欢迎收听董宝珍电台本期节目：董宝珍电台（307）：为什么下跌时利空越来越多？，点击左边标题链接即可收听，您也可以在凌通价值投资微信公众号上收听电台全部节目。

在3月底4月初，我跟投资人一起共进晚餐，进行了面对面的交流。在餐桌上我们谈了四个小时，其中有相当多投资人就提出了很多关于银行业的利空消息，包括净息差，包括向小微企业放贷所导致的可能的坏账率提升。凡此种种所有讨论都是围绕着银行的不利展开的。4月2日下午，我又到证券市场周刊做了一个问答直播，所提问题也有相当一部分是关于银行的基本面不利的消息。大家所提的问题有一个共性，就是说没有人听说银行挺好，我乐观预期对不对？好的局面会不会发生？就说人们的主观层面都是对银行不利的，人们的脑海中不包含着关于银行积极乐观的问题，而实际情况是银行在好转。在回答这些问题的时候，一个新的问题又产生了，为什么银行的利空这么多？这个问题就很值得研究，推而广之，会发现不仅是银行，当股市走熊的时候，当整个市场下跌的时候，就会规律性地出现整个市场上、媒体上、投资者云集的领域，不利的有害的信息倍增，甚至于几十倍的大幅增长。另一方面，当某个股票连续上涨一段时间，或者市场整体走牛，会发现突然之间遍地都是好消息，那些坏消息自然没有了。在乐视网崩溃之前，我们看到当时市场上已经没有关于乐视网的不利消息了，投资者舆论场，包括研究机构关注的都是关于乐视网好的信息。任何坏消息都没有了，包括有的媒体发布了乐视网的质疑观点，事后看这些质疑都是正确的，但是这些发布与市场主流方向不一致的自主观点的内容基本没有人看，甚至有人批评他，认为他是愚蠢的，肤浅的，是见不得上涨。

为什么会发生这种现象？真的在底部下跌的时候就出现了那么多负面消息，难道基本面真的恶化到那么严重，大家所说的那些因下跌激发出来的担忧真的都是事实吗？真的都是由于事实上有那些事情大家才质疑吗？或者我们甚至把问题推到2018年底中国资本市场广泛存在的焦虑。那些焦虑真的是基本面上出现了值得焦虑的事件吗？客观基本面层面真的有那么多问题让我们焦虑吗？还是焦虑只是人的情绪性反应，根本就没有那么多基本面危机？是人们在紧张和恐慌情况下胡思乱想，主观上生编硬造出了那么多所谓的利空？

为了给这些问题寻求答案，我们回到50万年前的某一个早上，有三个原始人结伴出去打猎，他们分别是股民老张的祖先，以及原始人甲和原始人乙这三个人结伴去打猎了。走到路上他们发现一群狼正在向他们走来，三个人迅速爬上了三颗参天大树离地十多米的位置上。危险暂时避过去了。与此同时狼群包围了这三棵大树，狼就蹲在那里守着，等待他们下来或者掉下来。于是三个打猎的原始人和一群狼形成了对峙。在对峙的过程中，股民老张的祖先忧心忡忡焦虑万分。他担忧狼会不会一个踩着一个来个叠罗汉，爬到树上去把自己吃掉，这种忧虑从客观角度来讲是杞人忧天了，因为狼真的不会爬树，狼也不会一个搭着一个肩膀踩着到树上来。但是股民老张的祖先是一个焦虑型性格，遇到危险总是把情况想的极端严重，他在危险面前总是从最极端的困难角度思考，以至于把根本不会发生的问题也想到了，于是他就又向上爬了十米，爬到离地20米的高度，以确保自己更安全。另一个原始人甲也是这样考虑问题，他眼睛一眨不眨的盯着树下的狼，随时担心狼要冲到树上来，于是他也向上爬到20米的高位，以获得更加安全的保护。

原始人乙是一个大大咧咧的人，他一看我已经爬到树上了，他知道狼不会上树，他离地10米已经安全了，他不像前两个人一样，目光紧紧地盯着狼群，保持极其焦虑紧张的警惕状态。他心里想狼虽然没走，但他们绝不会爬树，我何苦自作紧张？于是他开始手舞足蹈唱歌。由于过于轻松唱到高兴时动作过大，一下从树上摔下去了，于是狼群扑上去把原始人乙吃掉了。原始人甲和股民老张的祖先看到这个情况，吓得魂不附体又向上爬到了30米，确保自己更安全，这时候狼群还在树底下等待一段时间就离开了。树上的股民老张的祖先和原始人甲一看，狼走了，原始人甲一看狼走了，就从树上滑了下来。但是股民老张的祖先多了个心眼，他想狼很狡猾，会不会是狼虚晃一枪，假装离开，然后我一下去再扑上来把我咬死，所以他就没下去。他准备再待一段时间。原始人甲落地了，一群潜伏在暗处的狼凶猛地扑了出来，原始人甲也丧命了。最后狼吃饱了彻底的离开了。此时在树上的股民老张的祖先还是非常担心，爬狼还在又等了几个小时，股民老张的祖先才从树上下来了。

在漫长的历史过程中，那些遇到危险把危险考虑的极端严重，对危险的担忧严重过度的人，危险来临不在考虑其他问题全部精力和注意力关注危险的人，那些在危险面前焦虑万分，夸大危险的严重程度的人反而活下来了！而且危险消除了一段时间后，他还不放松警惕的人被自然选择留了下来。那些遇到危险他不特别按照极端困难的局面思考的人被淘汰了，这就导致我们的人性中有一种遇到危险，人们立即关闭大脑中的其他事件的思考，全身心的只关注眼前的危险，绝不再考虑与眼前危险无关的其他事情的人有机会留下后代；或者说那些遇到危险以后不能高度重视危险，还考虑其他事情的人，自然选择把他们淘汰了，留下来的人就具有这样一种人性本能，这使得当代人有一种遇到危险以后，立即进入一种我称之为片面思维模式的情况。

片面思维模式是指在危险面前，人立即关闭对危险之外的情况思考，全部的思维和精力只关注危险本身，放弃对其他任何问题的思考，这是集中优势兵力的专注，其实也是一种有利于生存的策略。进入片面思维模式，人在危险面前，大脑会放大危险的严重程度！放大的目的是促使人提高防范级别，超强度的预防有利于人活下来。这就是我们的人性，当我们遇到危险会马上关闭与危险无关的其他信息处理，只专注于危险本身，同时脑海深处主观层面夸大了危险的严重程度，把危险想的非常严重，以至于在客观层面根本不可能发生的情况，人都要想会不会发生，然后提前准备一下所谓的预防措施。这就是股价下跌，熊市来临之后，投资人会过度担忧，主观臆想出很多利空，导致利空大规模产生并流传的深层次人性原因，这是人性的反应和体现。基本面在熊市来临之后，是有一些不利因素，但是这些不利因素要比人们脑海深处想象出来的那么多不利因素少得多得多。

在进化历史上人遇到危险后，立即进入片面思维模式，片面思维模式下人只想危险，不再想跟危险无关的其他事情，而且把危险想的过重。这种状态人本能放弃了正反两个方面看问题，放弃了全面的、辩证的看问题。它在历史进化上有利于人类生存，但是因为是片面看问题，所以一定不是理性、客观、全面的看问题。从而对客观事物的判断一定和客观事物本来的状态不一样。证券市场红周刊专访芒格的时候，我曾经借机向芒格先生提问投资最重要的是什么？芒格回答是理性，那么什么又是理性，芒格接着说，理性就是你要客观的看世界的样子，不是看你想看的世界的样子。你看到什么就是什么，不要主观夸大，要实事求是的看问题。为什么人们不会自觉的理性的问题，是人的进化造成的！在进化的历史上，那些危险面前立即进入片面思维模式，放弃理性的人活了下来。这就解释了银行股的利空为什么那么多？股市下跌之后为什么到处都是利空，这些利空只是因为市场参与者因为股价下跌，整体上进入了片面思维模式。在资本市场上进化导致的在危险面前，进入片面思维模式，因为在片面思维模式下人陷入了非理性的以偏概全，陷入不客观不全面看问题所以是有害投资的。片面思维模式下，那些把问题考虑的严重，想得极端困难的人类祖先们活了下来，所以导致人性中遇到危险之后，进入片面看问题模式，会只关注危险，把危险放大，自然选择把放大危险变为人性本能，所以我们在资本市场遇到股市下跌的时候，对问题的关注总是片面的，同时我们得出来的认知都是主观放大了问题的严重性。

我记得2008年中国股市从6000点跌到1600点的时候，国内最著名的大型投资机构给的研究报告认为要跌到1100点，还有一些其他研究机构甚至给出了600点的幅度。这些研究员当时是进入了片面看问题模式，它把有利的因素完全看不见了，因为他大脑中关闭了客观全面看问题的思维模式，进入片面看问题思维模式，所以看到的全是问题，并且夸大了问题。并不是说事实和客观层面是那种状况，而是进入了片面看问题模式以后，变成非理性了，这就是我要说的。

最后我要说分享的，我们讲到三个原始人，原始人乙是第一个死掉的，原始人甲一看狼走掉了就从树上下来，结果狼假装走掉了回来把它吃了，所以最后留下的股民老张的祖先还要待几个小时在树上，等你确实走掉了他才下来，这个行为机制就解释了为什么有些估值很低的公司它基本面已经好转。你像茅台，我到2015年初，我就认为全面战略性好转，但是真正的估值修复在2016年才来临，它是迟滞于基本面的。这种迟滞也是人性的反映，就是人性有一个危险已经消除了，他还不想输，他还想保险一点，这种也是我们资本市场反映迟滞的原因。

2015年9月参加茅台一个临时股东大会，我们去的时候参会人数还凑不起一桌麻将，我们那几个参会人就凑不了一顿饭，他们大部分是保险公司的，基金公司根本不派人去参加。而2016年的时候就有300人，2018年500人，2015年9月的时候，我说已经全面好转了，但是保险公司的研究员说我们还在担忧，这种担忧并不是事实层面有那些值得担忧的问题，从我掌握的实际情况和事实数据，根本在2015年1月就完全逆转了。然而到了9月了，保险公司的高级研究员都不认为好转，这种不认为不是事实层面没好转，是他的人性机制，主观层面就有一种危险已经解除了，也还要迟滞一段时间不下树，还要等一等，等待他确实没问题，他才启动和下手，这种人性机制就解释了估值修复会迟滞，这是人性的原因。

讲到这儿再推到一步，就是我们做价值投资，有时候对标的物的研究过度，其实对人性的理解不足！

大家都知道巴菲特的接班人条件，情绪稳定，理解人性，了解机构投资人的特征。他重点是强调人性的，我自己认为投资更关键的是人性博弈。我们看资本市场上很多奇怪的情况，其实都是人性的反映，并不是客观事实。我们刚才说的那些案例越跌利空越多，不是客观层面利空更多，而是主观层面进入了片面思维模式，进入了过度把问题要想得困难的模式导致的。同样涨起来也是，涨起来只不过是相反，所以真正的投资人必须是人性理解的能力比较高，要成为一个人性管理大师。有一个海外杰出的投资家，他提出一句话，投资回报是对人性的税收。真的是这样，我为啥这么关注人性，最近几年就主要转到人性研究，因为我自己的实践，茅台从100涨到700，每股收益才涨了一倍多，这说明80%的财富不来自于基本面的业绩增长，而来自于人性。这就是我和大家分享的，希望对大家有帮助