希腊因为政府过度消费，债台高筑，在市场上被打得焦头烂额，甚至触发了一场欧元危机。可是美国许多州政府，同样过度消费，同样债台高筑，同样连公务员工资都发不出来，但那些地方政府债券却安然无事，价格根本不像危机即将爆发的情形。同样的问题，不一样的命运，尽管希腊政府好歹都是一个主权政府，在税收上有更多的腾挪空间。

美国的州政府债券没有像希腊国债那样，被对冲基金追着沽空的第一个原因是美元。美国只有一个联邦政府，一个财政部，不存在欧元那种财政多样性与货币单一性之间的结构错位。而且美元汇率已经跌入谷底，少了货币汇率这个支点，投机者便难发力。

第二个原因是市政债券的供需关系变化。危机中美国联邦政府推出了“建设美国债券”（Build America Bond）方案，山姆大叔承诺支付这类债券利息中的35%，广受地方政府欢迎，成为近期地方发债的主要品种。相对而言，传统市政债发行量减少了，而资金对免税债券的需求却在上升。供需此消彼长，令美国州政府债券出人意料地坚挺。

然而，这些无法改变美国许多地方政府财政困窘的现状。五十个州中，支出平均超过收入16.9%。在今后两年，大约有2600亿美元的缺口需要填补。受经济危机冲击最大，游客/赌客数急跌的内华达州，明年支出中的60%还没有着落。在经济形势不明朗、失业率高企、房地产不景时，税收情况可能比预估的更差。而且各州政治结构受到各种限制，在近期加税的可能性不大。

那么美国的州、市债券会不会遭遇希腊的命运呢？笔者认为这取决于市场对美国主权信用的看法。美国联邦政府与州政府之间的法理关系、财政关系，远比欧盟与希腊清晰，也没有欧洲主权分治、货币统一的错位。即使美国财政部不直接担保州政府债券，也会以类似建设美国债券的形式安抚市场。

当然，美国联邦政府自身的国债市场，也存在估值泡沫，只是被联储的量化宽松政策支撑着。一两年后美国国债会不会受到投资者质疑，见仁见智，不过这个不在本文的讨论范围之内。

历史表明，地方政府债券危机往往在GDP见底后2-3年才出现，这与失业率及税收的滞后相关。笔者认为，美国州政府债券会在2011-2012年面临更大的压力，甚至不排除出现比加州去年支付困难更大的危机，不过只要联邦政府尚有余力，州级地方债券还不至于违约。

预计加州去年下半年所做的，会在许多地方重演。去年加州政府陷入财政危机后，大幅消减公共开支、裁员/增加无薪休假，这不仅抵销了联邦政府财政扩张的效果，还为经济带来新的下降压力。从今年下半年起，美国经济面临新的减速局面，其中相当一部分来自地方政府的财政收缩。

本文原载于今周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。