五粮液失策_否极泰董宝珍

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五粮液失策

(2013-11-14 09:45:35)

标签：

价值投资

贵州茅台

董宝珍

股票

    基于对产业调整的认识不够充分，五粮液在需求萎缩的背景下反而提价，并向经销商强制压货，积压的矛盾在三季报中反映，其收入、利润和经营性现金流入全面衰退。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　董宝珍/文
    五粮液（000858.SZ）三季报营业收入大降40%，净利润暴降52%。这样的业绩在意料之外又在情理之中，因为始于2012年四季度的这一轮白酒调整中，五粮液所受到的挑战是最严重的，但更为遗憾的是五粮液的应对策略出现较明显的错误：逆市涨价、渠道压货，失去清理库存的先机，最终导致三季报大滑坡。
需求遭遇双重挤压
    这一轮白酒调整是需求锐减导致的价格调整，在经济减速和限三公消费的作用下，高端白酒的需求整体下跌了近一半，要想维持销量不衰退只有降价，价格的下跌是弥补销量的唯一方法和出路。
    据贵州茅台（600519.SH）董事长袁仁国在2013年5月股东大会上称，茅台一夜之间需求下跌40%。五粮液的政务需求少于茅台，而且五粮液也没有价格特别高的年份酒，所以估计五粮液的需求大约下跌了30%，但五粮液还面临因茅台大幅降价导致的市场份额被挤占、被分流的额外难题。茅台、五粮液都不是作为饮料，而是作为人际关系润滑剂出现在餐桌上的，在消费能力允许的情况下都会选用最好、最有认同度的白酒表达自己的情谊，茅台固有的文化和精神影响力，以及在人们内心深处激起的情感认同和精神感受是五粮液所不能比的，这导致茅台降价时，原来用五粮液进行人际关系润滑的消费者自然会选用茅台。
　表1是过去30年茅台五粮液的价格对比图。
http://www.ltjztz.com/Files/%E4%BA%94%E7%B2%AE%E6%B6%B2%E5%A4%B1%E7%AD%961.jpg 　　　　
    过去三十多年茅台的价格稳定的高于五粮液，平均高出30%，当茅台的零售价跌至千元后，对五粮液的市场挤压就不能避免，五粮液原有价格体系必然无法维持。因此，这一轮白酒的调整，受到最大压力和挑战的是五粮液，而非此前市场广泛认为的茅台。

    应对失误
　由于对环境变化认识不清，五粮液出现了严重的应对失误。
http://www.ltjztz.com/Files/%E4%BA%94%E7%B2%AE%E6%B6%B2%E5%A4%B1%E7%AD%962.jpg

　从表2中可以看到，从2012年四季度开始，五粮液的零售价、一批价持续大幅下跌，进入2013年后出厂价和零售价发生了倒挂，经销商的销售利润率由微利逆转为亏损，这是高端白酒供需关系大逆转，需求锐减导致供大于求的表现，是一场较深刻、持久的行业大调整，但五粮液却对此做了错误解读和错误判断。今年年初五粮液高管针对价格下跌曾表示：“市场价格是管理出来的，2013年将通过市场秩序整顿，尽快让五粮液的产品恢复到正常的价格水平。”在五粮液的看来，价格的持续下跌并非是客观供需关系出现供大于求，而是因为经销商的行为缺少管理，是经销商互相串货，压价导致的，只要对经销商的行为进行严格的管理，发生在五粮液身上的价格倒挂就会解决。
    基于这一判断，很快五粮液推出提价政策： 2013年2月1日起，出厂价格上调10%。并进一步放出五粮液出厂价还将在2013年下半年上涨10%的消息。
　而且，五粮液开始推行“价格是管理出来的政策”，对经销商进行了严厉管控，不允许降价，必须按时按计划完成任务，否则将会给予惩罚，直到取消经营权。希望通过对经销商严格管理，遏制价格下跌，并实现价量齐飞式的增长。问题是，在需求瞬间丧失百分之几十，且受到茅台降价的必然挤压的情况下，价格和销量不可能双双上涨，产业背景内在决定了企业要么保价弃量（如泸州老窖1573），要么保量弃价（如茅台），根本不存在既保价又保量的可能性。

　五粮液的“管理”立竿见影，一方面，一、二季度五粮液报表收入和利润均实现了双增长，另一方面，价格倒挂日益严重，渠道库存日益严重，经销商困难日益严重，经销商的信心逐渐消失。经销商本来就有历史库存，需要休养生息，因此2013年白酒企业核心的工作是协助经销商清理库存。然而五粮液对协助经销商减轻库存没有采取行动，反而增加对经销商的供给，增加去库存难度。在行业需求大幅萎缩，高端白酒供大于求，价格倒挂的背景下，经销商使出浑身解数也无法完成销售任务，到二季度很多经销商已经无力打款的时候，五粮液仍旧没有进行政策调整，将主要的工作用于催缴进货款，将企业财务报表增长视为主要工作，完全无视客观上经销商已经不可能靠自身的力量解决问题了。
      需要指出的是，五粮液的渠道承载力比茅台的要弱。茅台过去经销商的利润率平均在100-150%，而五粮液经销商利润率在50%左右。当茅台价格跌一半的时候，实际上经销商只是让出了过高的利润率。但五粮液的价格腰斩后，五粮液经销商的全部利润都贴出去也不足以独立承担价格下跌，五粮液渠道承载力弱决定了价格腰斩必须由企业和厂家共同分担，但五粮液想完全依赖经销商完成，让经销商长期大范围持续亏损来承担价格下跌，这样的目标怎么可能实现？
　白酒企业对经销商有极强的议价能力和控制能力，这是其经营优势，也是其价值来源，但是过份滥用，不把经销商视为自己的战略依靠力量，过度挤压经销商，最后将伤害企业的内在价值。
　据我们的调研，到了二季度，五粮液还没有行动，最终导致经销商出走。一些大经销商在转投茅台的时候是高调通过媒体主动告之，与五粮液示威和抗议姿态明显。小经销商情况同样严重，他们的部分库存是涨价之前的五粮液，成本在600多元，如果要快速清理历史的库存，必须从五粮液重新进货，进货价730元，小经销商一算帐就会意识到，与其把历史库存低价早早卖掉再从厂家进货，不如就慢慢卖历史库存。于是他们最后的行为是不积极清库存。大经销商出走，小经销商自救，五粮液对经销商在一定程度失去控制力。
　进入三季度，前半年积累积压的矛盾全面爆发，五粮液的收入、利润和经营性现金流入全面衰退，尤其是现金流同比大幅下跌了近70%。而这样的衰退本应出现在一、二季度。
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　我自己做过一个模型计算，如果五粮液年初不涨价，并主动给经销商提供补贴，经销商层面就能在不亏损的情况下清库存，经销商体系会维持一种向心力和战斗力，五粮液公司的营业收入也不会有很大的下跌。现在因为政策失误，经销商体系受到了伤害，清库存的战略时机也失去了半年多。如此，五粮液最终看清了问题，不再要求经销商按计划完成任务。
　面对未来，五粮液基础实力是强劲的，其品牌目前只弱于茅台，产能有非常明显的优势，在遭到挑战之后重新调整重新出发是有机会的，并且白酒行业的调整主要体现在季度数据上，也就是说，有一到两个季度的集中清库存就可能化解这个问题。但如果不能针对性拿出行之有效的策略，任由局势演化，五粮液可能面临格局和市场地位的挑战。