【摘  要】

结构化信托在清算分配时理应按照优先劣后的顺位进行信托财产的分配。但若受托人拟在信托财产尚未完成变现时按现状分配非现金信托财产，如何确保受托人的分配行为符合“优先劣后”的原旨；若受托人直接按受益人份额对非货币信托财产进行分配是否有违“优先劣后”的承诺。在此基础上，对结构化信托的非货币财产分配环节引入资产评估制度可能是必要的可行路径。

【关键词】

优先级；劣后级；非现金财产；清算报告；比例分配

一、问题的起源

某信托公司作为事务信托受托人（即通道），分别与A银行和B 资产管理公司签署《信托合同》，其中A银行为优先级受益人，B资产管理公司为劣后级受益人，所募集资金拟用于向C实业公司发放信托贷款，C实业公司将其所持某上市公司股票向某信托公司提供质押担保。

信托计划成立后，信托公司根据优先级委托人A银行的指令向C实业公司发放了信托贷款。贷款期内，由于C实业公司出现约定情形，信托公司宣布信托贷款提前到期。同时，信托公司通知A银行和B资产管理公司信托终止，并向A银行和B 资产管理公司发出《现状分配通知书》（注：现状指信托资金因贷款而形成的债权财产）和《清算报告》，载明信托财产的构成现状（含少量现金及贷款债权和担保权益）及数额、各受益人的份额及信托利益总额。A银行和B 资产管理公司收到该《现状分配通知书》和《清算报告》后并未在约定期限内提出书面异议，信托财产也未实际交割，且各方协议由信托公司继续持有及处分信托财产直至变现后分配。

其后，B 资产管理公司认为信托公司在后续持有信托财产期间，未按指令积极变现信托债权，遂诉请信托公司按《现状分配通知书》和《清算报告》现实分割并交付债权。A银行则认为此举将损害其优先利益，遂致争讼。

二、结构化信托中各受益人的权利及地位

（一）关于结构化信托的法律法规相关规定

《信托法》未规定结构化信托，但并未禁止信托当事人设立结构化信托。

原银监会《关于加强信托公司结构化业务监管问题的通知》【银监通（2010）2号】规定：结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先级与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。

中国人民银行、银保监会、证监会、国家外管局联合下发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》【银发（2018）106号】规定：分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

（二）结构化信托中各受益人的权利及地位

1. 结构化信托的不同模式

据前所述，结构化信托分为担保型和非担保型。

担保型结构化信托，是指优先级受益人不仅优先享受剩余信托财产/信托利益的分配权，且在剩余信托财产/信托利益不足以偿付优先级受益人的投资及回报时，由劣后级受益人对优先级受益人未获偿付的投资收益提供差额补偿的信托模式。

非担保型结构化信托，是指优先级受益人仅优先享受剩余信托财产/信托利益的分配权，但在剩余信托财产/信托利益不足以偿付优先级受益人投资及回报时，由优先级受益人自担风险的信托模式。

2. 不同模式下各受益人的权利及地位

（1）担保型结构化信托中优先级受益人的权利及地位

在担保型结构化信托中，当信托终止时，受托人将对信托财产（一般为变现后的货币资金）进行分配。优先级受益人有权优先分配，待优先级受益人所获得分配收益达到信托合同约定的数额（一般为本金+固定收益）后，才将剩余信托财产/信托利益全部分配给劣后级受益人；若优先级受益人未能获得足额的信托利益分配的，劣后级受益人还应以自有财产对优先级受益人不足分配部分进行补偿。

由此可见，在担保型结构化信托中，优先级受益人不仅处于优先分配的地位，而且还处于获得固定收益的被担保人地位。

（2）非担保型结构化信托中优先级受益人的权利及地位

而在非担保型结构化信托中，当信托终止时，优先级受益人有权对剩余信托财产/信托利益（一般为变现后的货币资金）优先分配，待优先级受益人所获得分配收益达到信托合同约定的数额（一般为本金+固定收益）后，才将剩余信托财产/信托利益全部分配给劣后级受益人；若剩余信托财产/信托利益不足以全额支付优先级受益人的全部分配利益的，不足部分由优先级受益人自担风险。

由此可见，在非担保型结构化信托中，优先级受益人虽处于优先分配的地位，但在信托财产不足以全额偿付其投资收益时，其也将承担投资风险。

三、结构化信托中优先劣后的衡量基准

在实务操作中，优先劣后似乎非常清晰不存疑义，即“优先级分足后劣后级才能分，优先级没分足劣后级不能分”。但是，何为分足？以什么进行衡量？不同的衡量基准甚至对“优先劣后”的顺位权益产生毁灭性的影响。

笔者认为，优先劣后的分界线是以剩余信托财产/信托利益的变现价值或市场价值为衡量基准，而非以剩余信托财产/信托利益的账面价值为衡量基准。

（一）正常投资/交易环节的资产价值不发生变化

所谓正常投资/交易，是指按照正常市场价格和公允价值进行的投资或交易行为。

从法律关系上讲，在信托资金投入资产端（无论是股权投资还是债权投资）的环节，相应信托资金便从货币资金形式转化为其他财产形式（如股权或债权），即只是资产的表现形式发生了变化，但资产价值并未发生贬损，即投资/交易环节的资产价值保持不变。

（二）资产存续期内的变现价值可能发生变化

虽然正常资产交易环节不存在价值变化，但在交易完成后，以非货币资金形式持有资产（如股权或债权等）的一方，其所持资产将因标的资产的实际盈亏状态而出现价格变化，从而导致非货币资产的价值发生变化。

（三）非货币资产的价值确定

信托终止后，受托人所持有的信托财产若表现为货币资金，则按照优先劣后顺位进行分配，自无疑义。

但若信托终止后的信托财产表现为非货币财产，则该等非货币财产的账面价值可能并不能准确反映其真实资产价值。

如何确定非货币信托财产的真实价值或变现价值，《信托法》及《集合资金信托计划管理办法》等法律法规均未明确规定，这给实务中优先劣后分配非货币信托财产造成了一定困惑。但是，参考《公司法》关于非货币资产出资的相关规定，可以将信托财产交由专业资产评估机构进行价值评估，确定其真实价值或变现价值。

（四）受益人分配利益的计算与确定基准

《信托法》第四十五条规定：共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。信托文件对信托利益的分配比例或者分配方法未作规定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益。

据此，受益人是根据信托合同约定享受信托利益的。而信托利益作为一种权益，同其他财产权益一样，其价值量化基准，最终也只能是货币资金。相反，若以账面价值衡量信托财产价值，将导致优先级受益人的优先利益徒有其表而不复有实，有违优先劣后的原旨。

因此，计算和确定受益人分配利益的基准应为货币资金，衡量优先劣后的基准也只能是各受益人应当享有的以货币资金计量的、以信托份额计算所得的信托利益。

四、结构化信托中按财产原状分配与按优先劣后分配之间的关系

《集合资金信托计划管理办法》第三十二条规定：清算后的剩余信托财产，应当依照信托合同约定按受益人所持信托单位比例进行分配。分配方式可采取现金方式、维持信托终止时财产原状方式或者两者的混合方式。

由此可见，按信托财产原状分配是指的分配标的的表现形式。

而按优先劣后顺位进行分配是指信托财产分配时的先后顺位，并不限定拟分配的信托财产的表现形式是现金还是其他非货币财产形式。

由此可见，“按信托财产原状分配剩余信托财产”和“按优先劣后分配信托财产”可以并存于信托合同中，二者从不同角度规制了受托人对信托剩余财产的分配行为。唯须注意的是，无论按照哪种财产形式分配剩余信托财产，必须在剩余信托财产的价值范围内，保障优先级受益人尽可能获得价值相当于约定数额货币资金的信托财产/信托利益。然后，才能对劣后级受益人进行分配。

五、信托财产分配环节引入剩余财产的价值评估制度

回到问题起源的案件中，案涉A银行本属业内知名的股份制银行，其风控措施和信托合同文本的严谨性在业内当属上等水平，但在涉及非货币信托财产在优先劣后之间分配时，竟然也没有通过资产评估确定信托财产价值的相应条款，想来行业内对此问题的关注可见一斑。

而如果按照通用信托合同模板中关于信托利益的分配条款，当受托人以信托份额比例对应的非货币信托财产的账面价值为基础确定各受益人的分配利益（即直接按照账面价值进行分配）时，将完全漠视优先级受益人的优先利益乃是基于其相应份额所对应的信托财产的真实价值或变现价值基础上的利益优先，而非基于相应账面价值基础上的“缩水利益”的优先。这种置信托财产的账面价值与实际价值可能存在的显著差异或亏损于不顾的分配行为，实质上损害优先级受益人的优先利益，构成了对优先级受益人合同目的的根本违反。

为了兼顾“按信托财产原状分配非货币信托财产”和“按优先劣后分配信托财产”，受托人在非货币形式的信托财产分配环节，宜引进资产评估机构，对剩余信托财产进行价值评估，并根据评估结果确定优先级受益人应当分配的非货币资产的数额，而不是根据信托份额直接分配该等非货币资产。如此，才是真正的以信托财产/信托利益的实际价值为基础，按照优先劣后的分配原则，在各受益人之间进行的分配，才真正符合结构化信托的分配原则。