短线投资追涨长线投资追跌

            转自:中国证券报  

     我们曾经组织过一个趋势交易(Momentum Trading)和逆势交易(Contravariant Trading)的投资绩效研究，对于A股市场的实证分析表明，3个月内，趋势交易具有正的投资绩效；3-6个月，两种投资绩效都不明显；而6个月以上，逆势交易具有正的绩效。对于大多数投资人来说，以上的论述理解起来有点困难。为了说得更加浅显易懂，我们不妨先把投资分为“左边”、“中间”与“右边”三种。
　　“左边”是指当投资者在恐惧中抛售股票而下跌时，容易使股票向下偏离其长期价值区间，如果在此时买入，因底部尚未形成，可以称为投资了“左边”。这种投资行为的特点是容易形成短期亏损，并需要长时间耐心等待股票价值的回归和上涨。
　　“中间”是指股票经历了长期下跌，已经完全消耗了继续下跌的动量，股票价值的回归与上涨将很快到来，如果在此时买入，可以称为投资了“中间”。当然，这是所有投资者都梦寐以求的投资境界，它的优点是投资者几乎不用付出太多的机会成本和等待的痛苦；缺点是在实际的投资过程中，投资者会发现其所认定的“中间”，往往不是真正的市场底部区域。投资“中间”相当美好，但即使对一个专业投资者来说，投资“中间”在大部分时候也是不可企及的理想。
　　“右边”则是指股票在其他投资者连续买入的情况下，价格持续快速上涨，这种投资的特点是投资者的股票净值总是在大幅波动中。乐观情绪的蔓延与投资冲动的宣泄，往往使股票价格逐渐向上脱离其真实的价值区域。卖方研究机构的报告频频出现，吸引了众多投资者的眼球，形成猛烈的助推效应。资本市场的鳄鱼们刚好也在利用这个海水涨潮的时机，频频向岸上的投资者招手，诱惑他们下海游泳。大部分投资者因为有实现财富快速增值的美好理想，所以喜欢投资“右边”，享受冲浪般的感觉，结果是股票到达一个高点之后迅速回落。能够在高点完美转身的投资过程，往往只有十之一二。大部分时候，是在高点回落之后，投资者被送到海水里面，呛了几口海水而成为现实的结局。
　　按照我们的这种分析逻辑，还有四种状态：“极左”、“极右”、“左偏”和“右偏”，根据上面阐述，读者不难理解，前两种是更为糟糕的投资过程，而且有异曲同工之妙。我们着重分析一下后两种投资方法，因为后两种投资方法往往代表了专业投资者的风格差异。
　　所谓“左偏”，是在股票下跌的后半段，持续而主动地买入。被恐惧所围绕的投资者开始又一轮卖出，股票价格向下偏离价值越来越远，而越来越逼近投资的“中间”区域。所谓“右偏”，是先知先觉的投资者买量开始超过卖量，股票本身的坏消息逐渐淡去，市场开始更加理性地看待股票价值。
　　在现实投资过程中，“左偏”和“右偏”的把握难度也是很大的，“右偏”又比“左偏”难更多。往往追求“左偏”的人容易做成了“左边”，追求“右偏”的人更容易做成“右边”。在现时期的公募基金界，由于受到排名短期化的压力，往往在投资行为上喜欢追求“右偏”，这无疑是一件更加困难的事情。基金管理人舍易求难固然有目前基金评价体系误导的原因，同时也有基金经理投资心理不成熟的原因。
　　一个成熟的基金管理人，追求的投资境界是“左偏”。这样的投资布局有两个优点：其一，适合较大基金规模的要求，往往有足够的时间买到足够的股票；其二，基金经理很难判断实际投资过程在什么样的阶段，追求“左偏”使得其有修正错误的机会。如果是具有明显追求“右偏”偏好的基金经理，最好不要管理超过5个亿的基金。而管理50亿以上的基金经理，必须要有“左偏”的良好判断能力和投资心态。
　　通过这个分析框架，我们给A股市场两个建议：首先，要形成全面科学评价公募基金的体系，目前这种每天、每周、每月频繁排名，不管基金契约设定的风险与收益特征，一股脑儿按投资收益率排名的方法，对公募基金持有人和管理人都形成了明显误导。其次，目前的市场深度远远难以满足基金规模日益增长的需要，随着公募基金业的成长，我们需要基金引入“Block Trade”交易机制，为公募基金业的良性发展壮大，提供更好的交易制度基础。

(作者:交银施罗德研究总监)