禹刚

十年前，中国尚未广泛融入全球金融体系，那场发端于泰国的金融危机，十年来在中国只是不断被提及和反思的“教科书”。

但十载倏忽而过。危机如再次出现，中国还能独善其身的想法已显幼稚。随着经贸合作更密切、金融开放更深入、金融市场联动趋势更明显，中国作为重要一环已牢牢嵌于全球金融链条中，现在任何人将不得不站在这样的角度和高度来分析中国与世界：

中国金融调控政策是否会影响全球经济本轮周期？人民币扩大汇率浮动区间会否推动亚洲货币升值？A股大跌还会不会对华尔街带来下一次影响？1.2万亿外汇储备的动向牵动全球货币市场多少神经？新发现十亿储量的油田又会舒缓国际油价多少压力？甚至中国外汇投资公司对美国私募基金黑石集团的入股，又会在多大程度上帮助后者在IPO时的表现？

危机的传导“网”

在享受世界货物、资本以及人才全球化流动的同时，一国将不可避免地分担世界其他地方传导而来的风险，同时也成为危机传导及放大的一环，甚至还可能成为危机的源头。

近十年来，国际金融体系演变的一个重要特征就是：金融机构的国际化扩张和全球化经营愈演愈烈，在织就全球金融一体化网络的同时，也编织了一条影子网络，这就是全球金融危机的传导链条。这个网络在发达国家之间、发展中国家之间乃至两者彼此之间盘根错节、不断深入，而中国，已然身处“网”中央。

为分散风险，金融机构不断强调地域全球化、业务多元化，但我们越来越发现，金融机构的全球扩张和跨国并购，分散了个体和功能上的风险，却积聚了系统风险或是为将风险转移到他国打通了渠道。我们不得不探究，金融机构的全球化布局，是否真正提升了世界金融体系的稳定，逐利的资本在全球蔓延的同时又究竟带来了那些副产品？

香港前证监会主席、亚洲金融危机的亲历者和当时的政策制定参与者沈联涛，本月在《财经》杂志撰文回顾和反思十年前的危机，他明确指出，“亚洲金融危机引发了对盲目市场全面开放和自由化是否正确的争论。”

据彭博社统计，1996年全球金融机构并购只有791亿美元，10年后这一数字增长了11倍达到9025亿美元，而这一时期跨国并购则从3亿美元猛增了1000多倍达到3595亿美元；1996年发达国家之间的金融机构跨国并购占所有并购的比重为0.3%，10年后则翻了十倍升至30.3%，更值得关注的变化则是，发展中国家之间的跨国并购则从零升到了9.5%。

造成金融机构全球化的原因，有这一领域结构性的变革，有对国际金融服务中介的开放态度，有对混业经营监管的宽容，这些因素催生了大批包含银行、证券、资产管理和保险业务的金融巨无霸，同时掀起行业内并购的热潮。而资产证券化的兴起以及衍生品市场的扩张，也使得金融机构可将以往必须在资产负债表内反映的风险，向国内或者国外转移。

刺激金融机构全球化运营的动因还包括：信息处理、电信、金融技术等的改善；在一国获得成功的知识、效率能够复制到另一个国家；在多个国家开展业务，能够实现规模效应；大型混业机构能将资本配置在盈利最强的业务领域，与此同时将风险分散到其他国家和地区。

对“规模效应”和“混业效应”（Economies of Scope）的孜孜追求，使得金融机构更倾向和更依赖从国际市场融资、在全球范围运营，而不再局限于国内市场。基于同样原因，一些中型机构也加入到全球扩张和并购大潮中来，并急于在全球金融体系中显示其重要性。在这当中，新兴市场往往能满足大型金融机构的这些要求。

全球化运营能否降低系统风险

值得注意的是，在所有金融机构的全球化扩张中，银行是最活跃也是规模最大的，同样，也是影响最大的。

世界银行定义的金融危机是，“使银行体系遭受重大损失甚至消亡的金融事件”。这样的金融事件通常表现为：存款人和投资人丧失信心，银行发生挤兑，偿付能力骤降，出现流动性困难。更严重的是，银行资金的紧缩，必然对其他行业生产经营活动产生直接影响，最终可能导致实体经济衰退和宏观经济萧条。

发展中国家越来越成为全球大型银行扩张的重要目标，看中他们的不仅有发达国家、也有其他发展中国家的银行。根据国际清算银行统计，1995年拉美国家的银行资产中，外资银行占到18%，到2005年这一数字上升到38%，而在墨西哥，这一数字更高达75%。

在东欧，外资银行的进入更加迅猛。在这10年中外资银行的资产占比由25%猛升到58%，也就是说，东欧国家的银行资产中已有近六成掌握在外资银行手中。欧洲央行的一项统计还显示，2004年加入欧盟的10个东欧国家，截至2005年底，外资银行已经控制了其77%的银行资产。

从表面来看，金融机构的全球化所带来的好处是提升稳定性、促进行业发展和提升效率——至少从金融机构自身的角度，以及在风平浪静的日子里。

但更多有识之士担心的是，如果出现极端的情况，由于金融机构跨国界得盘根错节，对本国、宿主国乃至国际金融体系的系统性风险，究竟是激化了还是舒缓了？

从乐观的方面而言，首先，全球运营的金融机构由于对母国市场的依赖度减少，相应降低了收入和资产的波动性；其次，将先进的产品和技术输出到其他国家的分支机构，提升了母公司的盈利能力；第三，可以将风险管理实践运用到海外市场，并将资本配置到盈利最强的业务领域和地区；第四则是帮助母公司相对脱离本国的经济周期，拓宽其融资渠道，稳定其融资能力。

全球化运营也带来全球化融资的便利，金融机构看具备更好的流动性管理和风险对冲渠道；再有，在地区、业务方面多元化，也使得风险对冲的手段和工具更加丰富；而对新兴市场而言，国际金融机构的进入带来更多先进知识和技术。

换个角度看全球化扩张

但我们不妨换个角度来看这样狂热的全球化扩张。从资本市场的角度看，多地区和多业务扩张，可能造成核心竞争力模糊、母国市场原本有效的技术和风险管理实践无法照搬至其他国家、海外分支机构的管理层很难达标等，如果是这样，资源就不是有效配置，而是出现资源错配和浪费。

再从风险管理角度来看，跨越多个市场、多个时区、多个文化环境的复合型金融机构，比单一国家和单一货币环境下的机构，毫无疑问在运营、风险防范和控制、监管甚至在出现危机后的救助方面，难度系数都要大得多。

尽管有很多研究分析了多元化模式对金融机构的好处和坏处，但我们也须注意到，这些研究将更多的注意力投向了业务多元化而非地域多元化、单个机构的经营盈利而非系统风险的衡量。

国际清算银行曾做过一次推算，结果发人深思：全球活跃银行（定义为50%以上的业务来自于母国之外）与全球所有的大型银行所面临的风险敞口之差，在90年代早期是负数，90年代末之后就一直保持在正数，也就是说，全球化扩张的银行面临的风险更大。

伦敦经济政策研究中心的经济学家雷文（Luc Laeven）2005年做过一项研究，在所统计的43个国家中，有大量海外业务和分支机构的金融机构，其股价都显示出明显的“多元化折价”（diversification discount），换言之，市场更看好这些机构分拆成更小型更专业的部分，金融巨无霸并不吃香。

（To be continued）