■张宇 国泰君安研究所

     2004年10月22日，深宝恒（000031，SZ）的一纸公告引起投资者的关注，第一大股东深圳市宝安区投资管理有限公司将其所持有的59.63％股份，即27806.25万股国有股全部转让给中粮集团，转让价格为公司中报每股净资产（2.255元）溢价25％（即2.82元）。2005年1月4日双方签订了正式协议，2005年6月3日国资委批复同意，7月28日证监会做出无异议批复，并且豁免其要约收购义务。

     完成股权过户手续后，中粮集团随即着手进行股权分置改革。今年2月初,宝恒实施股改方案(流通股股东最终每10股可获送2.6股股票和2.7元现金,相当于每10股获3股)。2月14日对价股份上市流通，股票简称变为“G宝恒”。3月20日，公司正式提请董事会同意，将公司全称改为“中粮地产”。

      经过近1年的资本运作，深宝恒终于成为世界500强企业——中粮集团旗下的地产运作平台。

深宝恒：

工业地产和商业地产比翼齐飞

      深宝恒的前身是1981年11月成立的深圳市宝安县县城建设指挥部，1984年2月改组为宝安县县城建设发展总公司，1993年9月改制为股份有限公司，同年10月8日在深交所上市。

      公司以工业地产和商业地产为双翼，商品房销售、房屋租赁和来料加工比翼齐飞。工业地产包括来料加工和厂房物业租赁；商业地产包括房地产开发与经营，商业物业租赁；还有一块与工业地产和商业地产相关的物业管理。

      从公司经营历史看，工业地产的来料加工业务毛利率很高，商业地产的商品房开发经营毛利率很低，与两者相关的物业租赁也保持高毛利率。均衡的主营业务毛利率结构有利于公司持续、健康成长。2000年~2004年的5年间公司平均净资产回报率为6.51%，平均净利率达到19.37%，平均税后利润增长率高达72.66%。

      随着城市发展和规划更新，城内的工业园需要向城外转移，工业园改造意味着工业厂房需要转变为商业地产。在这个过程中，公司从拥有成片成规模的工业用地转变为拥有丰富的商业旅游或住宅用地，并且直接获得了土地升值收益。例如：公司参与宝城25区商业化改造，把原来的工业厂房改造为商住小区。公司在25区建成的商厦已有海雅百货、顺电公司入驻，目前动工兴建的还有综合商厦。

深宝恒公司目前拥有112万平方米可租赁面积，综合考虑宝安区和公司物业历史成本，设定公司物业综合历史价格，即账面价格为950元/平方米，那么公司112万平方米物业的账面价值为10.64亿元，合每股账面价值为2.28元/股。

      宝安区商业物业目前市场价格为3050元/平方米，工业物业市场价格为1900元/平方米，公司拥有22万平方米商业物业，90万平方米工业物业，经过计算，商业物业每股重估价值为1.44元/股，工业物业每股重估价格为3.67元/股，全部物业每股重估价值为5.11元/股。

因此，公司物业资产账面价值仅是重估值的44.6%，比重估价值低了55.4%，为严重的过度低估。公司目前每股市价在5.1元，这意味着这个市价仅仅反映了公司物业重估价格，并且重估的物业资产没有任何品牌溢价（这显然没有反映公司真实价值）。公司商业地产项目储备等存货、其他业务收入、投资性收益等完全没有反映在目前的公司股价上。

鹏利国际：借宝恒转战内地

作为国资委直属169家央企之一的中粮集团，现在已经拥有了中粮国际（0506.HK）、新疆屯河（600737.SH）、深宝恒(000031.SZ)3家上市公司，以及“长城”葡萄酒、“福临门”食用油、“金帝”巧克力、“黄中皇”绍兴酒、凯莱酒店、凯莱物业、鹏利地产等著名品牌。

国资委给中粮集团确定的主营业务包括三大块：食品加工与制造；粮油、食品贸易，粮油糖期货及物流；酒店、房地产。人们关注的房地产业务并没有作为辅业从公司剥离，相反还将作为中粮集团主业进一步发展壮大。

而作为中粮旗下主要负责地产运营的鹏利国际早已是一个成熟的地产品牌商了。鹏利国际下设地产开发部、物业管理部、酒店管理公司、亚龙湾开发公司四大部门。其中，地产开发部主要负责鹏利地产，物业管理部主要负责中粮集团资产经营类项目和凯莱物业，酒店管理公司主要负责凯莱酒店，亚龙湾开发公司负责开发经营海南“天下第一湾”亚龙湾，公司总资产达到100多亿元，拥有全资及控股企业超过10家。

中粮和深宝恒的地产对接

    今年3月末，深宝恒正式将公司全称更名为“中粮地产”，而深宝恒原董事总经理朱海彬称：“2006年是公司的‘中粮元年’和公司的主营业务转型年”。（见本报记者吴静淼3月15日相关报道“中粮地产装入G宝恒，宁高宁速造地产舰艇”）

     收购深宝恒之后，中粮集团首先利用深宝恒的现有土地厂房资源，把其在深圳设立的粮油食品、面粉、油脂、包装等产品的生产贸易加工基地以租赁深宝恒厂房或其他合适形式给予支持。

     因此，首先注入上市公司的是中粮深圳公司，该公司是中粮整合其在深圳的物流类企业而形成的，下辖中粮信隆实业、深圳信中出口食品工贸公司、广发进出口贸易公司、深圳信兴公司、宝丰大厦、瑞鹏大厦等，涉及的行业包括物流、仓储、贸易和地产等。

     中粮以其在深圳的庞大生产贸易基地租赁深宝恒工业厂房，将进一步提高深宝恒工业厂房的出租率和场租收入，预计到时深宝恒的场租收入将成倍增加。

     目前中粮集团在深圳的主要新建投资项目和扩建改造项目计划包括保健食品、仓储中心扩建、粮食仓储设施、生产线等项目。这些新建和扩建项目有可能和深宝恒的工业园开发经营结合，在大洋开发区等工业园内完成新建和扩建投资项目。

      接下来就是地产业务的注入了。

      深宝恒和中粮鹏利国际都拥有庞大的物业存量，前者超过110万平方米，后者超过120万平方米。同时，二者都拥有数量可观的项目储备，深宝恒集中在深圳西部，鹏利国际集中在上海、广州、北京、沈阳、海南和成都等大中城市和省份。

      鹏利国际地产业务借助深宝恒实现国内上市，无疑是双赢之举，也会让深宝恒这只地产股的成长性、盈利能力和经营业绩有翻天覆地的变化。

      考虑到中粮掌门人宁高宁丰富的资本运作经验，接下来吸引投资者目光的应该是，宁高宁如何运用其资本运作经验整合重组深宝恒和鹏利国际庞大的房地产资产。

深宝恒PK华侨城

     股权分置已渐近尾声，而中国资本市场的基本功能也在今年上半年分步骤恢复。而拥有强大资源优势的中央国资委直属企业是一个具有重大投资机会的企业集群。这些大型国有企业将充分利用掌握的上市公司平台，以加速进行资产注入的方式来整合现有业务，在这个过程中，上市公司的规模和业绩将出现爆发式的快速增长作为央企中拥有地产业务的大型企业下属的上市公司，深宝恒和华侨城A具有类似的特质，主要体现在以下几点

      第一，控股股东都是国资委直属的中央企业，中粮集团收购深宝恒后，深宝恒也将变为中央企业下属上市公司，控股股东具有以上市公司为平台，不断整合央企庞大地产业务的愿望，将持续有房地产项目注入上市公司；

      第二，母公司有很强的资源优势，这些资源更多地体现出资本密集型的特征，并且主营开发业务也拥有很好的开发品牌和盈利水平，中粮集团开发的亚龙湾享誉国内外；

      第三，上市公司发展规范稳健，经营状况良好，能较好地发挥资本市场的作用，有能力承担集团公司主营业务未来发展的重任；

      第四，均以成片开发模式进行土地储备，并且拿地具有优势。华侨城通过华侨城集团以主题公园开发名义拿地，深宝恒能通过中粮集团以工业园和工业厂名义拿地，拿到的地块具有量大、低价的优势。

      第五，土地性质都不是住宅用地，短期内受国内宏观调控的影响不大。华侨城A拿到的是旅游用地，深宝恒拿到的是工业用地。