中性评级

泰阳证券分析师：蔡可丁

要点：1、 受机组利用率回落和煤价上涨等因素影响，2005年电力行业整体业绩有所下滑，在2005年我国电力行业已基本实现供需平衡后，2006年供大于求已成定局。2、 今年水电行业值得期待，大规模发电项目连续投产，对缓解电力供应紧张局面的贡献很大。3、 各电力公司投资评级。近期公布业绩预告的火电公司中，已有长源电力等6家公司盈利预减，华银电力等3家出现亏损。这些公司均表示，由于电煤价格上涨，经营成本上升导致业绩下滑。除电煤价格整体高位运行外，在2003年和2004年电力供需持续紧张的高峰后，2005年电力供给能力增速高于发电需求增速，电力行业机组利用率出现明显的回落，也导致了电力行业整体盈利能力相对前年进一步下降。2006年将是我国电力供需状况的转折点， 在2005年我国电力行业已基本实现供需平衡后，2006年供大于求已成定局。对于电力行业中的火电行业，年机组利用小时数将很有可能继续下降，成为最大的负面因素；而困扰电力行业两年的电煤价格整体小幅回落，则成为火电企业的利好因素。在电煤价格回落与火电机组利用率下降的博弈中，火电企业有可能会经历一个洗牌的过程。投资者需要关注毛利率对煤价更为敏感的火电上市公司，如电煤价格最高区域火电类上市公司，G申能、深能源A等股票。另外，坑口电力上市公司也不少投资机会，如G漳电、内蒙华电等股票。　今年水电行业值得期待。2005年新开工电站规模超过1亿千瓦，投产规模超过6000万千瓦。大规模发电项目连续投产，对缓解电力供应紧张局面的贡献很大。属于清洁能源的水电行业符合国家“十一五”规划的政策引导方向，但投资者选择水电股应关注几个方面。其一，水电行业机组利用率比较平稳，业绩主要受装机容量增长的影响。其二，水电企业作为一次能源企业应当享有溢价，尽管溢价需要收入的提升才能体现收益的增长，但从一个较长的周期来看，水电成本优势有可能进一步扩大。其三，电力竞价上网对原本电价就比较低的水电企业来说是一个长期利好，未来其竞争优势将得到充分体现。投资者应关注增长明确的水电类公司，如G长电、桂冠电力等个股。2006年电价上调将促成电力行业出现短期拐点。2005年5月1日开始，上网电价与燃料价格实行联动的政策正式铺开，电力行业藉此摆脱业绩困境，走出阶段性业绩复苏的拐点。此次电价的上调对今年三季度和下半年电力行业销售收入和利润的影响很大。考虑本次电价上调，下半年电力行业销售收入同比增幅超过40％。这其中发电量增长仍然发挥主要贡献。电价上调将使电力生产企业的利润水平有所恢复，预计下半年电力行业利润将走出环比上升，但2005年全年的净利润同比还将有10％左右的下降。2006年将会恢复利润上升的势头。对于发电各子行业，火电企业效益将得益于电价上调，但利润水平仍然受到成本上升的限制，估计全年毛利率比2004年低1—2个百分点。水电行业前景看好，国家目前对水电给予一定扶持措施，煤电联动方案特别提出“燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价适当调整，其他发电企业上网电价不变”，由于二、三季度水电发电量快速上升，收入和利润都会有较快增长。电力价格将主导2006年电力公司业绩。从2005年开始延续到2006年，煤炭需求增速不断放缓，目前已相当高的煤炭出厂价格，继续上涨的空间和可能性都不大。本次全国重点煤炭产运需衔接会议虽然由于煤电双方意见分歧不得不被迫延期，但很明显煤价上涨的动力已经明显不足，电力企业的议价能力提高，预计2006年电煤上涨的幅度将会非常有限。目前煤炭需求正趋于缓和，煤炭价格出现从高位回落态势。煤炭“买方市场”倾向进一步加剧，市场煤炭价格继续保持下滑趋势，“煤炭价格拐点”已经出现。但是未来走势以稳中有降为主，短期下跌幅度有限，并且不会一步到位。考虑到全球经济减速因素，煤炭下游各行业需求的减缓可能在一定程度上使得煤价回落幅度超出此前的预期，对火电企业相对有利，火电行业的盈利能力将获得有效改善，效益景气度将有较快回升。未来影响电力行业最大的风险将不会来自煤炭价格上涨带来的成本压力，而是来自上网电价的变动。第二次煤电联动的可能性较小或幅度非常有限，竞价上网将取代煤价和利用小时而成为2006年影响电力企业业绩的主要矛盾，上网电价下调压力将逐渐加大。　　未来发电企业的竞争主要表现为上网电价的竞争，上网电价的竞争，其本质就是发电企业的成本竞争。因此，决定电力上市公司竞争力的主要因素应该包括:所属区域电网、发电方式、燃料成本、发电机组性能、管理水平、地理位置、市场营销等。其中规模效应是最重要的因素之一，发电机组的参数和技术性能对发电企业的生产效率有重要影响，机组越大越具有规模效益。同时，机组越新、容量越大、性能越好，未来实施“两部制电价”时，容量电价可以弥补的固定成本比例越高，竞争压力越小。像G申能、华能国际这类发电公司拥有的高参数、大容量的机组多，资产质量较好，将在竞争中获得优势。站在中长期角度看，我们需要关注那些各大集团上市公司中的龙头企业，以及地方电力集团的窗口上市公司，并从中筛选出近几年规模扩张较快、成本控制能力突出、对电价下调尚有回旋空间的上市公司作为投资目标。基于电力行业供大于求局面逐渐显现，我们对该行业看淡，但对其中业绩仍能保持持续增长和价值低估的公司给予推荐评级。给予电力行业中性偏淡评级。 主要上市公司财务预测与价值评估公司 05EPS 06EPS 投资建议

G长电 0.40 0.42 中性

G申能 0.50 0.52 中性

华能国际 0.32 0.38 中性

国电电力 0.44 0.54 中性

深能源 0.55 0.67 推荐

桂冠电力 0.16 0.27 推荐

G漳电 0.29 0.34 中性

内蒙华电 0.15 0.22 推荐

郴电国际 0.34 0.44 推荐

G长电、G华靖、国电电力等公司在熊市有效的规避了风险，并且有优秀的表现，但是以G长电为代表的电力股在大盘转好的情况下已步入下降趋势，我们建议出局换取其他优质蓝筹股票。

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