提要:虽然行政干预式的调控仍甚为有效，但市场亦显示出越来越强的力量。在实施常规性货币紧缩政策和尽量避免利率上升之间，央行的操作空间已不多。急速升温的A股股市加快了储蓄出走。我们预期国内储蓄和贷款利率在今后六个月将上升1-2次。如果明年房地产重新转热，今后两年则加息2%左右。

    既要马儿跑得快，又要马儿不吃草。难！既要宏观调控，将货币流动性正常化，又要利率不升。也难！在实施常规性货币紧缩政策和尽量避免利率上升问题上，中国人民银行面临着一个两难的抉择，而且操作空间越来越小。

    行政干预“有所不及”

    4月底开始的这一轮宏观调控，见效出乎意料地快。调控成果仍然需要巩固，不过中国经济软着陆的态势已基本形成。可是调控几乎是由行政干预一手包办的，定向票据发行、信贷干预、窗口指导是调控措施的主打，精确制导，迅速见效。结果新贷款数额由上半年每月3430亿元，滑落至第三季1910亿元，10月更仅有170亿元。信贷收紧了，其他经济活动回落则显得水到渠成，第四季度GDP增长减速至10%以下，也毫不出奇。

    通过行政性的干预，制止贷款流出银行门槛。这样做信贷数量下降，利率并不需要上升，既达到了调控目的，又不必因热钱加速流入而冲击人民币汇率。代价是银行体内资金泛滥，又不能按自身意愿和市场原则将钱贷出去，于是银行存贷比率恶化。

    尽管这样的调控违反市场运作原则，政府对银行的信贷运作还是颇有影响力的，银行敢怒不敢言。但是调控不仅对银行有影响，也对市场、老百姓有影响，后者有相当一部分已非行政干预的法力所能左右。当条件开始成熟，市场力量开始挑战行政权威。

    银行储蓄寻找投资出路

    催化剂是急速升温的A股股市。10月份统计数据中，最值得留意的不是投资增长放缓、不是新贷款急跌，而是疲软的储蓄增长。股市的活跃、IPO的高潮，为银行的15万亿元储蓄带来了新的出路和机会。

    中国的储蓄利率偏低，对储蓄人并不具吸引力。2.5%的储蓄利率扣除通货膨胀和利息税，实际回报接近于零。不过如果没有其他投资出路，资金也只能滞留银行，为中国的高速投资免费打工。这一轮宏观调控能够一方面紧缩，另一方面不加贷款利率，也就是因为储蓄利率可以在低位维持，银行垄断着资金的出路。

    笔者认为，股票市场还会持续火爆。在税收、反腐冲击告一段落之后，明年房地产市场也可能重新活跃。已经出现的资金流出银行系统、追求更高投资回报的趋势，还会持续，并将加速。

    消费者的决定，不再是政府行政干预所能控制的。何况银行业即将面临外资的强劲挑战，资金来源（funding source）是本土银行最大的王牌。如果储蓄继续流失，中国的储蓄利率、贷款利率同时上扬，应该是不可避免的。

    行政干预式的调控可以偶一为之，有时不失为快捷有效的政策选择。但是行政干预不应该长期替代以市场规律为准则的常规性货币政策。货币流动性必须正常化，利率水平必须正常化，这不是窗口指导可以取代的。如果做不到，投资过热、信贷过热必然一次次重演，资产泡沫必然越吹越大，宝贵的资源被导向错误的领域。长此以往，金融安全流于空谈。

    回收流动性，市场利率必然上升

    提到加息，势必涉及热钱和人民币汇率。首先，笔者认为极少有国际热钱为中国与海外之间的息差而来。中国的资本项目并不开放，资金进出成本甚高；其次，国内经济过热、金融风险所带来的可能损失，远超过汇率波动、出口减少的损失，孰轻孰重，不难判断。

    人民银行在第三季度货币政策运行报告中，提出“继续加强流动性管理……搭配使用央行票据和存款准备金率……”。笔者看来，此举旨在在宏观调控中加入市场性元素，并在适当的时机逐步作出由行政干预向常规性货币政策的切换。

    准备金率已被调高，不过还没有央行官员公开谈论加息。央行副行长吴晓灵最近表示，“回收过多流动性是货币政策的重要任务”。流动性与利率本来就是一个硬币的两面，没有抽走流动性而市场利率不升的道理。

    市场利率可能受同业拆借、ＩＰＯ进度等许多因素的影响，出现短期波动很正常。从抽取流动性到利率上升也需要一个过程。但是当不受政府行政干预节制的储蓄人开始以脚投票，资金开始脱离银行体系时，政策利率出现变化便已经不远了。

    笔者预期国内储蓄和贷款利率在今后六个月将上升1-2次。如果明年房地产重新转热，今后两年则加息2%左右。

 本文原载于证券市场周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。