质疑“成本及存货双重压力”

瑞银狙击中海外

　　■中国房地产报 记者  宋振庆  北京报道
　　
　　12月16日，长春东南湖大路旁，原来的长铃摩托车工厂正在紧张地拆迁。这幅名为长铃地块的土地，在2009年10月被中国海外发展有限公司（中海外，0688.HK）以14.6亿元的天价拍下。
　　但包括长铃地块在内的中海外二三线城市庞大的土地储备，却在最近成为国际投行瑞银批评的口实。瑞银在12月2日发布的一份《亚洲房地产业—2011年展望》的报告中，将中海外放在了“最不看好”和“卖出”的位置上。
　　瑞银分析师章海云认为，中海外二三城市过于庞大的囤货、突破40%的净杠杆比率和激增的建成未售面积将对公司造成不利影响。
　　颇值得玩味的是，此前的3月份，中海外与工银国际共同发起成立了一只2.5亿美元的房地产基金。据传，中海外在更早些时候就成立基金之事接触过包括瑞银在内的众多国际投行。一段时间以来，国际投行及评级机构对单一企业的评判依据及动机不乏令人质疑之处。
　　尽管中海外内部人士认为瑞银在中报基础上写就的报告动机值得商榷，但该报告也给投资者以另外一个维度来审视和观察一直被看好的中海外。截至12月17日中午，中海外的股价已经比瑞银报告发布日下跌了8.75%。
　　“中海外的股价正在经历漫长的修正期。”一位香港投行人士表示，其成本与存货的双向逼迫，以及部分财务数据的预警，“意味着这艘地产航母的财务状况并非高枕无忧”。
　　
　　成本、存货双向逼迫
　　
　　盈利一直是中海外的看家本领，其资产负债率、净资产收益率、营收利润率和成本控制等经营效率指标方面均居行业领先地位。
　　但瑞银所提出的尖锐问题引起部分投资者的警觉。一旦宏观调控持续，供需逆转导致行业下行，拥有巨量存货并且开始向二三线城市铺开的中海外必须面对利润变化的考验。
　　以此不妨看一下中海外历年土地储备的增长幅度：2006年的增幅为41.67%，2007年为54.8%，2008年为5.34%，2009年为23%。如果今年12月继续维持11月的土地储备零进账的话，2010年全年增幅将为14.7%。
　　“中海外并不善于在行业下行期和房地产调控的局面下扩大土地储备，从2008年同比拿地增幅暴减中就可以明显看出这一点。”中银国际分析师田世欣说。
　　在上一轮行业低谷期，中海外从2008年11月到2009年3月连续5个月没有拿地，在当时被分析师诟病为策略过于保守。时至本轮调控，中海外从11月到现在也没有新增一幅土地，2010年全年预计14.7%的土地储备增幅较上一年有大幅降低。
　　从中海外历年土地增储的年份上看，2006年和2007年时，中海外增加的土地储备共有1680万平方米，占总土地储备量的48%。另外，在2009年新增的1076万平方米土地中，不乏上海普陀区长风地块、佛山和重庆江北嘴这样的超级地王。中海外呈现出在地价高涨期拿地，在行业低谷期不拿或少拿地的特点。
　　贝塔咨询中心合伙人杜丽虹认为，由于过于审慎导致中海外并未在低谷期拿地，在缺乏廉价地块摊薄的情况下，中海外土地成本将继续维持在高位，这对公司2011年乃至2012年的结算利润率将产生一定的不利影响。
　　除成本高企外，价格也是潜在问题。一直以来，定位于一二线城市核心区高端项目的中海外，在规模和业绩的竞争压力和风险规避的考虑下，逐渐增加了三四线城市的布局。从中海外年内新增土地来看，绝大多数位于三四线城市。
　　在收购蚬壳电器（0081.HK，现更名为中海宏洋）之后，呼和浩特、银川、桂林等城市的土地也进入到了中海外的土地储备中。
　　上述中海外内部人士透露，收购蚬壳电器之后，中海外发现被收购项目和土地较为棘手，例如桂林等中海外此前从未进入的城市，市场状况和销售前景并不明朗。
　　虽然这些三四线城市项目未来的销售价格对中海外利润率的影响暂时还无法判断，但可与已经提前布局三四线城市的万科稍作类比。
　　从万科2010年上半年情况来看，其三四线城市项目的盈利能力相当薄弱：珠三角区域三四线城市只贡献了0.47%的主营业务收入，0.04%的净利润贡献率更少得可怜；环渤海区域三四线城市只贡献了0.95%的主营业务收入，因综合成本原因却对万科上半年净利润造成了-1.47%的亏损，类似于大连、青岛、烟台、太原、长春等城市至今仍未给万科带来利润。
　　与市场普遍认为“中海外项目比万科项目价格高导致利润高”的看法相反，实际情况是，今年上半年万科的平均售价达到1.2万元/平方米，而中海外的销售均价是1.26万港元/平方米，二者大体持平，2009年全年状况也与此相似。
　　“中海外能够保持较高的利润率，主要归功于其优秀的成本管控能力。但类似万科的二三线城市甚至四线城市对利润的负面影响对中海外也一样。万科能够凭借快速的存货周转拉高营业收入，但中海外呢？”有分析人士说。
　　成本和价格的双向逼迫对中海外的业绩和利润水平是个很大考验，但另一个因素同样不容忽视——未来一段时间内，中海外3504万平方米的土地储备将有200万平方米用于兴建商业不动产。商业物业早期的资金占压和利润影响对中海外一直追求的净资产回报率具有很大的挑战。“增加商业物业持有比重，还会进一步降低中海外的周转速度和开发物业的扩张速度。”杜丽虹表示。
　　
　　财务安全之辩
　　
　　在行业前景不明的局面下，瑞银所指出的中海外存货过多的确是值得投资者思量的问题。从报表上看，中海外今年中期的库存达到810亿港元，同比猛增61%。与之相对，截至上半年，中海外速动比率为0.53，比2009年中期的0.65下滑不少。
　　其次，无论是业内人士、股东还是中海外自身，对于其财务要求显然较为严格。中海外曾表示，40%的净借贷权益比是公司的“安全水位”，但今年三季度中海外的净借贷权益比却达到了47.7%，比去年年底的22.4%剧增113%。
　　尽管中海外做出解释，该指标的大幅升高是因为支付地价和清还母公司的短期借款，并且到12月时净借贷权益比已经逐渐下降到45%，但却依然无法平息投行和投资者对中海外的指责之声。
　　2008年中海外的净借贷权益比也一度达到47%，但随后中海外依靠增发股本，成功将其拉回到40%以下。分析人士猜测，如果今年下半年的销售入账仍不能降低净借贷权益比的话，不排除中海外仍然故伎重施，以增发的方式解决这一问题。
　　此外，“在行业高峰期，中海外的存量资产周转率在0.7倍左右，比保利、万科等低30%。中海外的高端定位决定了在行业低谷期，其销售压力会增大。”按照杜丽虹的研究模型，行业低谷期中海外存量资产周转率将降至0.35倍水平，“中海外必须坚持更为保守的财务策略”。
　　再有，按照杜丽虹为中海外计算的双重财务安全底线，中海外的现金总资产比应当至少在10%以上，净借贷额占总资产比例则应在20%以下。但根据中海外中期财报数据显示，现金总资产比仅为10.5%，与2008年行业低谷时相同，仅仅略高于安全底线；而净借贷额占总资产比则达到25.3%，则突破了20%的安全底线。
　　这成为瑞银批评中海外的根据所在：“净杠杆比率在中期就已经超过管理层认为的安全水位，但中海外却在继续买地。”瑞银的批评似乎不乏过激之处，中海外下半年仅仅增加了54万平方米的土地，尚不足上半年395万平方米进补的零头。这或许意味着，中海外管理层已经意识到公司财务稳健性正在趋近极限，因此开始有目的地大幅减少土地的购买。
　　但在上述部分财务指标需预警之外，不得不承认，中海外的偿债能力较优。中海外手头现金达234亿港元，即使未来行业形势再萧条，负债继续增加，中海外仅靠销售回款就能够完全覆盖掉短期债务头寸；而在长期贷款方面，虽然同比70%的增长幅度有些偏高，但对于中海外来说并无太大的实质性影响。
　　“由于中海外是内房企较早使用高息票据、海外银团贷款和信托等融资工具的企业，因此期待中海外未来能用更多金融创新的自由空间，以替代大规模囤地的重资产扩张模式。”一位民生银行分析师表示。
　　（中国房地产报   记者   宋俊洁  对此文亦有贡献）