投资价值分析报告

1、公司概况

景兴纸业位于浙江省嘉兴市,其前身是浙江景兴纸业集团有限公司,浙江景兴纸业集团有限公司的前身是平湖市第二造纸厂,该造纸厂是于1984年7月成立的乡镇集体企业,之后公司内部股权关系经多次转让,直到2001年9月浙江景兴纸业集团有限公司依法整体变更为浙江景兴纸业股份有限公司为止,才稳定下来。

本次发行前公司共有6家股东,自然人朱在龙先生、上海茉织华股份公司、日本制纸株式会社、日本纸张纸浆商事株式会、平湖市曹桥乡集体资产经营公司以及平湖市电力实业公司。虽然朱在龙先生与茉织华公司的股权比例相同,但由于日本制纸株式会社和日本纸张纸浆商事株式会社全权委托朱在龙行使股东权力,所以朱在龙为公司董事长,也是景兴纸业的实际控制人。

公司经营范围为包装纸的生产销售,主要产品有牛皮箱板纸、高强度瓦楞原纸、白面牛皮卡纸以及纸箱。截至2005年12月31日,公司在册员工445人,年生产能力达到32万吨,总资产10.9亿元,主营业务收入9.5亿元,净利润5664万元,发行前总股本15000万股,每股收益0.38元。公司六名发起人股股东均承诺在上市后的36个月内不减持其在发行前所持有的公司股份。

公司是中国包装联合会认定的“中国包装龙头企业”,在国内按销售收入与产量的排名约在20位附近,拥有的22万吨高档牛皮箱纸板的生产能力,在该领域全国同类生产企业中位居第四。公司目前和玖龙纸业、理文造纸同为中国浆纸商务网指定的“指导价格”信息发布商,在产品定价方面具有一定的市场主导权。“景兴”牌牛皮箱板纸被中国品牌发展促进委员会授予“中国驰名品牌”称号。股份公司被浙江省人民政府授予“浙江省诚信示范企业”称号；被浙江省环境保护局认定为“浙江省首批环保信用四星级企业”；被中国人民银行嘉兴市分行评为“嘉兴市优秀守信企业”；被中国农业银行浙江省分行认定为“AAA级资信企业”,并被授予“最佳信用客户”称号。股份公司先后通过了ISO9002质量管理体系和ISO14001环境管理体系认证。

2、行业发展背景：中国纸业竞争力全面提高

2.1巨大的行业发展空间

我国造纸业经过几十年的建设发展,取得了巨大的成就,到2005年底为止约有3200家生产企业,1991-2005年的14年间,我国纸和纸板总产量和消费量分别以年均9.26%和9.72%的速度增长,我国纸业是近年来全球增长最快的国家,目前产销量均已位居世界第二。虽然其增长速度要高于GDP的增长速度,但仍然不能满足国民经济发展的需要,每年需要进口大量的特别是高档次高质量的纸张来满足包装、印刷、办公等用纸的需求。虽然从2005年以来部分品种供求压力逐渐增大,但仍属于结构性矛盾,总量仍然相对宽松,我们预计这种状况要延续到2010年左右。

2.2 箱板纸需求增长快于行业平均水平

国内箱板纸消费增长量和整个造纸行业一样与GDP显示出较强的正相关关系。

预计我国经济在“十一五”期间将会继续保持快速平稳的发展,20062010年期间,国内的GDP年均增速维持在7.58.5%,2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右,保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右,为企业的发展提供了较大的空间。

从2001年到2005年我国箱板纸生产量增长了113%,年均复合增长20.8%,消费量有102%的增长,年均复合增长19.2%,无论生产还是消费的增长都大大超过了国内GDP的增长,也快于造纸行业的平均增长速度。2005年国内箱板纸的进口量仍然有136万吨,占国内进口总量的26%,占箱板纸消费量的12.4%。

3、公司业务与财务状况分析

3.1公司历年产量增长及子公司盈利状况

景兴纸业2002初年包装纸板的生产能力为10万吨, 2002年10月造纸公司年产18万吨牛皮箱板纸生产线投产,产能达到22万吨； 2002年7月收购南京景兴51%股权以及2002年年底平湖景兴1条新的纸箱生产线投产。目前公司拥有牛皮箱板纸生产能力22万吨,高强度瓦楞纸4万吨,白面牛皮卡5万吨,纸箱8000万平方米。07年7月募集资金项目30万吨再生环保纸投产,公司生产能力达到62万吨。

图1:公司主要产品销售收入构成

资料来源：公司招股意向书

公司主营业务非常突出,纸制品的比例高达99.1%,其它业务收入仅占0.9%。

公司目前主要业务来自三家控股子公司。控股子公司平湖景兴与南京景兴主要产品是纸箱,占净利润约17%,造纸公司主要产品是牛皮箱板纸和瓦楞纸,约占净利润的60%以上,白面牛皮卡为股份公司直接经营,约占净利润的20%。

3.2 公司近三年主营业务收入

公司近三年的销售收入分别为7.4亿元、8.5亿元和9.5亿元,年均复合增长13.3%。主要原因是公司没有大的项目投产。

3.3 公司近三年净利润及增长

公司近三年净利润分别为4255万元、4759万元和5664万元,年均复合增长15.5%。

3.4 2004年公司主要产品的销售量、销售价格、产销率

公司主要产品产销率都在97%以上,显示市场销路良好。

表1: 2005年公司主要产品的销售量、销售价格、产销率

资料来源：公司招股意向书整理

3.5 公司主要产品近三年的产品平均价格走势

随着国内造纸业的迅速发展,市场供给能力增强,在激烈的竞争中,公司主要产品销售价格不但没有下降,反而有所上涨,一方面说明牛皮箱板纸行业市场空间巨大,另一方面也说明公司管理水平较高,在项目选择上具有独特的眼光。避开了业内许多产品的惨烈竞争。

表2: 公司主要产品近三年的产品平均价格走势 单位：元/吨

资料来源：公司招股意向书

3.6 主要原材料构成及价格走势

公司生产所需的原料主要为废纸和木浆,按重量计废纸占93%左右、木浆占7%左右；按金额计废纸占79%左右、木浆占21%左右；原料的供应及供应价格受到气候、国际政治局势以及国际市场供求关系的影响。

2005年股份公司和造纸公司合计进口废纸占废纸采购总额的50.50%,进口木浆占木浆采购总额的56.65%；2006年1-6月股份公司和造纸公司合计进口废纸占废纸采购总额的61%左右,进口木浆占木浆采购总额的37%左右。国内废纸则主要向当地再生资源企业采购。本公司拥有自营进出口权,本公司自行或通过其他进出口公司从日本、美欧等地进口废纸。国内木浆主要由青州造纸、福建南纸等木浆生产厂商提供,进口木浆主要从俄罗斯进口。

公司生产用电来自华东电网,根据实际使用电量向平湖市电力运营部门支付电费。2003年下半年以来,华东地区普遍出现电力供应紧张的状况,尽管截止目前尚未对本公司的生产经营造成较大影响,但如果经济增长与电力供应之间的矛盾进一步突出,将可能对本公司的生产经营带来不利影响。本公司地处浙江省,随着浙江省总体经济的增长,为了满足该地区对电力不断增长的需求,浙江省在2003年即制定了“三个确保、两个争取”的电源建设目标：一是确保1000万千瓦,争取1200万千瓦电力装机建成投产,即投产11个项目；二是确保1000万千瓦,争取1200万千瓦以上电源项目开工建设,即开工8个项目；三是确保1000万千瓦的预备项目进行前期工作。一旦上述目标如期完成,浙江省电力装机将达到4562万千瓦左右,人均占有装机接近1千瓦,这些项目的投产,将大大提高电力供应能力,从而为该公司募集资金投资项目达产后的电力需求提供有力保证。

公司生产用汽来自平湖热电厂,该厂目前的蒸汽年生产能力为138万吨,年实际产量约74万吨。本公司目前的年蒸汽用量约47.55万吨,募集资金投资项目达产后,年新增蒸汽用量约28万吨,因此,平湖热电厂的供汽能力完全能够满足本公司募集资金投资项目达产后生产用汽的需求。

在牛皮箱板纸的成本构成中,比重最大的是废纸和木浆,从成本的价值构成上来看,废纸和木浆的比例在3-4：1,废纸价格的高低对成本有显著的影响。国内大部分造纸企业所用的进口废纸都是从美国进口的,而由于景兴纸业从日本股东处引进了利用日本废纸造纸的技术,利用日本独特的废纸造纸技术,可以使用成本更低的日废造纸。在价格上,美国废纸高出日本废纸10%左右,日本废纸较低的价格使景兴纸业具有相对的成本优势,从而使得产品的毛利率在行业中处于领先地位。

3.7 公司综合毛利率及分产品毛利率水平

公司在最近三年及一期内因主导产品持续热销且成本控制较为有效,因此综合毛利率始终保持在19%以上的较高水平。其中,高强度瓦楞原纸的毛利率之所以能在从2005年起有显著的提高,主要是得益于造纸公司在2005年2月完成的3万吨高强度瓦楞线技改项目,该项目通过利用本企业产生的纸浆废液生产瓦楞原纸,使得生产成本大幅度降低,从而显著提高了该产品的毛利率。

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