一、并购债前景广阔

（一）并购债存在资金缺口

自20 世纪80 年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，特别是在杠杆收购中，收购方企业用于收购的自有资金只占收购总金额的10%左右，其余大部分则通过贷款及发行高收益债筹得，债券融资最高可达到融资总额的40%。从1980 年至1990年，美国企业并购业务中通过债务融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为60.25%，远大于股权融资所筹资金。按照国外发展经验，我国并购债券市场发展空间巨大。参照国外并购融资债券占比40%至50%的水平，我国债券并购融资约有2.5 万亿元至3 万亿元的资金缺口。

（二）并购债扩宽融资来源

目前，国内企业并购融资手段相对有限，非上市公司的并购资金渠道则主要为银行贷款，而上市公司则通过资本场来为并购融资，这都将不利于企业并购效率的提升。首先从贷款融资来看，当前并购贷款对于并购主体和被并购主体的要求都很高，且贷款所需的时间较长；在股权融资方面，上市公司的股权并购方式周期很长，而定向增发新股融资只适用于实力雄厚、业绩良好的已经上市或具备上市条件的股份公司。因此运用债券为并购活动服务比并购贷款、股权并购等方式更有优势。特别是在企业并购重组活跃的当前，允许并购债务融资工具进入银行间市场，能够扩大发行债券的企业群体，也能拓宽企业并购融资渠道，更重要的是可以突破并购贷款占并购总金额50%的限制。

（三）并购债降低融资成本

并购债务融资工具发行的意义不仅在于拓宽了企业并购的资金来源，而且因为并购债是信用发行，不需要担保，自然降低了发债的资金成本。目前并购贷款的年利率为贷款基准利率上浮40%左右，也就是6%-8.4%之间，很少低于基准利率，而并购债的成本由市场决定。在目前市场资金面相对宽松的情况下，并购债利率可能出现更低的情况。

（四）并购债私募最佳

企业并购不到并购的最后一步，并购对象、并购价格等都是保密的，但是公开发行债券又对信息披露要求较高，这两者有一定矛盾，这也是目前并购债存在的最大问题。此外，企业并购存在时间上和最终成败的不确定性，存在一定的风险。因此并购债最好是采用私募的形式进行，一来可以解决并购信息保密的问题，只在一定范围内向特定投资人进行信息披露；二来可以谨慎选择投资方，引入证券公司、私募基金、以及具有一定风险偏好和认可兼并重组价值的个人投资者作为兼并重组债券融资工具的投资方。

二、并购债案例分析

（一）“类并购债”置换并购贷款

目前湖南黄金集团、联想控股公司、天津渤海国资公司三家企业注册了并购类债务融资工具，三只债券融资工具存量近10 亿元。然而这些都只是用于置换并购贷款等，并非直接用于支付并购价款的并购债。

以2013 年5 月浦发银行主承销的黄金集团并购债为例，其发行额度为1.48 亿元，是全国首单并购债务融资工具。首先黄金集团向银行提出并购贷款需求，并获得贷款资金；其后黄金集团发行类并购债，所得资金用于置换并购贷款，为黄金集团偿还并购贷款资金；最后由黄金集团向类并购债的持有人偿还本息。

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通过类并购债，湖南黄金集团可以获得三项收益：一是湖南黄金集团可以释放原并购贷款的上市公司股权质押；二是三年期并购债的票面利率为5.85%，综合成本较原并购贷款低0.9%，每年为湖南黄金集团节约财务费用130 万元；三是采用每年支付利息、到期偿还本金的还本付息方式，较原并购贷款按季度还本付息的方式使湖南黄金集团更高效的使用募集资金。

（二）并购债直接支付并购价款

今年5 月底，交易商协会在主承销商会议上表示，正考虑将债务融资工具募集资金用途拓展至支付并购价款，提高企业并购融资效率，支持控制性并购。并购工具发行额原则上不超过并购资金需求的60%。

首单用于直接支付并购价款的并购债为“13 天瑞水泥债”，2013 年即获得发改委批准，已在银行间债市发行。“13 天瑞水泥债”由天瑞集团水泥有限公司发行，规模共20亿元，其中的1.60 亿元用于补充公司营运资金，其余18.40 亿元将全部用于收购河南省、辽宁省和其它地区的熟料及水泥生产线。主承销商为华西证券，经鹏元资信评估有限公司综合评定，发行人主体、债券信用等级都为AA+。该并购债期限为8 年，采用固定利率方式，存续期内票面年利率为7.10%（根据Shibor 基准利率加上基本利差2.70 个百分点确定），在第5 年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。由天瑞集团铸造有限公司、天瑞集团旅游发展有限公司共同为本期债券本金及其应计利息提供全额不可撤销的连带担保。

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“13 天瑞水泥债”是我国首只真正意义上的并购债，其募集资金直接用于支付并购价款的方式和以往的类并购债相比，简化了企业的融资流程，节约了融资成本，避免融资过程中流程复杂、耗时长等问题。

（三）并购债美国夹层式

美国的夹层是并购债又称为垃圾债，主要应用在杠杆收购中，实际操作中，一般是先成立一家专门用于收购的“壳公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过桥贷款”用于购买目标企业股权，取得股权后，以这家“壳公司”的名义举债和发行债券，然后设法使两者合并，将“壳公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。该等债券由于公司的资产负债率较高，并且是以未来收入或者资产作为担保，其信用等级不高，故这种夹层债也被称为垃圾债券。

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三、并购债掘金何处

从6 月份的并购数据来看，并购案例主要分布在生物技术/医疗健康、房地产、机械制造、建筑/工程、电子及光电设备、互联网、清洁技术、电信及增值业务、能源及矿产等21 个一级行业。从并购案例数量上看，生物技术/医疗健康排在第一，共完成17 起案例，占案例总数的13.4%；机械制造行业排在第二，共完成13 起案例，占案例总数的10.2%；房地产行业和建筑/工程位居第三，各完成12 起案例，占案例总数的9.4%。从披露的并购案例总金额来看，房地产行业披露总金额位居第一，披露金额的案例有12起，交易总金额为7.64 亿美元，占披露案例总金额的14.9%。可见，生物技术/医疗健康、房地产、机械制造这三个行业是发生并购案例最为密集的行业。

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/fmENFWlkoQ3sRHjaWKrPW21zr88iciax6JMW5qUEwFTtP0OBL3xFWgtG68O4vA3bg3QDIKDQ0URrCds1WkFibhodg/0 并购的发生一般由三个因素驱动，包括技术、经济、以及政策。生物技术/医疗健康属于因技术进步而推动的并购产业；房地产属于因市场和经济环境不佳而导致的汰弱留强；机械制造则属于响应国家淘汰落后产能、促进企业兼并重组相关政策的号召。除了上述三个行业之外，未来的并购热潮还应多关注新能源等新兴产业、以及汽车、钢铁、水泥、稀土等行业。

文章转自恒天研究。