在借壳上市的过程中，万方源以坚韧和耐心最终打赢了与*ST中辽债权人的一仗，上演了又一幕“草鸡变凤凰”的活剧

■中国房地产报   记者 叶加 北京报道

A股市场上的新玩家万方源在这场“豪赌”中笑到了最后，其背后的惊险棋局并不为人所知。

6月5日，中国辽宁国际合作（集团）股份有限公司（*ST中辽，000638.SZ）复牌，复牌当日名称更改为万方地产股份有限公司（万方地产）。*ST中辽经历了命运多舛的5年，却因万方地产控股股东——北京万方源房地产开发有限公司（万方源）的出现，实现了免遭退市命运的救赎。

“能够最终借壳成功，避免*ST中辽被退市的命运，是重组方、*ST中辽管理层、债权人共同努力的结果。”6月10日，万方地产董事总经理李庆民在接受本报记者独家专访时说。

那么，万方源是如何解决庞杂的债务的？这是一家什么样的企业？其资产状况和待注入的地产资产又如何？

“搏杀”债务

2006年3月9日，*ST中辽原控制人——深圳市巨田投资有限责任公司（巨田投资）与万方源签订股权转让协议，后者以810万元购买巨田投资所持有的*ST中辽42.86%共计6630万股股份。但面对庞杂的债务，万方源重组*ST中辽之路仅仅只开了个头。

此前，辽机股份、万邦置业先后介入过*ST中辽的重组，但最终都因后者庞大的债务而退缩。

“我们从2006年初开始与债权人谈判，直到2007年底，才算是解决了债务问题。之所以这么长时间，就是因为债务重组的难度太大。”李庆民说。

他介绍，万方源从2006年初着手解决*ST中辽债务之时，距后者被强制停牌（2004年4月28日被暂停上市）不到两年，很多债权人难以接受重组方“苛刻”的解决方案。

但最终，在2007年11月16日召开的债权人会议上，*ST中辽与债权人达成和解，对所有无财产担保的债权按照5%的比例统一偿付，由万方源代*ST中辽履行偿付义务。

据了解，*ST中辽全部债务为48404万元，按偿付比例5%计算，万方源共需付出2420万元。再加上审计、解决原内部职工集资款、解决原大股东违规担保等相关费用405万元由万方源代为偿付，万方源共付出2825万元。

据一位熟悉整个债务和解过程的人士透露，债权人最终同意按5%的比例偿付，缘于新《破产法》的实施。运用走破产程序而达成和解，债权人必须接受5%的偿还比例。

此外，在2006年年底，万方源代*ST中辽原大股东——辽宁省国际经济技术合作集团有限责任公司，妥善解决了对*ST中辽的资金占用，实际付出2500万元。

此次债务重组的重头戏为：2007年11月8日，万方源与中国长城资产管理公司（长城公司）签订了《债权置换股份协议书》，长城公司以其对*ST中辽的全部债权约9000 万元，置换万方源收购*ST中辽股权中的700 万股股权，并按确权金额的5%进行偿付。

作为*ST中辽的最大单一债权人，“妥善解决了长城公司的债务问题，对解决其他债务来说具有标志性的意义，这也是在几天后的债权人会议上得以顺利解决债务问题的原因之一。”李庆民说。

“债务重组时间越长，债权人机会成本越高，期望值越低。”李庆民说，“一旦*ST中辽宣布破产或被退市，有些债权人可能血本无归。与其双输，不如放下身段和要求，谋求双赢。”

当然，他还表示，这也得益于万方源的信心和决心。如果万方源最终无法完成对*ST中辽的资产重组，那么之前为解决债务所付出的几千万元，都将付之东流。“在此之前的重组方就是没有这样的勇气和决心，因此最终重组失败。”

年轻的万方源赢得了“豪赌”。

资产无偿赠送

将自有资产无偿赠送给上市公司，在借壳案例中颇为少见。2008 年4 月28 日，*ST中辽公告称，万方源和其控股方——万方投资控股（集团）有限公司（万方控股），将其所持有的北京华松房地产开发有限公司（北京华松）合计70%的股权、万方源将其所持有的北京天源房地产开发有限公司（北京天源）91.43%的股权，无偿赠送给上市公司。

另外，同年的10 月27 日，*ST中辽将其所持有的沈阳中辽出国人员服务中心100％股权与万方控股所持有的重庆百年同创房地产开发有限公司（重庆百创）8.13％的股权进行置换。

“之所以将北京华松和北京天源进行无偿赠送，就是为了把每股收益做上去。”李庆民说。

*ST中辽2008年年报显示，其净利润7226万元，每股收益0.47元。

根据2008年4月28日的*ST中辽股权分置改革说明，上市公司2008 年~2010年每年的每股收益均不低于0.20 元，否则将追加对价，流通股股东每10 股获付0.75 股。

真实的万方源

万方控股是一家怎样的公司？主要支撑上市公司业绩的北京两家项目公司的情况是怎样的？

据了解，万方控股为一家多元化企业，旗下包括房地产、餐饮、商贸、通讯等，且规模都不大。

房地产方面，北京华松只有一个项目——北京望京地区的裕景华庭，规划建筑面积5340平方米，全部楼盘已销售约80%。裕景华庭未来可实现收入57812万元，将分别在2009 年和2010 年得到确认。

北京天源主要在北京从事土地一级开发，正在开发的项目为：北京市顺义区24.5万平方米的太平村土地一级开发（旧村改造）一期项目，此项目将于2009 年完成，预计可实现收入80372万元。

可以发现，万方源所注入的地产资产不多，且受目前房地产市场波动影响，北京华松未来的可实现收入可能会发生波动；受拆迁及上市时间受市况左右的影响，北京天源可实现收入的时间具有不确定性。

按照万方源的发展目标，上市公司业务重心将逐渐从一线城市转变为“保一争二看三”。“保一”即确保在北京等一线城市既有项目的顺利完成；“争二”即争取在二线城市如重庆、沈阳获得开发资源；“看三”即对三线城市保持充分关注，对一些发展较快的城市试探性介入。

“实际上，我们现在还没有制定清晰的发展目标，目前所做的工作也都是关于恢复上市的整理工作和日常经营管理工作。”李庆民对上述看似清晰、却并不清晰的发展目标如是说。

下一步：增发

既然上述已注入资产并不足以支撑上市公司长期业绩所需，下一步的资产注入便成了顺理成章之事。“我们期望于今年年底，将定向增发方案提交给证监会。”李庆民透露。

万方源也表示，将通过定向增发方式，把万方源及万方控股房地产开发方面的所有相关经营性资产注入上市公司，以增强上市公司的持续经营及持续盈利能力。

本报记者获悉，万方源及万方控股拟定向增发的资产为：重庆百创剩余股权，重庆米兰天空项目未售的商业房产，长城公司所持有的辽宁方城置业有限公司（辽宁方城）100%股权，长城公司所持有的辽宁成源置业有限公司（辽宁成源）100%股权。

实际上，重庆百创一期已销售完毕，总销售面积仅27.8万平方米；重庆米兰天空可售商业房产仅1万平方米；长城公司的两块资产也仅约32.28万平方米（484亩）。

2008年4月25日，长城公司与万方源签订了《战略合作协议书》：恢复上市后的首次定向增发时及首次定向增发完成后的3年内，长城公司组织合计不低于约133.4万平方米（2000亩）权属清晰的建设用地以认股对价或转让、出资等其他有偿方式提供给公司选用。同时，长城公司承诺在公司首次定向增发时，将以约32.28万平方米土地使用权参与认购。

“对于我们来说，长城公司的土地资产带有很大不确定性。由于其资产大多为债权包里的资产，债权债务并不清晰，资产质量并不好。”李庆民坦言，“我们需要在未来2~3年内，在债权包里寻找可供开发的土地，这颇为困难。”

无论如何，万方地产的基本面不足以支撑其6月5日开盘时18.42元/股的收盘价，此后，其股价小幅下探，截至6月19日，收盘价为14.62元/股。按照25倍市盈率计算，万方地产的估值为11.75元/股。

“我们的增发时间，也要等到股价回到合理的区间。”李庆民对复牌后几天股价的表现如此表示。一位投行人士表示，由于万方地产的定向增发是采用发行股份购买资产的形式，那么资产注入方显然不希望股价定位过高，因为这会减少增发给他们带来的股份数量。