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商业地产重估带来“遍地黄金”
(2006-03-27 08:56:55)| 分类： 大市综述 |
国泰君安证券研究所 徐晓芳 刘冰
随着经济的发展，地理位置优越的商业网点逐步成为稀缺资源；而人民币升值预期的增强，外资并购A股闸门的放开，以及全流通带来的产业并购浪潮，都使基于价值重估的百货零售类公司魅力四射。利用净资产重估法进行商业股的价值评估，已逐步得到证券市场和产业投资的认可。
本文选取了23家具有网点资源优势的百货类公司，从商业地产增值角度进行了初步的价值重估。
商业地产重估及结果
商业地产重估原理：假定在目标公司资产负债表中，以重估后的商业地产价值替代原房屋账面资产净值和土地使用权价值。其他数据不变。由此计算出目标公司的重估净资产值。
重估计算公式：
公司重估价值=公司账面净资产—账面房屋资产净额—账面土地使用权价值+商业地产重估价值×成新度
其中：房屋账面资产净值=房屋及建筑物账面原值—房屋累计折旧；
商业地产重估价值=商业地产面积×公允价格；
成新度=房屋建筑物净值/房屋建筑物原值×100%。
按照以上方法，我们对23家百货零售公司的商业物业进行了价值重估（以2005年中期数据为基准）。
从重估结果看，23家公司平均重估价值是其平均账面净资产值的4.89倍，最高的达8.49倍，最低的2.15倍。分地区看，北京、上海、深圳、天津、武汉等中心城市的公司重估升值幅度较大，如华联股份重估每股净资产是每股账面净资产的8.49倍，上海新世界为4.75倍，津劝业为5.79倍，鄂武商A为5.18倍。
由于股改进度不一，不同公司股价有股改含权与除权之分，重估PB值（股价/重估BVPS）不可比。因此我们根据掌握的信息和已实施股改零售公司的对价水平，估计出未实施公司的股改对价水平，由此计算出各公司股改除权后的重估PB。结果显示，23家公司重估PB最高值仅0.86，有17家公司低于0.5，有7家公司低于0.3，通程控股、华联股份、津劝业仅0.15左右。因此说百货零售股“遍地是黄金”。
商业地产增值潜力大
百货类公司走强受三个因素影响：整体经营业绩复苏；举牌并购促进百货类公司股价上涨；外资并购将引发零售类公司的价值重估。
首先，百货业仍将处于较高的景气周期。目前，大多数百货类上市公司在经历了低谷的淘汰过程后，找到了较为适合的盈利模式，通过内部整合、加快扩张步伐和兼并重组等方式，在整体规模和经营利润上均取得了较大幅度的增长。从发展趋势看，今后2到3年，百货行业仍将处于较高的景气周期。而基本面向好为股价上升奠定了基础。
其次，举牌并购促进百货类公司股价上涨。近两年来，民营企业加大介入百货零售行业，举牌并购百货类上市公司现象不断发生。民企看中的是零售上市公司日益稀缺的网点资源和商业地产巨大的升值潜力。
第三，2006年将是外资零售巨头在华并购扩张元年。外资按接近甚至高于二级市场股价的实际价格收购上市公司股权，必将引导证券市场对零售类公司的价值重估。同时，外资的介入，也将提升并购目标公司的市场竞争优势。
重点推荐公司
在反复比较的基础上，重点推荐百联股份、王府井、北京城乡、津劝业和通程控股等5家公司。前两家是百货行业的龙头公司，地处我国政治、经济发展中心北京和上海，地产升值潜力较大，扩张模式基本定型，发展前景乐观。后3家公司地产升值潜力巨大，基本面已经进入上升周期，所在地区经济发展潜力较大，而目前市场价格明显低估。
王府井（600859）通过资产重估，公司每股净资产重估值为16.71元，是账面每股净资产4.11元的4.07倍。按零售股平均对价水平10送3股除权，投资成本为4.82元，重估每股净资产是当前投资成本的3.47倍。加之未来经营业绩持续增长，我们将投资评级由“中性”调高为“增持”。
百联股份（600631）通过资产重估，公司每股净资产重估值为11.59元，是账面每股净资产3.2元的3.62倍。公司股改对价除权后股价为4.55元，重估每股净资产是当前投资成本的2.55倍。我们将公司评级由“中性”调高为“增持”。
北京城乡（600861）公司在北京最好的地段拥有优质商业地产具有巨大升值潜力，而且有很强的不可替代性。我们将其商业地产按照公允价格重估，每股净资产重估值9.01元，是账面净资产4.21元/股的2.14倍。若公司股改对价为10送3股，重估每股净资产是当前投资成本的2.56倍。投资评级依然为“增持”。
通程控股（000419）通过资产重估，公司每股净资产重估值为25.09元，是账面每股净资产的7.21倍。若股改对价为10送3股，目前股价4.45元除权后为3.42元，重估每股净资产是当前投资成本的7.34倍。我们对公司的评级为“增持”。
津劝业（600821）公司地处环渤海地区的中心，滨海新区带动环渤海地区加快发展的良好势头，使得公司面临巨大的发展机遇。而环渤海地区的经济起飞，将使公司的商业地产具有更大的升值潜力。通过资产重估，目前公司每股净资产重估值为12.33元，是账面每股净资产的5.79倍。若股改对价为10送3股，目前股价2.94元对应的除权价为2.26元，重估每股净资产是当前投资成本的5.46倍。投资评级为“增持”。（中证网）
随着经济的发展，地理位置优越的商业网点逐步成为稀缺资源；而人民币升值预期的增强，外资并购A股闸门的放开，以及全流通带来的产业并购浪潮，都使基于价值重估的百货零售类公司魅力四射。利用净资产重估法进行商业股的价值评估，已逐步得到证券市场和产业投资的认可。
本文选取了23家具有网点资源优势的百货类公司，从商业地产增值角度进行了初步的价值重估。
商业地产重估及结果
商业地产重估原理：假定在目标公司资产负债表中，以重估后的商业地产价值替代原房屋账面资产净值和土地使用权价值。其他数据不变。由此计算出目标公司的重估净资产值。
重估计算公式：
公司重估价值=公司账面净资产—账面房屋资产净额—账面土地使用权价值+商业地产重估价值×成新度
其中：房屋账面资产净值=房屋及建筑物账面原值—房屋累计折旧；
商业地产重估价值=商业地产面积×公允价格；
成新度=房屋建筑物净值/房屋建筑物原值×100%。
按照以上方法，我们对23家百货零售公司的商业物业进行了价值重估（以2005年中期数据为基准）。
从重估结果看，23家公司平均重估价值是其平均账面净资产值的4.89倍，最高的达8.49倍，最低的2.15倍。分地区看，北京、上海、深圳、天津、武汉等中心城市的公司重估升值幅度较大，如华联股份重估每股净资产是每股账面净资产的8.49倍，上海新世界为4.75倍，津劝业为5.79倍，鄂武商A为5.18倍。
由于股改进度不一，不同公司股价有股改含权与除权之分，重估PB值（股价/重估BVPS）不可比。因此我们根据掌握的信息和已实施股改零售公司的对价水平，估计出未实施公司的股改对价水平，由此计算出各公司股改除权后的重估PB。结果显示，23家公司重估PB最高值仅0.86，有17家公司低于0.5，有7家公司低于0.3，通程控股、华联股份、津劝业仅0.15左右。因此说百货零售股“遍地是黄金”。
商业地产增值潜力大
百货类公司走强受三个因素影响：整体经营业绩复苏；举牌并购促进百货类公司股价上涨；外资并购将引发零售类公司的价值重估。
首先，百货业仍将处于较高的景气周期。目前，大多数百货类上市公司在经历了低谷的淘汰过程后，找到了较为适合的盈利模式，通过内部整合、加快扩张步伐和兼并重组等方式，在整体规模和经营利润上均取得了较大幅度的增长。从发展趋势看，今后2到3年，百货行业仍将处于较高的景气周期。而基本面向好为股价上升奠定了基础。
其次，举牌并购促进百货类公司股价上涨。近两年来，民营企业加大介入百货零售行业，举牌并购百货类上市公司现象不断发生。民企看中的是零售上市公司日益稀缺的网点资源和商业地产巨大的升值潜力。
第三，2006年将是外资零售巨头在华并购扩张元年。外资按接近甚至高于二级市场股价的实际价格收购上市公司股权，必将引导证券市场对零售类公司的价值重估。同时，外资的介入，也将提升并购目标公司的市场竞争优势。
重点推荐公司
在反复比较的基础上，重点推荐百联股份、王府井、北京城乡、津劝业和通程控股等5家公司。前两家是百货行业的龙头公司，地处我国政治、经济发展中心北京和上海，地产升值潜力较大，扩张模式基本定型，发展前景乐观。后3家公司地产升值潜力巨大，基本面已经进入上升周期，所在地区经济发展潜力较大，而目前市场价格明显低估。
王府井（600859）通过资产重估，公司每股净资产重估值为16.71元，是账面每股净资产4.11元的4.07倍。按零售股平均对价水平10送3股除权，投资成本为4.82元，重估每股净资产是当前投资成本的3.47倍。加之未来经营业绩持续增长，我们将投资评级由“中性”调高为“增持”。
百联股份（600631）通过资产重估，公司每股净资产重估值为11.59元，是账面每股净资产3.2元的3.62倍。公司股改对价除权后股价为4.55元，重估每股净资产是当前投资成本的2.55倍。我们将公司评级由“中性”调高为“增持”。
北京城乡（600861）公司在北京最好的地段拥有优质商业地产具有巨大升值潜力，而且有很强的不可替代性。我们将其商业地产按照公允价格重估，每股净资产重估值9.01元，是账面净资产4.21元/股的2.14倍。若公司股改对价为10送3股，重估每股净资产是当前投资成本的2.56倍。投资评级依然为“增持”。
通程控股（000419）通过资产重估，公司每股净资产重估值为25.09元，是账面每股净资产的7.21倍。若股改对价为10送3股，目前股价4.45元除权后为3.42元，重估每股净资产是当前投资成本的7.34倍。我们对公司的评级为“增持”。
津劝业（600821）公司地处环渤海地区的中心，滨海新区带动环渤海地区加快发展的良好势头，使得公司面临巨大的发展机遇。而环渤海地区的经济起飞，将使公司的商业地产具有更大的升值潜力。通过资产重估，目前公司每股净资产重估值为12.33元，是账面每股净资产的5.79倍。若股改对价为10送3股，目前股价2.94元对应的除权价为2.26元，重估每股净资产是当前投资成本的5.46倍。投资评级为“增持”。（中证网）
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