一般人说自己做了啥牛股，我基本上呲之以鼻，马后炮谁不会，但国内确实有一批牛散，茅台03就是其中之一，长期集中持股，而且是牛股。这个帖子差不多一周年了，再来学习一下

原创: 茅台03 2011-11-14

 本来没打算专门写这个票，原本减持汾酒长舱后打算把资金加到7月初开的西王食品的中长仓里去，但不太容易买到又不想提高西王整体持仓成本，故而就转开了丽珠这个中仓，打算以此度过对汾酒的观察期，而之后与朋友的交流中遭到了一致的反对与质疑，既然有这么大的争议就干脆单独开贴聊下，也想借此得到医药行家的指点，毕竟跟贴交流的人少而我又确实是医药外行，希望论坛的医药达人能给予些帮助与指正。当然限于我对医药的认识不足，这个帖子只能从静态分析和估值的角度去思考，无法进行产业判断及竞争展望等长线定性，但我想从中线的角度上，静态分析和估值判断或许也是可以的。

总结大家不看好丽珠的几点理由是：1、控制者人品差，之前对健康元假回购真减持的行为遭到市场唾弃；2、下跌是由政策压制及利润负增长导致的，未必是中线机遇；3、业务复杂，涉足面太多，科研及产品储备不足。

对这些异议，我的看法是：

1、人是个复杂体，对其评价要从私德与公德两个方面并结合利益相关的角度来进行。就像历史对ZEL的评价是私德完美但公德有亏，对同僚来说完美品行但对国家却没有发挥更应有的积极意义。而像苹果的乔布斯，就是公德完美私德有亏，对周围人品行不端却对苹果公司和世界做出了巨大的贡献。所以我认为，作为投资者我们应该是从他对公司经营和股权态度的公德角度来评价，我们可以看到，朱保国对丽珠是有着很大贡献的，他对丽珠股权的珍惜也是超过健康元的，从他90年代中期就接触丽珠表达参与意愿、到健康元一上市就将募集资金改投丽珠从而成为丽珠资本控制平台，到他参与丽珠经营后效益大幅度提升、各产业结构积极推进，以及多年来持续增持丽珠股权并在有资金需要时选择借款而非增发摊薄的方式等多个方面我们都可以看出他对丽珠的贡献和珍视，从这个角度，至少现阶段我们没有太充分的理由去质疑他作为丽珠管理者的品质和能力。

2、抗生素受政策压制以及整体业绩负增长的因素在估值上已得到充分体现，当然，如果公司没有可喜的展望，低估值也不能成为买入的理由，但今年负增长的因素在未来将减弱或扭转，并且在今年业绩不前的表象下却是有很好的结构调整及对未来的充分准备，那么这种阶段因素导致的下跌或许会成为中线恢复性上涨空间。我们从中报分品种数据里看到，超过一半的收入部分都拥有10%到80%不等的收入增长，这部分业务的综合收入增长率达到了43%，而具有赢利和发展前景的中药制剂和促性激素的增长达到了59%和43%。前景业务的收入和利润占比分别达到了52%和64%，而市场最悲观的抗生素原料药的利润占比已低于10%，收入占比亦已下降至27%，可以说，丽珠已不能称之为抗生素类的企业，并且这方面的制剂在政策不利的情况下还是取得了一定的增长且赢利也有所提升，说明化学制剂领域的实力是强于行业平均水平的。事实上，当公司最大占比业务大幅度下降的同时，公司整体收入仍保持2位数增长，这已能说明公司结构调整的成功和平静表面下的激流。而利润负增长主要是由原料药收利双下滑、中药制剂成本大幅度上升、巨大的费用投放三方面因素造成，当然，对于超额费用这块，我也不是很乐观，虽然表面上看到三季报的超额部分是0.48元，但由于今年的结构调整到了高费用产品上，其中大部分应为合理伴生费用，不能从总收入的角度来区别超额，由于没有明细数据我只能从过去结构大致推测各产品费用情况，如此算出的非重复伴生费用超额部分应在0.15以下，考虑到去年4季度费用就有比较明显的结构调整的趋向，我估计全年超额部分也不会大于此。而中药材成本上升对今年全年影响的收益大概会达到0.20元,而中药材价格已全面回落，且过去的上涨是多年来各因素积累的偶发，不属于常态，故这块收益未来应会回到公司里。抗生素原料药经过今年的下滑利润比重已非常低，对未来的影响已可以忽略。所以我们可以看到，未来的业绩底线应该是1.53元左右，这还没有对其过半业务综合收入增长43%的动态思考，而该部分业务对应的静态实际业绩可以在1元左右，考虑其新达产能及目前的高增长态势，该块业务按成长股估值亦不为过，也就是说，从静态角度上看，把抗生素原料、抗生素制剂及没有增长能力但仍可担当现金牛的消化道药的资产全部归0处理，目前20来元、60亿的市值仍旧有可能静态低估。

3、我过去说过自己不喜欢复合业务公司，因为你若想分享它明星业务增长率的同时却不得不把它整个都买下来，即便其它业务是平价甚至低价购得，但由于你没有重组变现能力，这部分业务就变成了不增殖的押金投入，这样就算吸引你投资的业务部分如愿高成长了，你到手的回报也要打点折扣，就好象一个30%增长回报的项目却要压你1倍的押金在非成长资产上，那你的回报就只有15%了。但目前的情况是，丽珠前景业务部分以现在整体市值来衡量依旧有相对吸引力，因此押金在事实上是未发生的，这种情况下，复合业务就没有那么难以接受。并且，据我对医药行业的浅显观察来看，丽珠在该产业的布局是相对最平衡和完备的，是少有的几个横跨中药、化学药和生物医药领域且在这几个方面都显示出一定的优势与竞争力的企业，这样的运营平台一旦搭建，对其整体经营效率及未来在医院和药店的发展都会有利，并且在国家把横琴特区生物制药作为支柱产业的规划中唯一已在横琴设厂的大型医药企业来说，可以有国外企业走进来的伙伴选择及我们走出去的政策便利，如果能像印度制药业一样能走向世界，丽珠就有一定的地缘优势了。当然，医药企业最重要的是研发及项目储备，虽然说丽珠有在单克隆抗体及乙肝疫苗等方面的研发投入，但能否成功尚还遥远，而它一贯以来对研发和储备的忽视可能也是市场不满之处。但我认为，中国的医药企业谈及研发还都太奢侈，其中巨大的投入和不确定性是大部分医药企业无力承担的风险。在中国现阶段的研发最好的方式是交由科研院所，由企业与其结成战略联盟，让国家承担研发的大头，之后企业购买实行商业化，实现国家资源投入的转移，像恒瑞就是与国内一流科研学校中国药科大学的深厚联系与背景实现了科研成果的领先，而丽珠在医药行业的历史地位令其完全具备与一流科研院所的战略联姻的可能，事实上丽珠消化道主打药就是20年前向中国药科大学以30万元购买并带来过亿年利润的产品，这充分说明战略合作远比自身研发更有效益、迅速和安全。

综合以上认识，我认为丽珠目前60亿市值是具有中线吸引力的，若大环境不继续走熊则1年内重新定位到90或110亿市值对应30到35元股价应为大概率事件，这还没有涵盖其前景品种中已达产和陆续达产的新增产能在未来可能提供的收益，当然，那应属于35元以上长线成长投资者的研究范围了。下面循例贴出丽珠的数据表，因为其业务的综合性，整体数据表的参考性会差一些，所以把中报分产品数据也放上面吧。



补注：下面我跟贴的部分内容请股天乐放在这里做个补充声明吧：我无意判别丽珠的长期发展，贴中也表明是个中线，无论它未来有多少空间，我都会在自己的预期利润实现后离场，因为我不认为自己具备从这个领域获取长线收益的能力。而从中线来说，我考虑更多的是原预期是否已不能继续延展、估值定价体系是否存有空间，从这个角度，反对者应先证明之前下跌逻辑的合理性以及该逻辑会继续保持、以及我对公司业务的结构分析与估值是不正确的，否则它有中线机会的判断就应该成立。。。。。事实上长线分析只有通过商业判断才能达成，中线分析则应通过市场预期和估值体系的理解来达成，而我之所以希望得到医药行家的意见是担心自己不理解医药业的估值逻辑，毕竟估值体系是建立在不同企业和产品经营发展特点的基础逻辑上的，这一点在我过去熟悉的行业中有很明显的感受，而我认为一个好的行业投资者是能大概把握该行业的发展及变化可能、同时充分理解投资市场对不同企业之间的估值差异及其背后的逻辑，结合行业和投资两方面的认识来辨别投资赔率。。。

11月24日的跟贴内容请股天乐也放上来吧：其实医药品的前瞻逻辑和消费品有一点类似，就是可以从现有的增长来推测未来，只是在前置速率上会有所不同，体现在消费品先以大增长突破为前提、医药品则由温和酝酿至加速。因为消费品的增长逻辑为消费习惯的接触、培养到扩散，有竞争力产品强度推广所带来的大增长意味着消费者的全面接触，启动时的增长越大则表示接触面和消费培养基础越大，之后带来的重复及扩散增长也会越稳定，在收入数据上则会体现为大增长后的稳健持续增长。而医药产品由于之前的用药习惯和医生开新处方的谨慎，往往体现为温和增长后的加速确认和再加速，不过这有个基础门槛，在我国目前消费品以10亿，医药品以1亿来衡量增长基数为妥，低于这种规模的增长率则不具备推导性。当然关于医药品的论断有一点我的臆断，只是我从其他医药企业的增长速率上的观察总结，如果这个规律成真的话，那么我们在大市场品种的定性完成后可以根据其最近的速率来推导未来，特别是其刚刚进入加速周期的时候，不知这样算不算过分乐观。
另外看到herb兄的分产品测算我干脆也来个细化产品上的动静态双估吧，主要以市场同类产品相同发展期间时的PS估值为参照，不具有估值的客观与谨慎，只是观察现有价格与市场估值体系的差别而已。
1. 参芪扶正注射液：这个产品市场容量非常大，正常情况下毛利近90%，中药注射剂整体也处于全行业高速发展之中，该产品又处于中药注射剂领域最安全应用环节，且已经过温和导入期，加速明显，今年5.3亿（中报2.3亿乘2.35倍的过往中报占年报业绩乘数），三年内过11亿不难预期（合年增速30多点，相对行业其他注射剂及其自身近年的增长特点来看已为保守估计）。考虑到中恒集团及上海凯宝近年的市场估值在7到12倍PS之间，而丽珠的增长率和毛利率类似且应用环节更安全，我们取7倍下限，那么静态估值为37亿，动态估值为81亿。
2. 抗病毒颗粒：这个产品毛利虽有70%左右，销售稳定，但不能断言高增长，故假定未来0增长（该产品新适应症申报批准后不难重启高增长），维持3亿多目标，取4倍PS，动静态估值皆为12亿；
3. 促性激素：不孕不育是个大市场，该产品一直供不应求，毛利近70%，考虑到产能投放及增长的确定性，今年3亿，目标收入8个亿应属计划之内，市场生物医药估值在10到20倍PS，考虑到公司在该产品上的绝对领先和大品种市场的潜力，我们给其10倍PS亦不为过，则静态估值30亿，动态估值80亿。
4. 试剂业务：公司在该领域未输于科华生物，近年来的增长速度也超过后者，科华成长期估值在10到15倍之间，我们取7倍，今年2.8个亿，三年内达到5个亿应符合预期，则静态估值为20亿，动态估值35亿。
5. 消化道药：这块业务高度稳定，毛利多年维持80%以上，但暂时看不见增长可能，维持目前在3亿左右收入的判断，取4倍PS对这样毛利水平的应该能够接受，如此动静态估值12亿。
6. 化学药制剂：该块业务本应是高竞争力产品，政策影响中期发展、但长期来看有助龙头企业发展，但保守起见，我们仍维持悲观预期，维持3亿销售的判断，考虑到其60%毛利并应能稳定，给予其3倍PS，动静态估值为9亿。
7. 地产：澳门关口附近的搬迁厂房转商品房经营后可带来25亿以上利润（珠海最佳地块），但考虑到需要额外投入与经营，只能按土地转让净值计大概是8亿。
8. 抗生素原料药：该业务为市场最悲观，但同类企业如华北制药鲁抗医药等毛利低过丽珠的原料药企业亦维持了1到2倍的PS，但从稳健起见我们仍旧作0处理。有人担心其亏损拖累，其实就算亏损也不至于资产全部为0，否则直接放弃就好，何况毛利润仅占10%，加上该业务不存在太多需要盘活资金亏本经营以及不是新建资产未有太多折旧，费用等也都在今年利润中综合承受了，所以无论如何不应以负资产来衡量。
9. 疫苗业务：乙脑疫苗明年可以上市，乙肝疫苗正在一期临床（重庆啤酒走在前面，市场已对其预期展开较高估值），因未产生现实收入不予估值，但正面预期可以有。
10. 鼠神经生长因子：舒泰神超高估值，从丽珠过去的非先发产品的跟随态势来看，该块业务未来跟上也可以在预期之内，虽不予估值，但可保持正面预期。
11. 单克隆抗体：作为生物医药领域里关注度较高产品，该业务可以寄托大发展未来，虽不予估值，但可保持正面预期。
综上所算，我们可以看到按市场同类估值静态为128亿、动态预期空间为237亿，折合每股大致是43元和80元，如果其他0估值业务未来消除悲观预期及获得发展话，那可再增加7元以上。
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