招商证券  余志勇

 

    受宏观调控的影响，原来市场上普遍对房地产类上市公司2006年业绩预期持有非常谨慎（甚至悲观）的态度，认为这些公司保持原有的增长速度几乎是不可能的。但从目前的市场情况看，很多优质开发企业2006年的业绩仍有可能得到比较好的保证。

    土地储备打造业绩基础

    我们认为，近年来房地产公司利润水平大幅增长的主要驱动力是土地增值，尤其是通过协议转让取得的大量土地增值。尽管现在国家已经严格要求经营性用地必须通过“招拍挂”的公开方式取得，但很多开发商依然拥有原来通过各种渠道拿到的低成本土地储备，例如万科、金地等公司目前一般都拥有满足3~5年开发计划的土地储备。另外，市场上越来越多的土地并购行为也为一些综合实力强的开发企业提高了“淘金”的机会，例如金地集团就是这方面的高手（见表1）。

    由于短期内影响房地产真实需求的因素难以发生大幅度改变，这为开发商将其所拥有的低成本土地储备在商品房市场上套现提供了现实基础。因此，只要开发企业能够采取比较合理的开发策略，其业绩短期内仍十分可观。

    随着市场对房地产行业的政策和业绩预期的明朗化，近期房地产上市公司的表现明显好于一般行业。我们预计随着未来业绩的具体公布，市场对优质房地产公司仍将会给予足够的关注。

    “雁形”模式创造市场机会

    由于各地经济发展状态存在差别，市场起步速度并不一致，所以我国本轮房地产市场的发展呈现出一种“雁行”的模式，即长三角地区受调控影响最重，销售下滑最为严重，环渤海地区和珠三角次之，其他二三线城市所受到的影响最小。（图1）

    很多房地产开发企业受益于市场发展的这种态势，深万科（000002）2005年10月份（比较有代表性）的销售数据中，这一点表现得非常明显：尽管上海、南京等地的销售情况大幅下降，但深圳、广州、天津和武汉等地的销售情况反而大幅提高，公司的销售面积和销售金额依然保持了很高的水平，毛利率水平也没有出现下降。

    优质企业开始上路

    与巨大的发展空间相比，目前房地产市场的发展状况只是一个“预演”行情，各个公司潜在的发展机会不言而喻，即使是一些优质企业也才“刚刚上路”。

    2003年底我国房地产开发企业约有3.7万家，平均销售面积不超过1万平方米，销售金额约为2000万元人民币，最大的开发企业万科的市场占有率只有大约1％的水平，市场分散程度可见一斑，一般公司只能定义为“项目公司”。而随着经营环境的变化，行业内的分化进程很可能会加速，中小企业面临的挑战要远大于优质开发企业。

    具体来讲，随着土地市场和资金市场门槛的提高，房地产开发产品质量和后续管理得到越来越多的重视，整个行业将逐步完成“劣汰”的过程。虽然许多中小企业目前仍有部分低成本的土地储备，几年内能够形成业绩支持，但如果不能及时调整发展战略，企业发展难以真正持续。

    与此同时，一些具有比较先进的“全国布局”开发模式以及融资优势的房地产公司，只要不出现重大的战略失误，完全可能抓住目前行业分化的机遇，进一步扩大自己的优势竞争地位。不仅如此，在未来的融资竞争和国际并购机会中，它们也将占据有利的位置。

    经过对部分主要房地产上市公司的分析，我们认为万科、金地集团、招商地产、栖霞建设、金融街等公司处于良好的发展时期（见图2）。

    另外一个投资主题也值得重视：随着人民币升值进程的加快，一些优质物业的投资价值将会得到重新评估。我们预计2006年人民币升值概念很可能得到进一步的炒作，而“领汇”、“越秀”、“泓富”等REITs的上市则很可能加速这个过程。那些拥有“核心城市、核心区域、核心物业”的公司同样存在一定的投资机会，如中国国贸、浦东金桥、金融街、深宝恒。

    最后，整个市场的股改完成后，一些公司潜在的并购价值可能会得到市场的挖掘。