本文发表于3月28日的《证券市场周刊》，之后由各主要财经网站转载，财经网站所转载的文章中没有图形，本文追加了图形。

    通过财务数据分析和电话调研反馈来看，目前五粮液的供需平衡价格已经出现，经销商信心开始恢复，去库存量接近中后期，目前价位上的民间需求亦涌现。五粮液摆脱危机走向复苏的逻辑条件虽具备，但还需要一段时间。
　　                      本刊特约作者  董宝珍/文
    为了对五粮液（000858.SZ）的经营进行思考，我将贵州茅台（600519.SH）、五粮液、泸州老窖（000568.SZ）和洋河股份（002304.SZ）四大名酒企业的经营数据进行统计，希望通过对比寻找各个公司具体的财务数据特点。
    表1：
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    单位：亿元  数据来源：各公司财报
    从表1可以清楚的看出，在茅台财务数据开始复苏的情况下，五粮液、洋河、泸州老窖次第陷入数据衰退。五粮液数据衰退一个季度后，洋河、泸州老窖进入了数据大衰退。这反映了白酒所面临的调整是一个由高到低、次递相随的调整，由高向低分层次接力调整的态势非常清楚。
    本轮白酒行业大调整最关键的是看白酒企业库存消化程度，从对五粮液经销商的电话调研来看，五粮液具备了经营复苏的一些条件，但还需要时间来消化目前的一些问题。
    四季度收入与利润背离
    五粮液2013年三季度主营收入同比跌40%，净利润同比跌52%。四季度收入同比跌8%，衰退幅度收窄，但净利润同比下跌了59%，四季度净利率从三季度的32%降到了15%。增收不增利、收入和利润背离是五粮液四季度最大特点。
    对此，五粮液在投资者交流平台上的解释是：市场支持集中兑现。
    统计五粮液过去几年各季度收入、利润占比情况可以看出，历史上并没有出现过四季度收入和利润大幅度减少的情况，也没有出现过收入和净利润背离的情况（见表2）。
    表2：
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    数据来源：公司财报   单位：亿元
　　　
    因此，2013年三、四季度的收入和利润下滑，尤其是四季度的利润大幅下滑，应该是管理层所称的市场支持集中兑现。事实上，大力度的返点政策是从2013年推出的，2013年初五粮液普五涨价10%，当时五粮液答应经销商，这部分涨价用于支持经销商的广告宣传支出，将来经销商销售满足一定条件会返给经销商。2013年12月18日五粮液经销商大会又进一步增加了返利政策，新政策对所有的五粮液产品按照一定条件给以平均3%的返点。
    五粮液四季度收入为55亿元，如果按照2013年三季度36%的净利率，对应净利润应该为19.8亿元，实际只有8.7亿元，其中应有11亿元用于年底返点兑现。普五销售额占五粮液收入的一半，2013年公司全年收入240亿元，普五大约有120亿元，10%的返利对应12亿元。再加上当年12月18日公布的额外平均3%的返点，则2013年240亿元的主营收入需要再支付7亿元的返点。如果2013年所有经销商都完成任务，五粮液大约需要支付的返点合计19亿元。
    但五粮液实际支付了11亿元的返点，这意味着有三分之一多的经销商未能完成任务拿到返点。
    另一方面，年底兑现返点的时候，一些没有完成任务，但稍努力一下集中进货达到返点条件的经销商，会主动地提前进货。这两类经销商为2014年的经营埋下了不确定，三分之一未达标的经销商目前并不怕五粮液的处罚，而且迫于形势，五粮液现在也不处罚经销商了。2014年这一类经销商要么不进货，要么转到大经销商去进货。而为挣年底返点提前进货的经销商，至少2014年上半年的进货量一定是减少的。基于此，2014年的前半年五粮液的主营收入可能出现衰退，不能基于四季度的主营收入数据增长得出五粮液已经开始复苏的结论。

    复苏见曙光
    本轮白酒调整，酒企复苏的一个直观标准是看经销商的历史库存是否清理完。2013年社会需求并没有大幅衰退，但酒厂的主营收入却大幅下跌，这是因为社会总需求首先用于消化渠道库存，只有渠道库存消化了，企业对渠道出货才能恢复。为此，我对北京、西安、沈阳的五粮液经销商进行了电话调查，调查情况如下表：
    五粮液电话调研（2014.3）
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    第一，据经销商反映，批发价在620-630元之间，不挣也不亏。也就是说，730元的出厂价只是五粮液的名义出厂价，通过返点已经将实际出厂价降到600元出头。
    第二，2013年下半年有少部分经销商退出，期间快速低价抛售。2014 年随着形势的变化，该退出的都退出了，不退出的也不准备退了。沈阳一位大商表示，2013年在五粮液上亏损了一千万，但选择继续坚守。可见五粮液的经销商队伍减员的态势终止了，其信心也正在恢复。
    第三，五粮液还处在去库存当中，但已经处于中后期，在目前价格水平下清库存会逐步解决，现有库存量可以通过时间自然解决，库存问题不再是一个严重的问题。
    第四，五粮液价格比2013年中秋节后的价格有所提高。在经历了春节的旺季之后，五粮液找到了供需平衡价格带，在茅台稳定确立了1000元左右的价格带之后，五粮液的价格已经企稳。
    第五，当前的关键问题是五粮液经销商无利经营，这种情形不可持续，至少要给经销商增加10%的毛利润，这是五粮液下一步必须解决的问题。
    总体而言，五粮液摆脱危机走向复苏的逻辑条件已经具备，但还需要一段时间逐步解决目前还存在的具体问题，包括库存的最后清理，以及渠道无利润问题。困难客观存在，但解决问题的条件已经具备，剩下的是时间问题了。2014年上半年因为要解决如上问题，将导致期间五粮液经营数据出现衰退，但2014年中秋节可能是五粮液复苏的重要时间点。  
    （声明：本文仅代表作者个人观点）