图2

　　图4

　　图3

　　吕伟钢

　　2003年度，中国最大互联网上市公司———新浪的营业收入一举突破1亿美元，2004年度又差不多翻了一番，首次跃上2亿美元的数量级。而当时居第二位的盛大，营业收入规模则为1.65亿美元。

　　近日，众中国网络股已基本完成了2005年度财报的披露。我们发现，2005年度营业收入超到2亿美元的变成了盛大、网易，分别为2.47亿和2.1亿美元；而此前一直作为中国互联网公司领头羊的新浪则落至第三位，营业收入比2004年度下降了3%，跌落至2亿美元以下。

　　若以营业收入规模超1亿美元为界限，达到此要求的中国网络股有六家，搜狐垫后，只比上年增长了5%；增幅最高的是网易，为77%；盛大尽管第四季度营业收入剧跌了16%，但全年度仍然实现了46%的增长。不过，腾讯和TOM在线几乎是肩并肩地达到了1.7亿美元的营业收入，成为2006年度营业收入突破2亿美元最有希望的竞争者。在2006年度，也许会有五家中国网络股营业收入规模越过2亿美元大关。

　　我们还注意到，尽管新浪、盛大、腾讯和网易在2004年度的营业利润均超过5000万美元，但2005年度的网易营业利润翻了一倍还多，成为首个营业利润超亿美元的中国网络股；盛大的营业利润则为7700余万美元，比上年增长22%；新浪、腾讯和搜狐的营业利润有不同程度的下滑，而TOM在线的营业利润有32%的增长，超过搜狐而大致与新浪持平（见图1）。

　　游戏娱乐王者易位

　　若以2005年全年度业绩来考察这几家中国网络股，有可能“扯平”它们在去年各季度的业绩表现，从而“掩盖”它们当年及未来的发展态势。因此中国网络股2005年度的四季度业绩才是我们重点考察的对象。

　　最典型的一个例子是盛大。按年度业绩看，盛大2005年的表现不俗，年增长率在六大上市公司中仅次于网易而居第二位。但众所周知，盛大第四季度由于撇除所持韩国ACTOZ公司的股份减值损失而导致6680万美元的净亏损。但事实上即使不计入这项减值损失，盛大也将首次出现了340万美元的营业亏损。出现营业亏损的直接原因是：盛大游戏免费策略及游戏生命周期的自然老化导致其网络游戏收入的季度环比增长剧跌28.8%；与此同时，盛大家庭娱乐战略的市场推广导致其营业费用陡增。从第三与第四季度的销售与营销费用的情况推断，盛大为家庭娱乐战略的市场推广投入的费用已经超过1000万美元。

　　游戏免费对去年第四季度的影响其实只有一个月，因此其影响程度仍有待把握。而盛大的几款新游戏要等到2006年下半年，才有可能接替目前主打但已处在生命周期后阶段的多款网络游戏。因此在网络游戏领域，从营收的角度看，盛大的市场地位已经让位于网易，并且还存在被经营《魔兽世界》的第九城市超越的可能。

　　在家庭娱乐战略方面，盛大易宝的销售短期内可能会很大部分弥补上盛大在网络游戏失去的营业收入，但易宝售出后用户的月费收入如何收取仍很不明朗。由于在网络游戏与家庭娱乐两方面极大的不确定性，笔者预计盛大在纳斯达克的股价还将长期处在低迷状态。

　　与盛大的不确定性形成强烈对比的是，网易的网络游戏增长十分稳健，并且后续的两款分别是2.5D和3D的游戏可根据当前游戏生命周期的变化情况随时投放市场，前景相当明朗。

　　盈利能力网易最佳

　　网易的盈利能力继续出类拔萃。营业利润率和净利率都超过了50%。每在账上支出1美元，网易可收获接近1.5美元的营业利润；盛大在2005年第一季度曾经达到过1美元支出换回差不多1美元利润的水平，但接下来的几个季度每况愈下，并最终因游戏免费和家庭娱乐战略的庞大费用而出现了亏损。

　　腾讯每支出1美元可换回0.37美元的营业利润；新浪和搜狐分别是0.27和0.24美元；TOM在线毛利率远低于同业水平，但2005年后三个季度的经营效率有明显提高，1美元可换回的营业利润从最低时的0.25美元提升到了0.34美元（见图2）。

　　从第四季度财务业绩观察，盛大的营业收入在六大上市公司中已经跌落至倒数第二位，而网易跃至首位，腾讯也超过新浪居第二位，搜狐仍居末位。网易的营业利润继续遥遥领先，是居第二位的腾讯的2.5倍，TOM在线的营业利润则超过新浪居第三位。预计2006年第一季度，TOM在线有望在营业收入上也超过新浪，把新浪无论是在营业收入还是营业利润上都挤出前三甲的位置。

　　TOM在线有望成新贵

　　新浪受TOM在线“排挤”的原因是，新浪自2005年第一季度开始，在无线增值业务上输给了TOM在线。2005年第四季度，TOM在线的无线增值业务收入，已经是新浪的1.8倍。

　　TOM在线在过去的五个季度中，与自己最直接的竞争对手腾讯之间的差距也在日益缩小，而其经营效率更是大幅提高。如果中国移动增值业务领域未来的政策走向明确、经营环境得到改善，TOM在线当前的股价应有大幅上扬空间。

　　与此同时，腾讯由于在互联网增值领域开辟了网络游戏与C2C网上购物两条战线，前期投入成本使其营业利润率逐季走低。由于腾讯各种未来发展的利好前景，已基本上反映在目前的股价水平上，在互联网增值业务、网络游戏及C2C网上购物这三条战线上发展若达不到预期，其股价有发生大幅回调的可能。

　　百度领先网络广告市场

　　在网络广告领域，百度在2005年每个季度都奇迹般地保持着150%以上的营业收入年同比增幅，而且根据其业绩预测，2006年第一季度还将继续保持这个势头。从上市以来一直下滑的百度股价，自此稳守在50美元左右的水平上，如果不是Google最近一段时间的股价不利，百度股价还应能获得相当的提升。

　　新浪与搜狐2005年度的网络广告收入年增长虽然分别达到30%和27%，但却弱于腾讯和网易。这两大门户网站能否在2006年度重新崛起，要看它们管理层各自的执行力，从长远来看，二者的战略调整可能将更显迫切。