公司8月8日公布拟10转增5股

股价今年以来呈波段式上行

公司目前业绩正处于收获黄金期

当前股价： 目标股价：18元

招商证券 余志勇

中期业绩大幅增长

公司2006 年中期主营收入同比增长42.72％，但由于主营业务成本和三项费用增长幅度远远低于主营业务收入增长速度，因此公司的主营业务利润率、营业利润率均同比提高6 个百分点；净利润率也提高了近4 个百分点，超过13％，净利润同比增加98.41％，每股收益0.605 元。公司三项费用占主营业务收入的比例依然低于6%，远远低于业内平均水平，显示公司的成本控制依然保持了较高水平。

2006 年中期主要结算项目有三个：云锦美地、汇林绿洲和枫情水岸，其中值得特别注意的是枫情水岸作为公司在异地开发的第一个项目，本期主营收入大幅增长，超过2 亿元，主营业务利润率也同比增加了1.69 个百分点，显示公司异地开发项目的规模效应正日益凸现。

中报还显示截至到2006 年6 月30 日，公司预收帐款高达9.33 亿元，按照中期13.17%的净利润率估算，如果这些预收帐款在2006 年下半年进行结算，那么即使不考虑下半年的经营情况，公司全年净利润也可达到2.5 亿左右。

公司为未来打下坚实的基础

由于公司一直非常注意品牌建设，因此公司在当地房地产市场的口碑非常好，这不仅为今后的销售打下了良好的基础，而且从目前的销售情况看，公司的产品相对于其他开发商同类产品溢价明显，因此我们认为只要房地产市场不发生太大变化，公司的盈利状况将得到很好的保障。

同时公司作为一个国有企业，不仅积极提高自身的经济效益，在履行社会责任方面也作出了积极的努力，公司不但在2005 年南京市地税纳税排名第四（纳税金额2.2 亿元），更重要的是尽管公司目前的资本规模较小，但2005 公司还开发结算了10.98 万平方米的经济适用房，约占公司总结算面积的40％，这在目前主要的房地产公司中极为罕见。因此我们认为公司在未来进行土地储备等方面将得到政府的支持。

发展即将进入加速阶段

公司一直非常注重提高自身的开发水平，不仅同东南大学等高校保持了密切的业务同时公司已经在产业化方面也远远领先于国内其他房地产开发企业，公司自1995 年就开始进行产业化试点，目前已经取得了极大的成功：如公司与百安居、欧倍德等国际建材巨头合作已经非常成熟，不仅利用这些企业提供的产品极好地控制了成本，更重要的是保障了公司开发产品的质量。

目前公司已经接受建设部的委托，进行更深层次的产业化探索，预计公司近期将完成内部博士点流动站的设立，并全面开展产业化基地的建设。

总之，我们认为未来房地产市场的竞争将在很大程度上是产品的竞争，因此公司在未来的竞争过程中已经拥有先发优势。

公司战略务实可行

公司在南京市具有明显的竞争优势，目前在南京房地产市场占到5%左右的份额， 公司根据自身的竞争优势和不足，确定了主攻南京周围“三小时经济圈”的战略，我们认为这一战略非常务实，因为这一区域大约分布的三十八个城市，不仅经济发展程度高，而且在人文、风俗、人脉关系方面非常相近，因此与公司的优势非常吻合。因此不仅减少公司发展过程中的不确定性，而且可以有效减低公司的管理成本。

目前公司管理层已经通过拥有栖霞建设集团有限责任公司49％的股份，完善了管理层激励机制，因此不仅大大降低了代理风险，而且在目前的状况下，我们有理由相信管理层将极力提高公司的经营业绩。

根据公司公告，公司已经基本完成了6000 万股定向增发方案，预计融资超过6 亿元，财务环境将大幅改善，预计每年可节省贷款利息3510 万元。另外如果能抓住机遇，再申请发行短期融资券，那么每年的盈利空间将得到进一步提升。由于公司截至到2006年6 月30 日尚未结算的预计可销售面积约153 万平方米，并且这些项目基本都是比较成熟，因此公司未来3 年的业绩已经奠定了非常坚实的基础。公司经营层计划在未来的1 年内，择机增加土地储备，目前正积极参与政府有关教师住房建设、城中村改造、新城建设等事项（合计约1528.96 亩土地）的前期准备工作。我们相信目前的行业调控将为公司赢得良好的拿地机会，并为2008 年以后公司的发展创造条件。

投资建议

我们认为由于公司目前业绩正处于一个收获黄金期，而且近期和未来发展不确定性低于业内其他开发企业，因此按照目前的市场环境，应该给予公司2006 年15 倍的动态市盈率。同时我们预测公司2006 年净利润将达到2.52 亿，按照目前的股本计算，2006 年EPS 约为1.20 元，因此公司的估值中枢应为18.00 元。