韩永   中投证券

潞安环能下属煤矿具有较高的生产效率和丰富的资源储量

潞安环能下属四个煤矿核定能力1860万吨，按照生产人员功效位居国内煤炭上市公司第一位；公司资源储量合计可采储量120808万吨，平均可开采年限达到60年。

公司的喷吹煤产量和价格都有提升空间

公司自主开发了贫煤加工喷吹煤的技术成果，填补了市场空白，成为国内喷吹煤新产品开发和应用上的一个新突破，并优化了公司的产品结构。2005年喷吹煤产量286万吨，06年上半年产销量243万吨，全年500万吨，2008年将达到800万吨以上。产品结构的改善，比原来直接卖原煤提高利润在30～50元；时，公司喷吹煤价格仍有提升空间，目前与无烟喷吹煤相比价格差距在60元以上。

募集资金的两个项目可以快速见效

公司募集资金收购并续建的屯留煤矿将在今年下半年投产，07年形成300万吨产能，08年形成600万吨产能。另外，公司采购的5套综采设备也可以在07年见效，可以提升煤炭产能180万吨左右。

集团的煤制油项目获得国家支持，将来培育成熟后可能注入上市公司

集团公司的煤制油项目得到国家发改委批准，并且一期第一条16万吨生产线得到资金支持：国家发改委4～5亿元入股，科技部1亿元左右入股。将来煤制油工程磨合成熟之后，集团可能会将该产业置入上市公司。我们认为，这是有着非常好发展前景的产业。

公司发行合理定价11~12元

06年摊薄后每股收益大约1.22元，07年1.34元。考虑到公司现状和发展前景，二级市场上市盈率在11～12倍左右，价位13.2~14.6元；如果说考虑到要给IPO投资者留出20%左右的空间，发行价格区间在11～12元比较合理。

潞安集团优质煤炭资产进入上市公司

潞安环能下属四个煤矿情况，是潞安集团的主要优质煤炭资产。

潞安环能的煤矿生产效率很高，人员负担较少。公司现有总员工20311人，其中生产人员10703人。按照05年的生产人员和公司原煤产量计算，潞安环能在煤炭上市公司中最高。

除了已经置入上市公司的四对矿井以及即将利用募集资金收购的屯留煤矿之外，集团公司还有下列6对矿井。

对于集团公司现有的其他煤炭企业，上市公司将根据资金实力、市场时机和发展需求，在五至十年内，利用多种持续融资手段，采取主动收购或其他合法有效方式，逐步把集团公司全部煤炭生产经营性资产纳入发行人，使发行人成为集团公司下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体。

公司喷吹煤产量和价格都有提升空间

公司首创性自主研发的以贫煤加工的喷吹煤新成品，打破了以无烟煤加工高炉喷吹煤的常规，不仅有效提高了产品经济增加值，而且相比无烟喷吹煤其性能更加优良。

这些指标甚至优于一般无烟喷吹煤，比如潞安环能无烟喷吹煤的置换比可以达到0.95以上，而一般的无烟喷吹煤的置换比为0.85左右。而公司的喷吹煤价格虽然近年都有所提升，但是比一般的喷吹煤还有不小的价格差距，主要是公司出于培育市场的目的，控制产品价格。未来，烟煤喷吹逐步在钢铁企业推广之后，公司喷吹煤价格还有向上的提升空间。

喷吹煤产品在价格稳步上升的同时，销售量也将有快速增加。2005年喷吹煤产销量达到286万吨，2006年上半年产销量达243万吨，全年将达到500万吨以上，2008年将达到800万吨以上。因此，喷吹煤将成为公司未来收入和利润增长的重要动力。

公司会计政策稳健

潞安环能的财务会计政策稳健。比如公司的综合折旧率（当年折旧费用/年末固定资产原值）超过了20%，多数公司的折旧率都在10%以下.比如潞安环能对建筑物的折旧年限仅为20年，而其他煤炭上市公司一般为30～40年左右。另外，公司的安全费提取标准也达到了30元/吨，而除了国阳新能的提取标准达到35元/吨之外，其他煤炭公司一般按照15元/吨提取。

虽然公司的负债率相对偏高，超过60%，但有息负债很少，仅有银行贷款13880万元，大部分是无息债务，如提取的74064万元安全费、预收账款51645万元，以及其他应付款项等；此次IPO之后，公司的负债率将会显著降低到40%以下。

募股资金项目可以快速见效

公司募集资金主要投向两个项目。其中，一是投资16.5亿元，用于屯留矿井收购并续建项目；二是投资2.8亿元，用于购置五套综采设备。这两个项目见效周期都比较短。

屯留矿井项目一期工程270万吨/年预计于2006年下半年完工投产,预计在2007年初项目生产规模可达到300万吨/年；二期工程330万吨/年预计于2008年达产。预计2007年当项目产量达到130万吨/年时，项目一期将实现盈利。项目于2008年达产600万吨/年时，预计可年实现销售收入135,160万元，税后利润21,163万元；项目投资回收期（税后）8.03年，内部收益率（税后）13.12%，投资利润率15.7%新购置的五套综采成套设备拟用于更新王庄、常村和漳村三对矿井各一套，其余两套将装备正在建设中的屯留煤矿。采装备水平提高后，可进一步提高该公司的煤炭生产能力，使综采工作面的平均单产由现在的260万吨提高到320万吨，从而提高煤炭产量180万吨以上。

按公司最近三年平均售价225.27元/吨计算，每年新增销售收入40,548万元，三套设备每年为公司新增净利润3,442.52万元。

煤焦化是公司未来发展的另一条主线

退出山西潞安环能煤焦化工有限责任公司：2006年2月20日，潞安环能与山西省潞城市潞宝焦化有限责任公司签订股权转让协议,将潞安环能持有的山西潞安环能煤焦化工有限责任公司10,640.00万股股权中的7,410.00万股转让给山西省潞城市潞宝焦化有限责任公司,转让价格按照2005年12月31日经评估报告反映的每股净资产1.1225元为基础确定每股1.13元计算为8,373.30万元,转让后潞安环能持有山西潞安环能煤焦化工有限责任公司由10,640.00万股减少为3,230.00万股,持股比例由56.00%减少为17.00%。

进入山西潞安环能五阳弘峰焦化有限责任公司：根据潞安环能第二届董事会第四次会议决议，潞安环能与弓丽峰、潞安五阳广源实业公司、五阳煤矿工会联合出资组建山西潞安环能五阳弘峰焦化有限责任公司，潞安环能投资7,140万元，占出资比例51%，2005年4月20日已签订出资协议。截止2005年12月31日潞安环能支付给襄垣弘峰有限责任公司（为弓丽峰所有）7,140万元投资款，委托其办理公司成立事宜。2006年4月3日，该公司取得企业法人营业执照，注册资本14,000万元。弘峰公司2006年7月投入生产，预计2006年实现销售收入8,427万元，预计销售成本7,951万元。

目前，弘峰焦化已经形成60万吨焦炭生产能力，未来三年还将通过收购等手段达到260万吨产能。与此同时，利用焦炉煤气，公司计划形成30万吨甲醇和20万吨二甲醚的生产能力。

集团正在培育的煤制油项目具有良好前景

山西潞安煤基合成油示范厂是国家“863”高新技术项目和中国科学院知识创新工程重大项目的延续项目，是通过国家级项目招标确定的国内第一个煤基合成油（间接液化）示范工厂，在与神华、中海油的竞标中脱颖而出得到该项目的。

该示范项目以中国科学院山西煤炭化学研究所自主研发的“煤基液体燃料合成浆态床工业化技术”为核心技术，拥有完全自主知识产权，项目建成后将成为我国煤基合成油技术的第一条产业化生产线。山西潞安煤基合成油示范厂生产规模为16万t/a，是我国第一个520万t/a煤基合成油示范基地第一期工程的第一条生产线，生产超洁净液体燃料，主要产品为柴油、石脑油、LPG及少量混合醇燃料。

由潞安集团相对控股，联合国内若干知名企业集团共同投资建设。据了解，国家发改委将给予4～5亿元资金支持，而科技部也将给予1亿多元资金支持。

该项目经过示范阶段之后，如果可以达到技术标准，将有可能置入到潞安环能。煤制油项目具有良好的盈利能力，目前的成本在2000元/吨左右，而产品价格超过4000元。从国外成功实施煤制油的南非SASOL公司也可以看出这一点：2005年会计年度经营利润率高达41%，按照大约6兰特=1美元的汇率折算，折合每吨油品的利润高达169美元；而2006上半财年（2005年底）经营利润又增长了99%，达到了7336百万兰特，按照6.3兰特＝1美元，折合每吨油品利润315美元。

未来利润增长可观

预计2008年公司原煤年生产总量达到2,500万吨。其中喷吹煤800万吨，洗精煤产量180万吨，洗块煤产量60万吨；煤炭销售收入82.8亿元，实现利润总额12亿元左右。

焦炭年产量达到260万吨，二甲醚年产量达到20万吨。销售收入30亿元，实现利润3亿元左右。

公司2006－2008年预计可实现销售收入：62.2亿元、80.7亿元、107.7亿元;预计净利润可达到：8.01亿元、8.82亿元、11.7亿元。对应的每股收益将达到1.22元、1.34元、1.68元。

IPO申购区间在11～12元比较合理

目前，煤炭行业上市公司的平均市盈率在10.5倍左右，考虑到作为新股存在一定的溢价，潞安环能上市后的合理市盈率大约在11～12倍左右，股价范围大约在13.2～14.6元。考虑到IPO发行要给二级市场留出大约20%的空间，IPO定价区间应该在11～12元，网上定价可以在11.5元。

风险分析

屯留煤矿采矿权：该煤矿采矿权正在办理之中，价款已经基本确定，一期大约3亿元，二期大约合计8亿元。但是，由于采矿权体制正在改革当中。因此，潞安环能最终取得采矿权的价格还存在一定的不确定性。

煤价变动风险：公司的媒质良好，而且价格喷吹煤的产量和价格都有提升空间。但是，近年我国煤炭行业投资增长较快，煤炭价格存在下跌的风险。