安信证券：上实医药 剥离联华超市 上实系重组加快

　　报告关键点：

　　出让联华超市股权，剥离非医药资产

　　上实系重组进展加快、上实医药置入医药资产预期明确

　　暂维持“增持-A”的投资评级，及12个月内的目标价12.5元

　　报告摘要：

　　出让联华超市股权，剥离非医药资产。上实医药公告称，拟以10.5585亿元的价格出售全资公司上实商务100%股权(其持有联华超市21.17%股权)予百联集团，实现对联华超市的非医药核心资产的剥离，相应获得股权转让税前投资收益约5.48亿元。联华超市是公司利润的主要来源之一，05-07年为公司贡献的投资收益占公司净利润的40%-45%，08年中报占比升至52.6%。本次资产出售，短期看进展顺利会为公司09年带来大额投资收益，但后续有无相应盈利能力的优质医药资产注入，是市场更为关注的。关于这点，我们持谨慎乐观态度。

　　上实系重组进展加快，上实医药置入医药资产预期明确。本次资产出售，我们分析对公司的主要影响为：第一、公司剥离商超业务，医药主业定位将更加清晰，产业结构更为优化，盈利结构更趋合理稳定。第二、公司05年曾拟通过资产置换方式剥离联华，同时置入优质医药资产，虽未完成，但公司态度非常明朗：不排除在合适时机通过资产置换等方式将商超业务剥离，但前提是一定有同等盈利能力的医药类资产置换进来。本次出售资产所得资金公司将用于医药资产投资也表明了公司一贯的态度未变。第三、公司此前青春宝资产注入股改承诺未变、与上药重组事宜已有初步时间表、重组在重要人事方面有了进一步的安排，在这样的前提背景下，将本次出售资产看做重组大方案的关键步骤和重要进展，是符合逻辑的。

　　风险提示：公司医药资产注入时间表、注入资产质量均有不确定性，将对公司2010年及未来业绩产生重大影响，不排除有业绩波动的风险。

　　维持“增持-A”的投资评级，及12个月内的目标价12.5元。暂不考虑后续医药资产的注入，剥离联华将对公司09年业绩增厚约1.06元，09年EPS达1.56元。因本次交易尚需股东大会通过、并取得相关主管部门的批准，故我们暂维持前期对公司08-10年含联华投资收益的盈利预测，即EPS分别为0.45元、0.50元、0.61元;同时暂维持12个月内12.5元的目标价，及“增持-A”的投资评级。我们将密切关注公司资产出售、及重组和整合事宜进展，适时随时调整投资建议。

　　上实医药资产注入及重组事件回顾：

　　联华超市与医药资产置换。 2005 年6 月21 日，公司与上实控股签署《资产置换框架协议》，以联华超市21.17%股权、世纪联华25.54%股权，置换入上实控股通过附属公司持有的厦门中药厂61%股权、辽宁好护士55%股权、胡庆余堂药业51%股权、胡庆余堂国药号29%股权。

　　资产置换自动终止。2006 年7 月21 日，因上述资产置换相关交易事项未能在协议有效期内完成法定审批程序，资产置换相关股权转让协议于7 月21 日止自动终止。

　　履行股改承诺，定向增发注入青春宝等医药资产。2007 年5 月16 日，上实控股履行股改承诺，上实医药启动了非公开发行股票，拟向上实控股全资公司上实健康在内不超过十家的机构投资者，非公开发行不超过10,722 万股股票，发行底价为14.13 元/股。

　　募集资金15.15 亿元用于收购上实健康持有的正大青春宝55%股权、胡庆余堂51.0069%股权、厦门中药厂61%股权、辽宁好护士55%股权，胡庆余堂国药号24%股权及250 万元人民币增资款相应的权益。

　　上实集团控股上海医药和中西药业。2008 年7 月2 日，上海医药(600849)及中西药业(600842)分别发布了重大事项公告，两公司的实际控制人上海市国资委下发了《关于无偿划转上海工业投资(集团)有限公司和上海华谊(集团)公司分别持有上海医药(集团)有限公司30%的国有股权的批复》〔沪国资委产(2008)360 号〕，决定将上药集团(其持中西药业55.09%控股权，上海医药39.69%的控股权)两股东方分别持有的上药集团各30%国有股权无偿划转给上海上实 (集团)有限公司。股权变动后，上海上实(集团)有限公司将持有上药集团60%股份，成为上海医药和中西药业的控股股东，中国华源集团有限公司持有上药集团40%股份。上实集团医药整合平台地位确立。青春宝资产注入自动终止。2008 年9 月6 日，因国家商务部、环保局相关审批程序未能在一年的股东大会有效期内完成，青春宝资产注入的相关股东大会议案自动终止。

　　公司表示资产注入股改承诺未变，与上药重组合并考虑。

　　上实系重组原则、时间表初定。2008 年10 月23 日，根据上海医药收购报告书公告，本次重组或通过吸收合并，或将相关上市公司按工业制造和分销零售专业分工，形成相关上市公司经营特点，强化主业，进一步提升公司的投资价值，并消除可能潜在的同业竞争。最迟在2008 年11 月30 日前，需将上药集团、上海医药、中西药业以及上实控股、上实医药的所有药品批文及生产情况调查完成。最迟于2009 年6 月30 日前，提出消除同业竞争的方案，整合相关业务，解决同业竞争问题。

　　上实系重组人事安排有实质进展。2009 年12 月底，上实医药董事长吕明方同时出任了上海医药第三届董事会董事长，公司总裁姚方辞职后调任上实集团负责经贸板块。时至目前，剥离联华超市，上实系重组进展加快。

兴业证券：上实医药 剥离联华 专注医药

　　上实医药董事会已经通过转让上实商务100%的股权的议案，2 月6 日公司将召开股东大会对该议案进行投票表决。上实商务持有联华超市1.31 亿股内资股(尚未获得流通权)，占其总股本的21.17%。公司拟以10.56 亿元的价格向百联集团出售上实商务100%的股权。交易完成之后，公司将获得税前投资收益约5.48亿元。上实商务08 年1-10 月为公司贡献净利润7400 万左右，以后公司每年的净利润将相应减少。

　　本次股权转让并未超出市场的预期，转让目的在于退出非医药业务，使公司逐渐成为一家专业的医药上市公司，目前市场对于公司关注的重点转向了未来医药业务投资。根据三季报披露，公司账上货币现金高达7.5 亿元，扣除银行借款并加上此次转让所得资金后共计16 亿元需要在未来需找投资方向，给市场带来了想象空间。

　　股改承诺的资产注入方案由于在有效期内未能完成所有的环保核查且商务部也未在限定时间内给予答复，使得公司股东大会通过的非公开发行股票收购上实控股医药资产的相关议案不得不于2008 年9 月6 日终止。按目前情况来看，注入仍会进行，但工作较为复杂，牵涉多个部门之间的协调工作，尚无具体时间表。

　　上海市国资委已将上药集团60%的股权划转给上实集团，公司与之可能存在潜在的同业竞争。公司重组工作组已经在去年下半年对上海医药集团进行了调研，对于其经营情况等有了较为充分的了解。 未来上实医药将继续坚持“大病种、大产品”战略，坚持医药行业成长平均数和资本市场平均数的对标体系，不断增强医药业务的核心竞争力。

　　08 年公司业绩没有预增，我们预计公司将实现比较平稳的增长，08、09 年eps 分别为0.19 元、1.10元，考虑到公司医药资产整合预期明确，我们暂时不对10 年业绩做盈利预测，并维持公司长期“推荐”的投资评级。 

 

思朴注：这个公司的办事风格典型国企，一个资产注入的事情居然做了两次都失败，事不过三，看这次会怎样吧。

这次获得10个多亿的现金，上次拟买的中药资产当时评估是15个多亿，现在整体估值降低，不知道评估价会不会再低一点，这样的话，直接用现金向大股东买就不用走那么多的手续了，实现起来会方便些。以前分析过，当时注入的资产一年的收益大约为1个多亿，比超市类的收益大一些，08年几大资产的增长都有超过20％，因此现在如果用钱买，不用增加股本，会增厚上市公司的收益超过30％到50％。

另外，由于上海医药集团也纳入到整体重组框架内，其主要业务分制造和分销，制造有中西药业，分销有上海医药，按某些分析员的分析，上海医药做分销没有悬念，中西药业要么注入制造资产，要么卖壳。但是注入制造资产，估计同业竞争的问题在证监会难以过关，为了证明上实的管理层还是能够做成一件事情的，或许他们会选择以上实医药作为平台注入制造业资产。

至于有分析员认为中西药业有55％的股权，而上实医药仅43％的股权，这个应不是问题，以资产定向增发的方式，股权一下子就会多很多。据中证报的报道：“上药集团绝大部分工业性资产均未上市，工业性资产收入近80亿元，净利润不低于4.5亿元。 ”

其实中西药业也不用卖壳，直接把上实医药下面的那个医疗器械方面的公司和它的资产进行置换，应该就可解决同业竞争的问题，这样就是三个专业性的公司：医药制造、医疗器械和医药分销。最近中西药业涨得最好，除了有可能卖壳、股本最小以及全流通的因素之外，是不是也有医疗器械注入的预期呢？毕竟，医改方案对医疗器械的利好最大。

以上都是猜测，海虹的康健教育了我们，美好的愿望代替不了无能的现实，因此这里权当听梦话，不要太当真。

相关链接：医药行业：关注结构调整带来的机会重点推荐四股