加载中…巴菲特坚定卖出20年看跌期权（附：巴菲特为什么投资衍生品？）
(2017-03-18 15:58:47) | 分类： 股票 |
巴菲特坚定卖出20年看跌期权
巴菲特坚定卖出20年看跌期权，使他成为了彻彻底底的长期看多投资者。
根据最新公布的2008年年报，巴菲特的旗舰BerkshireHathaway公司售出期限在2019到2018年见到期的看跌期权，标的是标准普尔500指数、日经指数、FTST、EUROStoxx50等主要世界股指。这些看跌期权的名义价值高达371亿美元，该公司为此获得及其客观的期权金――100亿美元以上――同样，2008年，由于世界主要股指的大幅下挫，这些期权的市场价值缩水，使公司账面亏损50亿美元。
按照巴菲特的说法，“对于我们而言，要把所有这371亿美元赔掉，世界四大股指需要归零”“以前我们曾经告诉过投资者，这些衍生品合约，会随市场状况使我们的利润产生较大波动。这些上升或下降一点不能使我和Charlie开心或担忧。事实上，下降更有益，因为它给了我们用更好的条件扩大我们的仓位的机会。我希望这个解释能让你和我们思考同样的事情”
对于股市的重挫，他说，“如果我们还有足够的资金去增加投资，我们反而享受价格的下跌。”
年报显示，Birkshire2008年净利润下降96%到1.17亿美元，大部分归功于这些期权价值的下跌。
巴菲特是以“买来然后持有”的长期投资策略著称，而他也说如果你不准备持有10年那么就不要买。
这些看跌期权，是按2007年左右的股指水平为执行价格。也就是说，如果2019年以后，期权到期，股指水平低于2007年的水平，那么巴菲特就要付钱给买了这些看跌期权的人。而今，美国故事创出了12年的新低。也许巴菲特进入该期权的点位有点高，2007年正式历史的高点。
然后，对于巴菲特这样长期坚定看好的，死多头来说，这个合同绝对是个合算的买卖。他绝不相信10年以后，股市还会和现在比有大幅下挫。通过衍生品，巴菲特再次坚定的执行了他的长期投资策略。太坚定了。
正像他说的，他的底气也在于足够的资金。不会遇到流动性问题，然后可以持有到期。（这些看跌期权在存续期间也不会要求保证金）
和需要从投资者那里募集资本或杠杆收购的PE不同，Birkshire的保险公司加投资公司的模式，是他的长期投资策略的保证。保险业务，保费收入提供源源不断的足够的现金，然后进行长期投资。Birshire公司保险业务在2008年产生了960亿美元的收入和110亿美元的净利润，经营活动产生的现金流达110亿美元。并且其保险业务也主要是财险、车险和再保险。保险业总是在当期产生强大的现金，最终是否盈利取决于最终灾难是否发生。不得不说，保险是一项稳赚不配的买卖，只要能永续经营下去。
然后，也许有人问，AIG也是保险公司，怎么搞的那么惨，要政府救助？可怜的是，AIG没有只做传统的保险业务，不幸的参与了美国住房市场的贷款、对住房贷款的担保、投资于CDO,并且更惨的是发行了很多对CDO的信用保护，也就是CDS的卖方-需要为CDO买单的一方。在CDS中，买方相当于买了一个保险，如果发生违约，卖方需要为买方买单。虽然这也可以说是保险业务的一种――为人提供保护，但现在看来保险的价格被完完全全错误定价了。截止2008年中，AIG在这些CDS上的账面损失高达150亿美元。
AIG和Birkshire,都是保险公司，结果确是两重天。参与的貌似也都是保险业务，只不过前者把保险延伸到了信用市场。套用一个很老套的词，这正是商业模式的差异导致的最终差异。
巴菲特投资案例（27）：股指期权 2004-2008
2004年至2008年，巴菲特逐步卖出了大量的指数看跌期权合约。到2008年底，共持有371.3亿美元的期权合约，收到期权费用49亿美元，当年账面损失高达50.3亿美元，但是巴菲特仍然信心满满。
这种看跌期权（Put option）基于四个地区的四种股票指数，分别为美国标普500指数、英国的富时100指数、欧洲的道琼欧洲50指数和日本的日经225指数，期限为15年或20年。第一个合约将在2019年9月9日到期，最后一个合约在2028年1月24日到期，在到期日前，合约不能提前计算，即中间反映在账面上的收益或损失都没有实质意义。
若合约到期时相应的指数低于合约开始时的点位，伯克希尔将赔付相应比例的资金，若到期时相应的指数高于合约开始时的点位，伯克希尔什么也不欠，期权费和期权费产生的投资收益全部属于伯克希尔。
2004-2008年，标准普尔500指数的价位约在800-1500点之间。根据2008年底伯克希尔该期权账面负债100亿美元，期权总金额371亿美元，下跌约27%，当年底标普500指数为903点，计算得到巴菲特卖出看跌期权的平均点位大约在1300点。
“举例说，我们在标普500指数为1300点时卖出期限15年、价值10亿美元的指数看跌期权。如果指数在到期时为1170点（跌10%），我们将赔付1亿美元。如果高于1300点，我们什么也不欠。对我们来说，如果到期时指数为零，我们损失10亿美元。卖出看跌期权将给我们带来一笔收入，大约1亿至1.5亿美元，这些收入我们可以拿去自由投资。”
然而如何评价这笔交易的风险和收益？
巴菲特于1999年在财富杂志撰文《巴菲特谈股市》中，对美国股指进行了分析，之前美国股指的牛熊周期约为17年。1948-1965年道琼斯指数从约200点涨到约1000点，1965-1982年道琼斯指数横盘在约1000点，1982-1999年道琼斯指数从约1000点涨到约10000点，自1999年至今道琼斯指数围绕在10000点波动。而该期权合约的第一个到期日为2019年，距离1999年为20年，最后一个到期日距离1999年为25年，时间都大于美国股指17年的周期，股指上涨的概率远大于下跌的概率。
巴菲特曾多次表达对美国制度和社会的信心，认为美国经济虽然有波动，但长期看仍然会向上增长，公司保留盈利也会自然造成上市公司价值的增长，而美国股指也将随之提高。
另外，该期权合约收到的资金可以用来投资，相当于保险公司的浮存金。凭借伯克希尔的投资能力，这笔浮存金在15-20年里的投资收益将非常可观。
以2008年为例。伯克希尔的合约总额为371亿美元，只有在四个指数全部为零时，才会发生371亿美元的损失，这种概率基本为0。
假设在到期时所有指数都下跌25%，而汇率都保持不变，将在2019-2028年间产生90亿美元的应付款。而伯克希尔共收到49亿美元的期权费用，即2008年到2019-2028年间只要总投资收益达到41亿美元即可损益平衡。按照15年，初始投资资金49亿美元，结束期的总资金为90亿美元，那么年均收益率约为4%。伯克希尔过去50年的年均收益率约为20%，即使规模增大造成将来的收益率大幅下降，年均4%的收益率难度也不大，而且这种股指下跌25%的可能性非常小。
假设到2019-2028年间，四大股指均高于合约开始时的点位，那么巴菲特这笔投资的收益情况如何？
伯克希尔过去56年的年均收益率约为20%，考虑到规模增大且巴菲特到时可能已经去世，假设将来15年的年复合投资收益率降低至8%。公司收到的49亿美元期权费用在15年后将价值约155亿美元，价值增长为3.2倍，且这155亿美元将全部归伯克希尔所有，而成本为0。
另外，巴菲特对Black-Scholes期权定价模型进行了分析，当长期变量被计价时，Black-Scholes公式将产生不符合逻辑的结果，根源在于该公式中引入了波动性。用过去的非理性波动预测未来，就像从一个狂躁症者那里得到一组价格，计算出波动性来预测一个农场在一个世纪后的价值范围。
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