿。

高息融资？

    对于市场所传的25%的预期投资收益率，寿柏年表示，“由于是股权投资，并非固定收益，只有在最终分红时才能确定。但一般在20%左右。”
    “年化收益率25%，假若消息准确，再加上渠道费、托管费，总融资成本会高达30%。目前多数房企的信托融资成本都在20%。开发商只要能让项目运作下去，已经不惜代价了。”一位信托公司产品经理表示。
    不过，对于市场风传的25%，上述平安信托内部人士解释此为项目的内部收益率，“这是资金筛选投资项目的指标之一，这一指标会根据未来宏观经济、政策、供求等影响而发生变化，并不等同于投资者的回报率，25%是一种误读。”
    但一位信托从业人士认为，20%年化收益率的背后，是更高的企业融资成本。信托+基金的双重渠道在为企业获得接济资金的同时，也进一步增加了企业未来的经营负担。
    “即便不是25%，仅按20%，再加上3个点的信托费用，以及基金渠道费用，绿城为此付出的融资成本也绝对不低。”该人士说。

高危运行

    在房地产业内，绿城巨额负债经营的方式一直备受争议。2007年年末，绿城负债率为88.2%，2008年年末上升到140%，2009年年末负债率水平回落至105%之后，2010年年末的负债率又上升至132%。
    7月13日，绿城中国首席财务官冯征对媒体表示，公司目前的负债率接近138%。
    在穆迪7月11日发布的红旗报告中，绿城被插上了7支红旗。按照穆迪所制定的红旗制度，红旗越多，则表明该企业潜在的风险越大。绿城的高负债率则是穆迪评判其存在高风险的主因。
    “不可否认，我们的负债率在整个房地产企业中是偏高的，负债率过高的原因是我们过去采取了快速开发、快速扩张、快速销售的模式。这种模式在现有的市场环境下很难持续。”寿柏年说。
    但寿柏年继而表示，虽然绿城的负债率较高，今年以来销售也不是很理想，但是维持几个项目的运转还是没有问题的。“对于开发商而言，最大的资金压力是拿地的成本，光是工程款和平常的费用相对较少，而我们减少了单独拿地。”
    7月13日晚间，绿城公布6月销售业绩。数据显示，今年上半年，绿城仅完成全年550亿元销售目标的40%。
    为了缓解“三快战略”带来的高负债压力，绿城加大了合作力度、并延缓拿地，但巨大的惯性依然存在，且高息融资在未来也可能会造成绿城财务的紧张。
    截至2010年年末，仅在绿城年报当中披露的信托合作对象就包括了中海信托、中泰信托以及平安信托，涉及信托资金总额50亿元。而根据有关媒体统计，绿城可能与11家信托合作，总计借助信托融资近百亿元。其2010年年报显示，绿城年度利息开支高达26.62亿元。
    2010年年末，扣除掉预售款后，绿城尚有近400亿元的流动负债，其还有约46亿元的地价款未付。

被迫转型

    绿城的快速扩张始于2009年，是年，绿城已进入全国40个城市，但大部分项目仍集中在浙江，尤其是杭州。
    2001年，绿城的销售额为6.7亿元，2003年突然跃至29.8亿元，2008年又跃升至151亿元。但也正在其全国化扩张的2009年，有声音称绿城负债率高企，处于破产边缘。
    不过，巨大的增长惯性使得绿城在2009年销售额高达510亿元，一举超越保利、中海等房企大鳄，跃居全国第二，仅比万科的销售额少120亿元。而且绿城的平均售价达到14530元/平方米，比万科的平均售价高出5000多元/平方米。
    但2010年，房地产调控再度骤然而至，绿城的“三快战略”缺少了最致命的市场根基。“我们意识到，不能靠借债来实现公司的快速扩张。”寿柏年说。
    绿城的转型始于2010年下半年，从那时开始，绿城很少单独拿地。2010年，在绿城投入的约290亿元的土地收购款中，归属于绿城权益的仅约为140亿元，超过一半的地价款都是由绿城的合作伙伴来承担。
    2011年，绿城更注重以品牌和管理输出来与其他开发商合作。“在有些合作的项目中，我们出的资金相对较少，主要以品牌和管理的方式来参与其中。”寿柏年说。
    在绿城的理想计划中，资金支撑模型由七大板块构成：企业自有资金、银行贷款资金、销售回笼资金、资本市场配股及发行、战略合作伙伴资金、代建项目股东投资资金和房地产私募股权投资基金。
    “设立房地产私募基金是绿城战略转型的重要组成部分，未来绿城的品牌和管理输出、代建以及房地产私募股权基金业务会占整个集团业务的50%左右。”寿柏年说。